2020年5月9日 07:24:59
本文來自 微信公眾號「國盛海外研究 」，作者：夏君、夏天。
微盟集團(02013)：微信商業和廣告生態的重要夥伴。微盟集團成立於2013年4月；伴隨著微信商業和廣告生態的迅猛發展，微盟針對商家的交易和營銷的兩大核心需求，承接了微信生態的電商SaaS和精準營銷代理業務。
微盟2019年收入約14.37億；其中，微盟SaaS業務2019年收入約5.07億，產品主要包括微商城、智慧零售、智慧餐飲等。截至2019年，微盟SaaS付費商家達79,546個，ARPU達6,373元。微盟精準營銷業務2019年毛收入52.8億，收入9.30億。截至2019年，微盟精準營銷客戶數達34,142個，毛收入ARPU約15.5萬元。
電商SaaS：承接微信商業宏大布局。我們認為，微盟正處於商家的私域帶貨需求爆發之時和微信發力線下商業之勢的重要階段。一方面，公共衛生事件加速商家對低成本高復購的私域電商業態的布局；另一方面，微信今年大舉進軍線下業態，體現在騰訊智慧零售的橫空出世、餐飲商家的微信小程序數量和微信支付筆數的快速上升等層面。而微盟作為微信SaaS產品提供商，通過自身擴張和業務收購，也將迎來線上線下商家需求的快速增長。
電商SaaS在產品早期往往面臨工具變現的困境：有限年費收入、高流失率、高銷售費用率、持續虧損。而成熟階段的優質SaaS業務是盈利性和現金流俱佳的業務：如Shopify等通過拓展商家增值服務來提升盈利能力，同時SaaS預收款為公司帶來更多正向經營現金流。我們期待微盟將來通過拓展增值業務和優化續籤提成比例等提升SaaS盈利水平。
精準營銷：跟隨巨頭，逆勢生長。微盟是騰訊（00700）、抖音等平臺的重要精準營銷代理服務商，持有騰訊廣告12個區域牌照和3個行業牌照；同時也是巨量引擎的全國普代和上海優代。受益於微盟高效的轉化效率、廣告主對效果廣告的預算傾斜，微盟廣告毛收入過去幾年保持三位數增長。未來，微盟將繼續受益於抖音平臺擴張和微信本地生活商家營銷需求的提升。
精準營銷是盈利穩定但現金流或承壓的業務。代理商收取平臺的廣告款返點，盈利相對穩定；但對頭部廣告主的墊資和平臺可能的帳期延長或導致一定的經營現金流淨流出。我們預計隨著公司頭部客戶的拓展，現金流壓力暫時仍將存在。在一定程度上，資金實力也是微盟作為頭部代理商的重要壁壘。
目標價6.7港幣，首次覆蓋給予「買入」評級。作為微信商業生態的重要SaaS和廣告服務商，微盟未來業務規模和收入都將迎來高速增長。我們預計，公司2020-2022年收入達20.6億/28.6億/36.1億，同比增長44%/ 39%/ 26%；並且在短期虧損後迎來穩定盈利，2020-2022年歸母淨利潤為-0.80/-0.88/0.77億元。基於SaaS業務10x 2021E P/S、精準營銷業務15x 2021E P/E，我們給予微盟集團約6.7港幣的目標價，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示：SaaS付費商家數不及預期；廣告需求不及預期；銷售費用超預期；經營現金流淨流出超預期。
01微盟：微信商業和廣告生態的重要夥伴
微盟成立於2013年4月；從成立伊始推出首款SaaS產品並成為微信公眾號的首批合作夥伴之後，微盟作為微信重要的SaaS和廣告服務商，其發展便與微信的商業和廣告生態緊密聯繫在了一起。
微盟的1.0版本SaaS產品圍繞微信開發、運營、推廣提供一站式服務。2016年微盟成立盟聚移動廣告事業部，開啟騰訊體系的精準營銷業務。2017年微盟推出微盟雲平臺，年底發布微商城解決方案。2018年微盟推出智慧零售、銷售推、智慧酒店等解決方案，豐富SaaS產品體系。2019年1月公司在港交所上市，後獲騰訊增持，並於9月納入港股通。2020年以來，微盟通過收購雅座、增資商有，進一步加碼餐飲SaaS布局。
微盟集團管理層有著豐富的軟體營銷及研發管理經驗。公司創始人兼CEO為孫濤勇，曾任職於百度商務搜索部及上海萬度醫療投資管理公司。公司執行董事兼智慧商業事業群總裁方桐舒、總裁兼智慧營銷事業群總裁遊鳳椿，分別負責軟體業務、精準營銷業務的整體營運管理，均擁有豐富的軟體運營及營銷經驗。曹懿、黃駿偉、費雷鳴分別為財務長、首席技術官和首席人力官，在財務、研發、人力資源管理等領域專業經驗豐富。
微盟的核心業務是為微信等生態的商家提供SaaS和精準營銷代理服務；同時微盟旗下微盟雲平臺通過開放微盟核心產品技術能力，吸引第三方開發者打造雲端生態體系。微盟的SaaS服務圍繞商業雲、營銷雲、銷售云為商家提供微信生態的電商、本地生活、營銷和銷售管理等全套解決方案，產品包括微商城、智慧零售、智慧餐飲、智慧酒店、微盟外賣、微站、直客推、智營銷、銷售推等。微盟的精準營銷業務通過盟聚DMP與豐富的媒體資源如微信、QQ、抖音等，為廣告主提供一站式精準營銷投放服務。
1.1. SaaS做重
微盟的SaaS產品收入約80%來自商業雲，約20%來自營銷雲。微盟的商業雲重點布局電商、零售、餐飲、本地生活和酒旅等行業，推出了微商城、智慧零售、客來店、智慧餐廳、智慧酒店等一系列智慧商業SaaS產品，幫助商家實現微信生態的商品銷售和客戶服務。營銷雲則包含微站、廣告助手、微盟表單。銷售雲產品主要包含銷售推。
微盟的核心SaaS產品微盟微商城的收費方式為年費，主要有基礎版、標準版和高級版三類，分別為6800、9800、16800元，高級版相對於基礎版、標準版可提供更豐富的營銷手段，如更多的銷售渠道、銷售方案、店鋪促銷、高級營銷、互動營銷、經營工具、內容營銷功能等。
除了微商城之外，智慧零售和智慧餐飲等線下業態也是微盟的重要SaaS業務方向。微盟在2019年擁有1101個智慧零售品牌商家和4602個智慧餐飲商家，2020年公司通過自身業務拓展和外延收購，還將獲得更多的零售和餐飲商家。
線下商家的服務比線上微商城更重，涉及連鎖門店管理、代運營、收銀、外賣服務等多個重運營環節。微盟除了通過自有的智慧零售、智慧餐飲、微盟外賣等產品來服務商家之外，更通過投資向蜜鳥、達摩網絡、商有、以及收購雅座等零售餐飲業態服務商來加強對線下本地生活商家的服務。
2019年，微盟集團SaaS收入約5.07億，同比增長46%；其中，包含微商城、智慧零售、智慧餐飲等產品在內的商業雲業務收入約4億，貢獻了SaaS收入的近80%。微盟SaaS產品的付費用戶數與ARPU均保持穩步增長；截至2019年公司SaaS產品的付費商戶數增長23%至79546個，SaaS產品的ARPU增長18.8 %至6373元。
1.2. 營銷做廣
針對微信等平臺商家的推廣營銷需求，微盟為商家提供精準營銷代理業務。微盟的盟聚廣告平臺整合騰訊社交流量、微盟內部流量和第三方移動流量，為廣告主提供高效檢索、精準定向、預算優化、智能出價等一站式服務。
微盟具備海量廣告資源，包括微信公眾號廣告、朋友圈廣告，QQ廣告、QQ空間廣告、騰訊新聞/騰訊視頻信息流廣告，以及百度信息流、知乎效果廣告、今日頭條廣告等。微盟旗下「盟聚」和「盟耀」分別是騰訊廣告核心的區域及中小廣告服務商和金牌KA服務商；微盟企業發展和「盟耀」則擁有巨量引擎的全國普代和地區優代的資質。
近年微盟精準營銷的付費用戶數與ARPU高速增長。2019年公司精準營銷的廣告主數量增長至34,142家，廣告主ARPU大幅增長77.4%至15.5萬元。公司精準營銷收入確認採用總額法和淨額法兩種方式。從毛收入角度，2019年毛收入為52.8億元，同比增長111.9%；其中總額法確認的毛收入約6.7億，淨額法確認的毛收入約46.1億。從收入角度，總額法和淨額法收入各貢獻5.7億和3.6億。
近年公司營收始終保持高速增長。2019年微盟集團錄得收入14.4億元，同比增長66%；其中，SaaS業務和精準營銷業務各貢獻收入的35%和65%。
微盟精準營銷業務的毛利率約在43%左右，SaaS產品的毛利率則維持在80%以上的高位；隨著精準營銷業務規模的增長，公司整體毛利率有所下滑，由2017年的64%下滑至2019年的55%；而公司的銷售費用率、管理費用率亦呈現整體下滑趨勢。2019年公司實現淨利潤3.1億元，剔除了金融負債公平值變動之後的調整後淨利約7700萬元。
02電商SaaS：承接微信商業的宏大布局
2.1.時：公共衛生事件催化，私域電商成為商家標配
2.1.1 長期：降低成本主動運營
隨著電商和線下餐飲零售的發展，淘寶、天貓、拼多多等電商平臺，以及美團、餓了麼等本地生活服務平臺逐漸成為流量的壟斷者。商家在天貓美團等平臺，需要交納相應的佣金支出、工具支出；如果希望獲得更多流量還需交納廣告支出。截至2019Q4，電商商家在阿里巴巴和拼多多的平均費用率約3.5%和2.9%，當然，如果要獲得推廣流量則要付出更高廣告投入；而餐飲零售商家2019Q4在美團外賣的平均費用率約14%。
比高昂的成本更讓商家為難的是，商家無法主動運營自己的用戶。用戶流量掌握在平臺層面，商家和用戶發生交互的方式是通過用戶的搜索和平臺的推薦。用戶搜索的主動權掌握在用戶手中，平臺推薦的主動權掌握在平臺手中。平臺的推薦是基於自己的用戶標籤、與商家完成匹配，商家無法主動與用戶建立直接的互動和商品推薦。
然而，微信等具有較強社交關係的平臺的崛起，為建立商家和用戶之間的私域聯繫、降低商家運營成本、將主動運營權還給商家提供了沃土。在微信，用戶是商家的私域流量，商家可以通過公眾號、群聊、朋友圈、小程序等主動觸達用戶；並且微信並不幹預流量分配。
在這樣的沃土之上誕生了微盟等第三方SaaS渠道，為商家搭建線上微商城和零售餐飲等O2O門店產品，提供支付交易、商品管理、用戶管理、營銷玩法、數據分析等等功能。作為SaaS渠道，微盟等並不會像淘寶美團拼多多一樣進行流量的強生產和強幹預；這除了意味著商家的主動權更多之外，也意味著微盟等SaaS渠道收費水平更低。
2.1.2 短期：公共衛生事件加速商家奔私
如果原本不少品牌和線下商家對於線上化、尤其是擁有自己的微商城還持觀察態度，那麼公共衛生事件的挑戰則讓商家充分意識到擁有自己私域流量的重要性，倒逼商家加速開拓私域帶貨業務。
中國烹飪協會發布的《2020年公共衛生事件對中國餐飲業影響報告》顯示，今年春節假期的 7天時間，約93%的餐飲企業選擇關店，其中73%的餐飲企業關閉了所有門店；退餐和閉店讓餐飲企業損失慘重。同時，現有外賣平臺的高額佣金也讓試圖轉型外賣的企業望而卻步，報告調研的91%的企業表示平臺佣金率並沒有優惠。
零售行業同樣面臨嚴峻挑戰。聯商網統計，從大年初一起，全國數千家百貨商城和購物中心陸續暫停營業。門店停業讓服飾品牌、化妝品專櫃等業務舉步維艱。
公共衛生事件期間，微盟推出了諸多幫扶措施，與商家共抗公共衛生事件：比如針對全國零售企業推出「同舟計劃」、老客戶加贈2個月服務期、新客戶可享1對1遠程協助等，向全國餐飲企業免費開放微盟外賣小程序，免費開放直播小程序、且可享受交易佣金全免的扶持政策（3月31日前），為商家開通綠色通道及專項運營扶持，推出「戰疫」公開課等。
為了加速業務回血，大量線下品牌開始通過微盟等渠道在微信生態進行私域流量帶貨銷售；包括服裝、母嬰、家紡、美妝、電腦、電動車、生鮮等行業，線上推廣形式多樣。比如，臺鈴電動車通過微盟在生產車間開展直播活動，直播2小時賣出5000多輛電動車，銷售額近千萬。更有微盟長期商家如林清軒加大業務推廣力度，通過「朋友圈廣告公域導流+社群私域運營」的形式開展小程序直播，整場直播觀看人次超31萬，銷售額破200萬。
2.2. 勢：借力微信，入局本地生活
2.2.1 微信：智慧零售橫空出世，本地生活業態成熟
2020年，微信進一步加大了對線下業態的戰略布局。2月18日，微信在深圳地區上線「智慧零售」，深圳地區用戶在微信的「我 – 支付 – 騰訊服務 – 智慧零售」即可找到智慧零售入口。
作為一個中心化的零售商家流量入口，微信智慧零售為不同類別的商家提供了不同的欄目：
1）「逛超市」欄目是生鮮食品類商家的流量入口，用戶點擊商品即可進入對應商家如「YH永輝生活+」小程序進行商品購買；
2）「小程序好店日報」則是為服飾美妝等各類品牌預留的廣告位，點擊可以展示品牌商品並直達品牌的小程序官網；
3）「雲逛街」以信息流形式推薦各類商品和商家，除了默認推薦流之外還有基於LBS的推薦。
目前微信的「智慧零售」試點已經在福州、深圳和北京展開，深圳已有近五十個品牌商家通過小程序接入智慧零售；我們預計，未來會有更多零售品牌商家接入，通過微信的高流量低成本的商業生態進行帶貨變現。
當然，微信對線下業態的重要布局還不止於零售產業；受到今年公共衛生事件衝擊較大的餐飲商家在微信生態的商業規模也在起量。
根據微信對3月2-10日小程序業態的統計，該時段新發布小程序總數同比增長177%，其中，商家自營、生活服務、餐飲、教育、商業服務類小程序的新增數量排第一、三、四、五、六位。
從微信支付維度上，該時段微信支付筆數增長最快的前三行業是美容美髮美甲、快遞物流、小吃等。餐飲行業的微信支付總筆數同比增長135%；其中，小吃、甜品、正餐、糕點、快餐等類別的支付筆數分別同比增長229%、139%、133%、124%、118%，可見本地生活服務商家在小程序生態的蓬勃發展。
2.2.2 微盟：到線下去，到廣闊天地去
當然，微信自身側重微信支付、朋友圈廣告等底層基礎設施的搭建；線下商家的開拓、和運營則更多需要依靠優質的服務商來完成。
微盟作為微信長期的合作夥伴，一方面通過自身積累的智慧零售、智慧餐廳、微盟外賣等業務資源來為線下美業、餐飲、零售、酒店等行業的商家開設微商城、並提供潛在的代運營、營銷等解決方案；另一方面更是通過投資和收購，聯合向蜜鳥、達摩網絡、商有、雅座等服務商來完善其線下酒店、零售、餐飲服務體系。
同時，微盟是騰訊智慧零售業務的主要SaaS服務商之一，騰訊智慧零售的很多試點品牌商家都是由微盟承接微商城運營及服務；我們認為，微盟將成為騰訊智慧零售在線下零售商業生態上的重要合作夥伴。
在對線下零售的布局上，截至2019年底，微盟智慧零售商戶數量達到1101家，收入為人民幣4474.3萬元；其中品牌商戶達到217家，ARPU達人民幣12.5萬元；其他零售商家超880個，ARPU近2萬元。
在對線下餐飲的布局上，2019年，微盟投資餐飲全場景數位化運營服務商「商有」，並與商有共推「商有雲店」解決方案；2020年4月宣布完成對商有的A輪融資的投資，進一步加碼布局餐飲SaaS市場，提升在餐飲外賣領域的精細化服務能力。
此外，2020年2月19日，微盟披露計劃以1.14億元人民幣認購無錫雅座在線科技股份有限公司63.83%股權。雅座成立於2006年，目前在餐飲行業耕耘超過14年，是餐飲會員營銷的開創者，致力於為餐飲企業提供基於SaaS的餐飲會員營銷服務，雅座業務覆蓋 29 個省 318 個城市的 8 大業態、58 個子業態，服務門店突破 100 萬家，餐飲百強中 43 家是雅座的客戶。此前微盟的餐飲解決方案主要針對線上，通過本次對雅座的收購，微盟將成功切入線下，不僅能為現有中長尾客戶提供智慧餐飲服務，更能彌補微盟在服務中大型餐飲客戶方面的短板，打造出集會員、收銀、外賣、點餐、預訂、供應鏈管理的一站式智慧餐飲解決方案。
截至2019年底，微盟自身智慧餐飲付費商戶數量約4602家，商戶ARPU達8619元；雅座付費商家數約1625個，商家ARPU達18355元。我們預計，對雅座的收購將有效加強微盟的線下餐飲業態布局、提升微盟的商家ARPU和收入。
2.3. 微信電商SaaS蛋糕有多大
2.3.1 賽道：淘拼美團之外，微信商業迎來春天
根據統計局及公司數據，2019年國內電商產業GMV超10萬億；其中阿里系佔比超60%，京東和拼多多各約19%和9%。根據艾瑞諮詢，2019年國內本地生活業態的線上規模超4.5萬億，其中餐飲食品約2.2萬億，酒旅交通約2萬億，美業親子線下娛樂等其他服務近3000億；其中美團和阿里是本地生活賽道的主要龍頭企業，美團在外賣賽道市佔率超60%。
淘寶、拼多多、美團等平臺不僅為線上線下品牌商家提供了開店工具，更多是為商家提供了中心化的流量推薦，讓商家得以在平臺上獲客進而完成銷售轉化。
相比之下，微信生態此前提供的中心化流量推薦較少；相對於淘寶拼多多和美團，微信生態更適合已經有相當規模流量的商家入駐，商家對自己現有規模的客戶進行留存、主動營銷、加強復購；當然，商家在微信也無需像在淘寶拼多多美團平臺上一樣支付大量的推廣費用和佣金。
因此，相較於淘寶美團拼多多等公域平臺適合各類商家、尤其是發展早期需要外部流量的商家，微信商業生態更適合成熟的具有一定客戶體量的品牌商家來加強復購轉化。
隨著品牌發展階段的日益成熟，越來越多的線上線下商家開始通過微信生態布局自己的私域流量、加強復購變現。2019年，微信小程序成交額達8000億，同比增長160%。
在電商SaaS產品的變現方面，我們認為，電商SaaS主要為商家提供了工具價值和增值服務價值。天貓平臺在剔除流量變現因素之後，其對於工具收費和增值服務收費的綜合變現率約在2.1%-2.5%；有贊作為電商SaaS工具和增值服務提供商，其變現率目前約在1.5-2.0%。我們按1.5-2.0%的變現率目標假設，則2019年微信小程序業態SaaS市場規模約在120億至150億左右；市場增長潛力依然非常可觀。
2.3.2 盈利：電商SaaS靠什麼跑通盈利模式
很多B端工具型產品不易盈利，主要是由於：
1）收入模式有限：多數B端工具型產品在收入模式上未能有長足的提升，對商家的變現能力僅停留在工具變現上，而未能有更多增值服務收入變現；
2） 銷售費用高企：當產品對商家業務幫助不大時，產品的商家留存意願會降低；導致公司需要不斷開拓新客及支付給代理商高額抽成，帶來銷售費用持續高企。
這本質上是因為多數B端工具型產品未能對商家的業務成功帶來更多的價值、未能形成商家粘性和更多付費模式，從而在商家留存端和變現端不盡如人意。
電商SaaS產品在早期也面臨類似的問題：收入模式主要依靠工具年費，而來自代理商的獲客需要支付代理商相當比例的抽成。目前，微盟過半的SaaS業務來自代理商獲客，SaaS業務毛利率約為80%，而微盟支付給代理商的首籤和續籤的抽成比例約為60%。因此，工具年費收入扣除了成本和銷售費用、研發費用、行政費用等之後，產品整體盈利水平不佳。
事實上，成熟期的優質電商SaaS業務是盈利性和現金流俱佳的業務。比如，Shopify等通過拓展商家增值服務來提升盈利能力，同時SaaS預收款為公司帶來更多正向經營現金流。
我們認為，微盟等電商SaaS產品要實現穩定盈利，可能需要：
1）拓展高盈利的增值收入：SaaS產品可以通過為商家提供更多工具功能之外的增值服務，來提升盈利能力；比如Shopify為商家提供支付和物流服務。增值服務收入的獲得無需額外拓客、而是基於產品本身的額外價值；因此增值服務收入對應的銷售費用率顯著更低，盈利能力顯著更強。微盟當前通過為商家提供精準營銷代理業務來提升盈利，未來還有更多增值服務的拓展選擇。
2）優化銷售費用：一方面，可以通過提升商家對產品的粘性，提升續籤率，優化續籤時的代理商抽成；另一方面，增加直銷團隊配置，優化銷售模式。
目前，微盟SaaS收入主要來自工具年費，首籤和續籤商家時的抽成比例保持基本一致，這一定程度上限制了微盟SaaS的盈利能力和銷售費用優化潛力。微盟SaaS產品約70-80%的商家留存率已經體現了商家對微盟產品的粘性；因此，我們期待未來微盟SaaS業務的收費模式更加多元、銷售費用更加優化、盈利能力持續提升。
03精準營銷代理：平臺流量搬運工
針對商家在騰訊生態進行流量獲取的需求，微盟為廣大商家提供了微信、騰訊新聞、騰訊視頻等平臺的精準營銷代理服務。微盟是騰訊廣告重要的服務商和合作夥伴；獲得了騰訊廣告頒發的江蘇省、上海市、浙江省等12個地區的區域牌照、3個行業牌照，並成為了騰訊廣告2019年下半年金牌服務商、2020年上半年核心服務商。
微盟的廣告主既來自平臺商家，也來自自身的SaaS商戶。比如，在微商城的營銷推廣中心界面，廣告商家可以選擇「廣告推廣」來定向精準投放廣告至微信公眾號、朋友圈等。初期精準營銷業務的廣告主很多來自微盟的SaaS商家；隨著精準營銷業務的發展，非SaaS客戶的廣告主也參與進來，我們預計目前公司廣告主中約有40%來自SaaS產品客戶。
受益於微盟效果廣告的精準定向和高轉化率，微盟廣告毛收入近年均保持三位數高增長；2019年微盟廣告毛收入約52.8億，同比增長112%。由於效果廣告相較於品牌廣告越來越受到廣告主青睞，微盟在騰訊體系的廣告份額也得到持續提升。
3.1.時：搭乘抖音廣告快車
微盟作為優質的廣告代理服務商，拓展廣告主所青睞的廣告平臺是其重要的業務增長點。字節跳動系作為近年迅速崛起的網絡廣告巨擘，成為了微盟在騰訊之外的另一個重點合作平臺。
字節跳動內容生態豐富，具備多元內容載體，廣告投放效果出眾。目前，微盟已經開啟企業抖音全棧運營服務，為企業構建從品牌建設、用戶管理到數據沉澱的營銷閉環。除了微信以外，我們預計抖音目前為公司精準營銷業務合作規模最大的平臺。
根據艾媒諮詢，字節跳動在2016年和2017年，廣告收入還僅為60億和150億；到了2018年已達500億。根據騰訊新聞等報導，2019年字節跳動完成廣告收入約1200億；其中抖音為最重要的廣告收入來源。字節跳動在國內網絡廣告賽道的市場份額，在2016年還僅為全市場3%，而我們估算在2019年已達21%；成為國內除了阿里巴巴之外最大的網絡廣告巨頭。這樣的收入規模和增速，在中國網際網路史上無出其右。我們預計，隨著抖音和整個字節跳動系廣告規模的持續擴張，微盟的廣告毛收入將繼續快速提升；而字節跳動也將成為微盟接下來重要的廣告規模增長來源。
3.2.勢：承接微信本地廣告
我們預計，微盟廣告規模除了在微信生態的自然增長和開拓抖音等其他廣告平臺之外，還將受益於微信和微盟對線下業態的大力擴張。
一方面，微盟自身在拓展零售和餐飲商家，同時還在通過外延收購來增加對零售、餐飲、酒店等商家的服務；這些商家自然會帶來對廣告的需求增量。另一方面，今年微信大力推進騰訊智慧零售，同時餐飲等本地生活商家也在加速登陸微信生態，我們預計本地商業和本地廣告都是今年微信的重要變現方向。
微信在2019年四季度推出了「附近推」廣告產品，主要為餐飲、運動健身、美容美髮、休閒娛樂等本地商家提供面向周邊消費群體的以發放優惠為主的微信廣告服務。
類似「附近推」等廣告產品的推出體現了微信對線下廣告的重視，這與微信的本地生活商業生態的拓展步調是一致的。同樣，我們預計微盟的線下廣告體量也將隨著微盟對線下本地生活業態的布局深入而持續擴張。
3.3.流量搬運，是個好生意嗎
3.3.1. 變現：穩穩的盈利
廣告代理業務的盈利性相對穩定：根據一些代理商的情況，目前騰訊和字節跳動的巨量引擎給予代理商的廣告返點基本在毛收入的5-10%的水平；扣除一些費用之後，代理商基本可以保持基於毛收入的低個位數比例的淨利潤，因此廣告代理業務具有穩定的盈利性。
3.3.2. 現金流：墊資的考驗
廣告代理商對於重要的KA廣告客戶通常會提供充值墊款服務，即為重要的廣告主向媒體平臺墊付廣告款項，帳期可在1-3個月左右。雖然騰訊等媒體平臺也會對優質代理商提供信貸額度支持，但代理商仍然需要承擔一定的佔款。2018年和2019年，微盟預付及按金變動分別超3億和7億，主要來自廣告佔款的增加，從而公司2018年和2019年的經營現金流淨流出約達2.6億和4.4億。
隨著公司精準營銷業務向KA客戶的拓展，我們預計短期公司的廣告佔款還將有所增加，對現金流的壓力暫時仍將存在。但在一定程度上，精準營銷業務對公司資金實力的要求，也是頭部廣告代理公司的業務壁壘之一。
04財務預測及估值
4.1 財務預測：微盟不是Shopify
4.1.1 變現模式：工具之外，靠服務變現還是流量變現
電商平臺和SaaS服務商的變現模式可以有：
1）工具變現；
2）增值服務變現；
3）流量變現，等。
其中，純工具變現的創收和盈利能力有限，多數平臺和服務商在工具變現之外都會探索增值服務或流量變現。
比如，天貓等電商平臺同時具備以上三種變現模式，其中抽傭和廣告是主要的收入貢獻，且都具備可觀的盈利水平。有贊和Shopify主要嘗試了工具變現模式和增值服務模式：工具變現上，二者均收取SaaS訂閱費；增值服務上，有贊收取擔保等服務抽成，Shopify收取支付物流等服務收費。
微盟和Shopify、有贊的變現模式不同。Shopify的商家增值業務提供支付和物流服務，而國內的物流和支付基礎設施已經相當完善；有贊的商家增值業務提供擔保、快速回款、供貨商平臺等服務，而其中一些業務需要特定的資源和積累。微盟的顯著優勢在於營銷商業化；基於商家對流量推廣的需求，微盟選擇了通過幫助商家進行精準營銷代理來變現和提升盈利水平。
2019年微盟集團實現總收入14.37億，其中SaaS收入約5.07億、精準營銷收入約9.30億。在約5億SaaS收入中，商業雲貢獻約4億，主要來自微商城、智慧零售和智慧餐飲業務；營銷雲貢獻約1億。
我們認為，微盟長期的SaaS收入增長，一方面來自微盟SaaS付費商家數的增長，包括：
1）私域電商業態崛起，線上微商城商家數持續增長；
2）微盟對線下的智慧零售商家和智慧餐飲商家的持續開拓；
另一方面更多來自商家ARPU的提升，包括：
1）微商城商家對使用版本的升級；
2）智慧零售和智慧餐飲大客的增加對整體ARPU帶來的顯著提升。
2019年，微盟SaaS商家整體ARPU約6373元；而智慧餐飲商家ARPU約8619元，智慧零售大型品牌商家的ARPU約12.5萬元、我們估算小型智慧零售商家的ARPU也接近2萬元。因此，微盟對線下零售和餐飲商戶的拓展將顯著提高整體SaaS產品ARPU。
我們認為，微盟長期的精準營銷代理收入提升，一方面來自微盟對抖音等新平臺的拓展，另一方面也來自微盟在微信生態廣告代理規模的提升，包括
1）微信商業生態的持續繁榮所帶來的微信廣告規模的整體提升；
2）微盟自身微商城、智慧零售、智慧餐飲商家的新增營銷需求。
2020年，公共衛生事件對籤單流程的影響、宕機事件後的商家賠付等或為公司收入和盈利帶來一定程度的負面衝擊；對雅座的收購在收入端是正向貢獻，在盈利端短期還將對利潤造成一定程度拖累。未來，公司受益於線上商家的私域布局增加、線下本地生活商家對微信生態的需求增加、以及隨之增加的流量營銷需求；我們預計微盟集團在2020/2021/2022年收入或達20.6億/28.6億/36.1億，同比增長44%/39%/26%。
4.1.3 盈利：SaaS尚待優化，廣告盈利穩定
盈利方面，公司SaaS業務短期由於高銷售費用等原因還將繼續虧損。公司目前SaaS收入仍來自產品年費，未有增值服務變現；對續籤的抽成和首籤一致，暫不能通過延長商家留存來提升盈利能力。我們期待長期隨著公司對商家提供的價值越來越高，公司的SaaS收入模式更加多元、銷售費用更加優化。公司的精準營銷業務具有較好的穩定盈利性：代理商從騰訊、巨量引擎等平臺獲得的返點基本在5-10%，扣除一些其他成本費用之後的基於毛收入的淨利潤率可在低個位數，基於收入的淨利潤率或更高。
在未來幾年，毛利率方面，我們預計公司SaaS業務毛利率短期由於產品投入和智慧餐飲等業務收購而有所降低，精準營銷業務毛利率保持相對穩定。
銷售費用方面，我們預計公司SaaS業務銷售費用保持相對穩定；由於公司在2019年補充了精準營銷業務的直銷團隊，因此短期的精準營銷業務的銷售費用或略有提升。
我們預計，2020年公司受公共衛生事件v衝擊、SaaS業務投入和收購、精準營銷的直銷團隊增加等因素影響，或出現小幅虧損；但隨著公司收入規模增加、精準營銷收入貢獻提升，後續公司具備持續盈利能力。
4.1.4 現金流：SaaS向左，廣告向右
公司兩大業務具備不同的現金流表現。SaaS業務上，公司對商家預收年費；隨著公司業務的擴張，SaaS業務呈現較好的現金淨流入。精準營銷代理業務上，公司對優質客戶提供廣告充值墊資，這一定程度上帶來了經營現金流出的增加和公司的資金壓力。我們預計，隨著公司精準營銷業務KA客戶的增加，公司廣告墊資佔款還將有所提升，公司對資金的需求還將增加。
2020年5月7日，微盟公告建議發行1.5億美元可轉債，所得款項計劃用於提升微盟的研發實力、升級營銷系統、建立產業基金、補充營運資金、以及一般公司用途。我們認為，新的融資將為微盟未來一段時間SaaS業務和精準營銷業務的擴張提供充足彈藥。
4.2.估值及投資建議
微盟的兩大業務隨著微信商業生態的爆發都將面臨持續高需求；由於SaaS業務仍處擴張和虧損階段、精準營銷業務具有穩定盈利性，我們對微盟的兩個業務進行分部估值。基於微盟集團的SaaS業務10x 2021E P/S、精準營銷業務15x 2021E P/E，我們給予微盟集團約6.7港幣的目標價，首次覆蓋給予「買入」評級。
05風險提示
微商城、智慧零售、智慧餐飲商家數不及預期：隨著私域電商和微信本地生活業態的崛起，我們預計微盟的線上線下商家需求將持續爆發。同時，如果公共衛生事件帶來籤單流程的延遲、或各大平臺對商家的爭奪超預期，則微商城、智慧零售、智慧餐飲等商家增速亦可能低於預期。
廣告需求不及預期：今年各行業受到公共衛生事件不同程度的衝擊，若廣告主降低投放預算，則公司廣告需求可能不及預期。
銷售費用超預期：微盟SaaS業務通過直銷和代理商團隊進行獲客，廣告業務也在2019年加強了對直銷團隊的搭建；短期內隨著公司業務的擴張，公司銷售費用率或超預期。
經營現金淨流出超預期：公司精準營銷業務規模較大，亦會對優質頭部商家提供向媒體平臺的充值墊款，這一定程度上會加大公司的經營現金流淨流出情況。隨著公司KA廣告客戶的擴張，公司經營現金淨流出或還將持續。
06附錄
（編輯：張金亮）
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