來源：中國經營報
三巽控股三闖港交所 債務「達摩克利斯之劍」高懸
本報記者/張玉/上海報導
「三道紅線」政策高壓之下，隨著融資環境的不斷收緊，通過上市謀求「輸血」成為房地產企業尤其是中小房企們孤注一擲的一場「賭注」。不完全數據統計，2020年共有7家中小型房企成功登陸資本市場。
不過，與往年不同，今年中小房企上市難度明顯加大，部分中小房企的上市之路並不順利，多家房企招股書出現失效的情況。日前，在完成相關資料的更新補充後，三巽控股集團有限公司（以下簡稱「三巽控股」）第三次向港交所遞交招股書。這距離其首次遞交招股書已經過去了一年。
積極衝刺IPO的背後，三巽控股近年來的業績發展也備受關注。億翰數據顯示，2018年三巽地產以100.1億元的全口徑銷售額位列房企第130名，而2019年TOP200已不見三巽身影。
高企的融資成本亦是三巽控股不得不時刻關注的「達摩克利斯之劍」。 招股書顯示，2017~2019年，三巽控股資產負債率分別為132.6%、140.5%及204%。截至2020年5月31日，三巽控股資產負債率進一步攀升至224.7%。
對於業績和企業發展相關問題，《中國經營報》記者先後致電致函三巽控股方面。截至發稿，未收到回復。12月3日，記者再次致電三巽控股方面，電話始終無人接聽。
近九成土儲位於安徽
招股書顯示，三巽控股總部位於上海，根植安徽省，主要布局在長三角地區，其前身為安徽三巽投資集團有限公司。截至2020年7月31日，三巽控股共有42個處於不同發展階段的項目。覆蓋3個省的11個城市，擁有總土地儲備440萬平方米。
截至招股書披露日，三巽控股在山東省以及江蘇省的所有項目均為發展中或將發展，尚未有竣工項目。
進一步研究發現，在三巽控股的上述42個項目中，位於安徽省的項目共有34個，位於江蘇省的項目有5個，位於山東省的項目只有1個。由此計算，三巽控股超過八成的項目位於安徽省內。在這其中，又以亳州、滁州、蚌埠等三四線城市為主，在省會合肥市僅有3個項目。而從土地儲備面積來看，三巽控股位於安徽省的土地儲備佔集團總土地儲備的88.3%，接近90%的土地儲備位於安徽省內。其中，亳州和滁州兩市的土地儲備佔集團總土地儲備的46.9%。
對於未來項目拓展，三巽控股方面坦言，由於可能對新的地理位置及新業務所在地的監管規範和習慣做法、客戶喜好及行為、當地承建商及供應商的可信度、業務慣例及環境以及相關子市場的市政規劃政策不太熟悉，故在拓展至新地理位置及新業務的過程中存在不確定性及挑戰。此外，三巽控股表示由於擴展至非熟悉的範疇，但經驗及營運模式或不會輕易轉移至新業務。「擴展至如提供物業發展服務等新範疇，可能會增加我們所面臨的風險，且或未能達致我們預期的結果。」
地產分析師嚴躍進表示，對於此類土地儲備來說，性價比還是比較高的，安徽屬於地價相對便宜、但房地產市場成長性比較高的企業，所以具有積極的意義。當然也需要看到，過多的土地儲備在安徽市場，若是後續調控政策收緊，那麼本身也是有問題的，所以這都是此類企業所需要關注和防範風險的地方，後續也需要逐漸走出安徽市場，積極進行項目的拓展。
三次衝擊港股市場的背後，招股書顯示，於往績記錄期間，三巽控股全部收入來自於安徽省銷售物業。2017年、2018年、2019年以及截至2020年5月31日5個月，三巽控股分別實現收入2.63億元、7.24億元、31.09億元及8億元。
嚴躍進指出，此類企業積極上市，得益於安徽市場較好的銷售行情和企業不斷進取的戰略思維。從安徽市場表現看，這兩年成長性很高，這對於此類企業的發展來說是有較為積極的意義的，銷售規模擴大自然也可以帶動房地產業務和盈利數據的提高，這個時候會有上市的動力和目標。而從企業本身來說，若不積極上市，那麼也會面臨行業集中度提高所帶來的壓力問題，所以實際上此類企業後續也需要積極做關注，通過上市有助於形成更強的市場競爭力和融資機會。
不過，近年來，房企港股上市亦面臨頗多曲折。億翰智庫首席研究員張化東直言：「因為房地產行業是一個受調控的行業，調控方面的一些政策，使得2018年、2019年出現這樣的狀況。但是，在2017和2018年，房企在香港上市的情況相對還是比較好的，因為房地產市場整體相對不錯，所以上市的機會窗口也會打開。但是今年，市場比較一般，資本市場對於房地產的關注度在逐步下降。」
融資成本高企
除了土地儲備，「三道紅線」政策之下，財務問題成為懸掛在中小房企頭頂的「達摩克利斯之劍」。
招股書顯示，2016年~2019年，三巽控股經營活動產生的現金流量淨額連續4年為負，其中現金流在2019年出現大幅流出。2017年~2019年其現金流量淨額分別為-4.83億元、-4.21億元以及-19.13億元。
2017~2019年，三巽控股資產負債率分別為132.6%、140.5%及204%。截至2020年5月31日，三巽控股資產負債率進一步攀升至224.7%。對此，三巽控股解釋稱，主要由於借款總額因增加土地收購及物業開發的融資需要而有所增加。
以流動負債為例，數據顯示，2017~2019年三巽控股流動負債總額分別為32.99億元、72.32億元以及115.67億元，增幅顯著。截至今年5月底，上述流動負債總額已經攀升至127.89億元。
另據了解，三巽控股以信託、資管計劃為重要融資手段。招股書披露，2017~2019年，三巽控股融資成本淨額分別為674.6萬元、864.6萬元及4431.3萬元，呈逐年上升趨勢；未償還銀行貸款及其他借款總額分別約為5.14億元、7.1億元及17.57億元；借款總額的加權平均實際年利率分別為14.9%、14.0%及12.3%。。
不過，三巽控股似乎並沒有放緩擴張步伐的打算。今年8月19日，三巽集團總裁王本龍在2020中國房地產戰略峰會上曾表示，在目前的市場環境下，拿地的機會成本一定大於沉沒成本，房地產企業要深耕、擴張和發展，就要做到拿得到、想得全、幹得爽、輸得起。今年6月30日，三巽集團以樓面價2655.56元/平方米、總價2.93億元斬獲安徽省亳州市2020-56號市府南地塊。
值得一提的是，記者注意到，報告期內，三巽控股涉及到多起法律訴訟。天眼查顯示，2020年以來三巽控股涉及多起建設施工合同糾紛，而在2019年，三巽控股還曾涉及借款合同糾紛以及民間借貸糾紛。
億翰智庫首席研究員張化東表示，對於房企來說，赴港上市是一個必經之路。為了能夠通過上市迅速打通融資渠道，房企即使面臨招股書失效，也往往會迅速更新招股書再次申請上市。談及三道紅線後房企面臨的財務壓力，張化東直言：「壓力是非常明顯的，投資資金是受到抑制的，同時項目周轉方面也會存在一定的壓力。特別對於中小房企來說，這種壓力可能更大、更現實。」
「類似企業上市也需要關注負債等數據，尤其是今年四季度部分房企的資金壓力等問題，充分說明高負債是有很多壓力的，所以把控負債數據依然是此類企業需要積極關注的，尤其是要防範三四線城市市場降溫所帶來的風險。」嚴躍進表示。