來源：金融界網站
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
當前消費「增速降檔」與「結構升級」並存，我們認為這一方面有供給端的原因，另一方面也有結構性因素的影響：食品價格增速明顯回落導致居民的必選消費名義增速回落，同時疫情對不同收入水平居民影響的不對稱性也在一定程度上導致了當前可選強於必選的結構性特徵。
消費端：並存的「降速」與「升級」。2020年，在新冠疫情影響之下，居民消費增長中樞較2019年有所回落。但從消費結構看，自疫情進入常態化防控階段後，居民可選消費同比增速明顯高於2019年同期，而必選消費增速則低於去年，居民消費整體呈「升級」態勢。理論上消費升級通常發生在社會再生產的有序周轉、宏觀經濟持續向好、人均可支配收入和生活質量明顯提高的階段，但當前全球經濟復甦仍有較高不確定性，國內經濟增長尚未恢復至常態化水平，居民消費增速也有明顯降速。那麼，為何會出現這種現象。
升降之悖，緣此何故？消費增速恢復緩慢的背後既有居民消費空間和消費意願的原因，同時也有價格因素的影響。CPI增速回落在一定程度上導致了食品、日用品消費增速的回落，這可以解釋必選消費增速的下降，但卻不能解釋可選消費的高景氣。造成消費「升級」的另一個原因可能在於收入分配差異的格局之下，疫情對不同收入水平居民的影響不同。
展望：如何看待消費的復甦節奏？考慮到居民收入水平以及居民消費意願均有一定的改善空間，後續居民消費料將延續修復進程。但另一方面，當前我國的收入差距也可能對消費復甦形成考驗。基於此，我們認為居民消費的復甦節奏仍有一定的不確定性。
結論：2020年以來，居民消費同比增速持續低於2019年同期，但進入2020下半年後，居民可選消費同比增速明顯高於2019年同期，而必選消費增速則低於去年，居民消費整體呈「升級」態勢，消費「增速降檔」與「結構升級」的矛盾值得關注。
結合來看，我們認為當前的可選強於必選並非傳統意義上的消費升級，而是受供給端因素和結構性因素的雙重影響所導致消費分化：食品價格增速明顯回落導致居民對食品等必選商品的名義消費增速回落，同時由於不同收入水平居民的消費習慣不同，疫情對不同收入水平居民影響的不對稱性也在一定程度上導致了當前可選強於必選的結構性特徵。
向後看，考慮到居民收入水平以及居民消費意願均有一定的改善空間，後續居民消費料將延續修復進程，但另一方面，當前我國的收入差距也可能對消費復甦形成考驗。因此，我們認為年內的消費復甦節奏仍有一定的不確定性。
對於債市而言，當前債市仍面臨經濟修復、通脹低位、貨幣中性、流動性平穩等多空博弈，趨勢性下行機會仍需等待，但我們認為年內利率頂部已經於10月確認，考慮到當前消費復甦仍有較高不確定性，後續仍然可以把握階段性的交易機會。