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上海機場，一隻被外資、國內公私募、散戶投資者均認可的大白馬。今年卻格外不順。
2020年初至今，上海機場累計下跌14%，較2019年8月歷史最高價的88元，更是重挫22%。今年3月，股價一度隨大市跌落至57元，後隨著大市反彈一度攀升至81元，不過好景不長，最近2個月又一度下跌了20%，股價回到了66元的低位水平。
（上海機場股價走勢圖，來源：Wind）
上海機場，歷史上的超級大牛股，為何今年整體萎靡不前？是疫情、或是業績？還是什麼？我們不妨先從三季報中找找答案。
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10月30日盤後，上海機場發布了前三季度業績「成績單」，沒有驚喜，有的只是驚嚇。
前三季度，公司總營收為34.4億元，同比大幅下滑58%，歸母淨利潤為-7.4億元，而去年同期為+39.9億元。這對於歷年盈利能力極強的上海機場，是極為罕見的狀況。
（上機歸母淨利潤表現，來源：Wind）
Q3季度，上海機場營收9.68億元，同比仍然大幅下滑64.84%。三季度歸母淨利潤淨虧損3.52億元，比二季度少虧1.14億元。整體而言，三季度業績並沒有呈現大幅改善跡象，儘管國內疫情早已得到控制。
具體來看，三季度航班起降架次9.6萬，同比下降25.9%，旅客吞吐量996萬人次，同比下降49.4%。其中，國內旅客吞吐量964萬人次，同比下降0.75%；國際及地區旅客吞吐量31.3萬人次，同比下降約97%。由於上海機場的國際航空業務佔比相比深圳首都白雲機場要大得多，因此受到海外疫情衝擊更為明顯。
（各大機場國際+地區的吞吐量，來源：券商整理）
截止三季度末，上海機場營業成本為48.82億元，同比大幅提升28.6%。這有兩方面原因。第一，今年S1和S2衛星廳固定資產繼續折舊，讓上海機場難堪的業績雪上加霜；第二，疫情期間承擔了吸納國際旅客的重任，而對應的防疫壓力在一定程度上推升了運營成本。
收入下降疊加成本大幅提升，利潤水平顯著下降。前三季度大幅虧損，毛利率和淨利率均為負數。不過，縱觀過去5年，毛利率均在50%左右，這可比同行——白雲機場、首都機場、深圳機場均要高出一個檔次。
疫情之前，上機的淨利率大多維持在47%-48%的高位水平。兩則懸殊非常之小，可以推斷三費費用非常少。過去5年，上海機場沒有任何銷售費用，管理費用均在2億元以上。公司不產生任何財務支出，每年財務還有1-2億元的收入。每年三費費用大致也僅有幾千萬元而已。
（上機核心經營指標，來源：Wind）
現金流方面，前三季度經營活動產生的現金流量淨額為-8.37億元，為上市以來首次淨流出，實屬罕見。
（上機經營現金流情況，來源：Wind）
總之，上海機場三季度業績表現較差，不及市場預期，亦是股價近期疲軟的重要原因。
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上海機場股價陰跌萎靡，甚至走出了破位的態勢，市場究竟還在擔心什麼？
1、海外疫情不可控
今年8月，上海機場上漲了一波，漲幅大致有20%。主要刺激因素是全球疫苗研發的好消息，市場大致YY這樣一個邏輯：疫苗快出來了全球可以控制住疫情了全球各國恢復交往國際航班恢復上海機場的業績恢復股價上漲。
但這被無情打臉，歐美新冠疫情在9月以後大規模爆發，愈發不可控。截止最新數據披露，全球新冠疫情感染人數高達4776萬人，累計死亡人數已經超過121萬人。其中，美國、歐洲疫情非常嚴重，後者多國開啟重新封鎖。
（來源：百度）
今年3月，中國民航局要求航司遵守「五個一政策」——一家航空公司、一個國家、保留一條航線，一周最多一個航班。到了11月，仍然延續這一嚴格的政策，儘管在6月適度增加了具備條件國家的航班幅度。
什麼時候才會大規模放開？
不確定性很高，早一點半年，晚一點1-2年都有可能。因為海外疫情持續肆掠，疫苗即便在年底大規模上市，也不能保證在全球大規模普及打疫苗。一方面，疫情之下，歐美反智群體不小，比如現在的美國已經有不少人明確表示不會打疫苗，一是費用高，二是不care；第二，新冠病毒還在變異，無法預料疫苗能否抵抗ADE效應。
總之，全球疫情一點也不樂觀，想要完全控制下來，短期根本無望。那麼，「五個一政策」就不會很快放開，那麼對於上海機場的生意就會一直產生較大影響。
2、保底租金也不一定了
2018年9月，上海機場和中國中免籤訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》，日上上海將在浦東機場經營面積為16915.37平方米的免稅店，時間截止至2025年年底。
按照合同約定，提點率為42.5%（中免銷售100億，就要分給上海機場42.5億），保底銷售總額為410億元。按照之前預測，2019—2025年分別為35、42、46、63、69、75、81億元。
（預計每年保底銷售提成，來源：券商）
按照上海機場100億元的營收水平，這是巨大的業績確定性。但新冠疫情之下，產生了不小的變化。
有券商預測，上海機場三季度暫估免稅收入0.8億元，遠低於預期的保底租金10億元。主要由於公司出於會計審慎原則沒有按保底租金確認收入，而中國中免出於審慎考慮按照機場保底租金計提了其他應付款，因此，公司全年免稅收入如何確認還有較大不確定性。
中國中免早在2019年股東大會上就表示，關於保底租金一直跟機場在談，前段時間國家也針對中小企業出臺了租金減免的政策，機場方面也是非常理解當下的狀況，所以現有的保底肯定是不合理的，雙方都在想很多辦法和選擇方案，這個問題遲早會解決的。
按照合同籤署保底租金收入，業績具有巨大確定性，但當下卻不確定了。並且，商談的結果一定是少於保底租金。今年少了，那麼明年疫情還在，要不要少？明年少了， 固定42.5%如此之高的分潤還能維持嗎？這都是不確定性。
3、線上直郵
2019年，日上上海（主體經營就是上海機場以及虹橋機場免稅店）營收151億元，佔比中國中免總營收的21%以上，同比增速高達45%。可見日上上海在中國中免中的核心地位。
沒有疫情，中免按著合約繼續給上機繳納著42.5%的分潤。但疫情之後，中免大力發展線上自郵，有繞開機場實體免稅店的意圖。
今年上半年，日上上海實現營收68.67億元，同比下降11.2%。這個跌幅跟上海機場國際旅客流量暴跌9成並不匹配（免稅消費僅針對出入境群體）。原因是中免大力發展日上上海線上直郵。
中國中免在今年一季度報告中提到，公司在根據自身經營特點不斷創新和優化線上購物模式，加大免稅品線上預定的銷售和促銷力度。在股東大會上，公司提到，目前50%都來自於線上收入，比例還會持續的提高。
並且，早在2019年，中國中免就開啟了線上直郵，管理層就希望線上佔總營收的比例提升至50%以上。可見中免早有此心搞直郵，恰好遭遇疫情名當言順，大搞起來。
因禍得福，中免線上直郵業務發展迅猛。據悉，在618之前的半個月時間，中免線上自郵業務日均銷售額有1個億，6月份完成20億左右，遠超過上機最高單月12.6億的銷售記錄。
中免一開始使用了機場出境客戶的數據 ，但是一旦這些客戶培養起來，很大一部分代購和出國旅遊回來的時候拿貨的人就會轉向直郵，長期會降低上機盈利彈性，而且很重要的一點機場購物有金額限制，直郵沒有。
等疫情過後，線上自郵的方式會不會保留下來，這是很大不確定性。因為直郵業務沒有上機的參與，上機就沒有理由讓中免直郵賺得錢去繳納高昂的保底租金。這就涉及到中免與上機的慘烈博弈了，但可以明確一點，中免不會輕易妥協。如果線上直郵的模式一旦繼續存活，將對機場線下店的銷售額產生巨大衝擊。
疫情之下，中免是受益者，而上機就是被爆錘的對象，我們看看資本市場的表現便可知了。
（來源：Wind）
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過去幾年，上海機場的非航空業務增速很慢了。到了2017年，上機開始發力非航空業務，也就是免稅業務，導致營收利潤上了一個大臺階。股價也一度上漲了2倍有餘。市場對此估值也從機場股搖身一變成了消費股。
未來，上機的利潤增長點仍然在於免稅租金業務，但是遭遇了海外疫情不可控、線上直郵等較大不確定因素，未來的中期前景並不太樂觀，尤其是日上上海線上直郵等特殊渠道對於機場線下店的分流威脅。
另外，海南免稅店的大力發展，也會分流一些上海、北京的流量。機場、口岸免稅店受不了海南各種優待的免稅政策的衝擊，比如白雲、首都等機場等降低扣點，上海也會跟進。
梳理下來，我們發現上海機場過去的增長邏輯遭遇了一些變化，當前的價格並沒有完全預期、計價進去，不宜盲目抄底，儘管連漲了3天了。當前上機最新市值為1292億元，按照2019年50億利潤來計算，靜態市盈率為25.8倍，對比最近五年的最低TTM市盈率 18.6倍來看，還有一定的下殺空間，但總體空間有限了。
上機優秀的基因還在，業績的修復、增長或許會慢一點了，仍然醞釀一定的機會，但回報率不會有原來那麼樂觀了。