作者：國泰君安首席宏觀分析師 任澤平
2008年之後，由於刺激多改革少，全球經濟三軌運行，潛在增長率下降，流動性泛濫，普現資產荒，推動股市債市房市上漲。全球經濟復甦進程脆弱且不平衡。
以史為基準，尋求同與不同。首先，將時間拉長，放到歷史中看這次金融危機後經濟、政策的同與不同。在此基礎上，我們推演四季度的經濟及大類資產配置。
其中，最核心的問題有：1）美國經濟基本面到底如何？會否加息？美聯儲加息造成的影響是當前全球經濟和市場面臨的最不確定的因素之一。2）中國經濟基本面如何？改革前景如何？這是亞太地區及大宗商品出口國面臨的最不確定的因素之一。
1.此次全球經濟復甦最弱 1.1全球潛在增速下移受人口增速和技術進步速度下降影響，全球潛在增速下降。全球人口增長率下滑，潛在增長率下移，這在歐洲、日本等更為明顯。
圖1：全球潛在增速下移
1.2全球問題的根源是結構性的
全球面臨嚴重的結構性問題而非簡單的周期性問題，需要推動供給側改革，但次貸危機後，全球過度依賴貨幣財政刺激。
中國經濟潛在增長率下降。劉易斯拐點和房地產長周期拐點出現，面臨從要素驅動向創新驅動型增長的轉變，但長年改革遲緩，不斷依賴財政貨幣刺激維持舊增長模式，經濟尋底路漫漫。相關經濟體受中國需求收縮拖累較大，比如巴西、澳大利亞等依賴向中國出口資源的經濟體，韓國、中國臺灣等依賴向中國出口加工製成品的經濟體。
美國建立在美元霸權基礎上的過度依賴消費增長模式越來越難以為繼。次貸危機後，QE刺激起股市房市泡沫，並沒有從根本上改變這一模式。
貧富差距不斷擴大。據2015年1月國際扶貧慈善機構樂施會（Oxfam）發布的有關全球貧富差距問題的報告，全球1%的富人群體所擁有的全球財富從2009年的44%增長到2014年的48%，而到2016年，這一比重估計將超過50%。
2.全球經濟新特徵：潛在增長率下降，三軌運行
2.1全球經濟三軌運行
此次全球經濟復甦脆弱，問題的根源在於人口增速下降和生產率提升較弱。全球經濟的根本性問題是由於復甦進程不同步引發貨幣政策節奏不一致，進而導致資金流動加大和金融市場動蕩加劇，全球三軌運行。美國經濟持續復甦，開始引導加息；歐日經濟築底改善，繼續QE；新興經濟體衰退惡化，中國經濟將呈弱平衡的大L型，倒逼貨幣寬鬆。
2.2為什麼美國率先復甦，並將繼續穩步擴張？
美國經濟由於市場彈性大、出清快、創新強、QE可以全球分擔去槓桿成本，率先走出來。1）徹底地推動QE去槓桿，恢復私人部門資產負債表；2）更多地藉助QE恢復市場力量，而不是依賴政府財政刺激；3）大力推動再工業化、頁巖油氣革命等供給側創新；4）部分地利用了美元霸權。
美國雖然率先復甦，但其經濟增速弱於以往。原因來自經濟增長的微觀要素，人口老齡化加劇和技術進步較慢。
居民貸款仍有很大的增長空間。08年前後，美國企業的槓桿基本沒有變化，而居民的槓桿大幅下降。以線性的速度，居民按揭貸款量離08年頂峰時還有好幾年的時間。當然，市場天然的是個加速器，居民按揭貸款量會逐步加速擴張。
2.3歐日經濟築底改善
在QE的作用下，歐日經濟築底改善。第一，美國是歐日最大的出口國，其經濟復甦將拉動歐日出口。第二，歐日的消費支出穩健增長。第三，從中觀數據看，歐日PMI數據處於榮枯線以上。歐元區連續27個月處於榮枯線之上，日本自14年6月以來僅一次低於榮枯線一下，其餘均在這之上。第四，2015年6月，歐元區私人部門貸款同比增加0.6%，前值為0.5%，說明貨幣政策的傳導機制逐漸暢通，貨幣政策在市場中開始起作用，同時，也增加私人部門的投資信心和經濟復甦前景。
2.4中國經濟將呈弱平衡的大L型
從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來經濟將呈弱平衡的大L型，可能還有5-7年的底部調整期。表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。新一輪改革的時間表和路線圖是：以財稅始，以國企終，中間夾金融。成功重啟改革需要具備三個條件：政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀。
2.5新興經濟體衰退惡化
新興經濟體繼續衰退惡化。1）美元升值導致外債量上升。2）熱錢流出導致融資成本上升，流動性風險上升。3）大宗商品價格繼續底部盤整。4）全球需求疲軟，導致貿易量萎縮。
3.為什麼全球經濟復甦那麼脆弱且不平衡？QE
3.1全球經濟復甦脆弱且不平衡
刺激效果邊際遞減及全球貿易量萎縮。全球問題的根源是供給側，需要改革，但是金融危機後都在採取貨幣或財政的需求側刺激。目前刺激效果邊際衰減。美歐經濟儘管在擴張，但是速度遞減，並沒有帶來全球需求的上升，表現為全球貿易量萎縮。全球經濟不平衡，三軌運行。
3.2為何如此脆弱？QE取代改革
全球經濟根本的問題在於供給端，而不是需求端。供給端出問題需要改革，需求端出問題需要刺激。當前發達國家人口增速下降、老齡化嚴重，更多的是供給端問題，而不是需求端問題。但是08年之後，美英歐日等國都實行QE刺激政策，中國搞了4萬億財政政策，其他新興經濟體也都採取寬鬆的貨幣政策來刺激。事實證明，用刺激政策取代改革，解決不了經濟的根本問題，且刺激的效果在邊際遞減。
3.3為何不平衡？QE
各國採用量化寬鬆貨幣政策等刺激方案延緩了風險在國別之間的傳染。但量化寬鬆的貨幣政策並沒有解決一國內部的根本性問題，即進入實體經濟的貨幣有限。因此，風險通過國際收支中資本帳戶和經常帳戶繼續傳染，先後有了次債危機、歐債危機及當前的新興經濟體惡化。
3.4為什麼美林時鐘理論變得撲朔迷離？QE
08年之後，各國QE，瞬間讓利率降到了0，貨幣的泛濫瞬間穿透了貨幣市場債券市場和股票市場，結果出現了看似和美林時鐘相違背的結果，其實只是QE搞出來的美林時鐘的特種情況而已。大宗商品問題將在第4部分探討。
4.政策新特徵：貨幣總量收縮，結構分化；財政擴張；改革緩行
圖2：08年後，全球基礎貨幣迅速擴張（以2007年1月為基數1）
4.1美聯儲年內大概率加息
年內大概率加息，但加息節奏和幅度會比以往弱很多。第一，美國經濟雖然在復甦，但力度弱於以往。主要動力來自居民消費的恢復，而技術進步相對較弱。第二，TPP的籤訂對美國經濟而言是重大利好。TPP是美國繼1994年北美自由貿易協定籤訂以來的又一重大貿易協定。
財政政策相對穩健。美國債務上限危機捲土重來，如果國會無法在12月11日前就預算案達成協議，美國政府恐再度關門甚至違約。
4.2歐元區和日本繼續QE
歐元區和日本將繼續實施QE。在QE的刺激下，歐元區和日本經濟築底復甦，但仍面臨不確定性。例如，大眾「檢測門」的影響還在繼續；中國經濟下行對日本出口的影響逐步顯現。
歐元區將繼續執行穩健的預算鞏固計劃。歐元區財政狀況逐漸改善，財政赤字下降。但是歐元區的政府債務餘額佔GDP的比重逐年增加，如2014年，歐元區政府負債率為91.86%，比2013年上升0.94個百分點。
日本繼續實施擴張的財政政策。日本首相安倍晉三顧問竹中平藏表示，日本應該在秋季編制5萬億日元追加預算。日本經濟大臣甘利明9月，呼籲日本秋季再推出2萬億日元的財政刺激政策。此前2014秋季出臺的額外經濟刺激方案分別為3.5萬億（預算為2萬億）。同時，鑑於安保法出臺導致安倍支持率大幅下降，安倍急需強勁的經濟反應來提升支持率，因此出臺積極的財政政策以提振經濟的可能性較大。
4.3新興經濟體整體寬鬆
經濟下行，貨幣財政整體寬鬆。例如，印度央行9月29日，降息50個基點，是2015年以來的第四次降息。在財政支出方面，印度也將進一步加大基建的投資力度。
巴西等少數國實施緊縮的貨幣財政政策。為應對經濟滯漲，巴西央行連續6次升息50幾點至14.25%。同時，自2014年12月以來，巴西實施了緊縮性的財政政策。
圖3：美聯儲加息意味著全球流動性收縮
4.4全球流動性將收縮
當美聯儲收緊貨幣政策時，全球流動性也將收緊。圖14很清晰的表明，全球流動性和美國的貨幣政策緊密相關，呈正相關關係。
5.全球投資新時代：潛在增長率下降，錢多，缺資產
這裡我們主要講的是邊際收益的變化，而不是各類資產的絕對收益。例如，從邊際角度看，歐日經濟復甦邊際向上，中國經濟下行邊際向下。從絕對收益看，中國經濟增速7%仍然遠高於歐日經濟增速。
5.1大背景：資產回報率系統下降，短期貨幣仍將極為寬鬆
在全球經濟潛在增長率下降的情況，資產回報率出現系統性下降。同時，貨幣極為寬鬆，全球出現資產荒，表現為股市漲、債市泡沫。
5.2貨幣強弱：美元> 歐元>日元>新興貨幣
經濟基本面和貨幣政策分化，是決定匯率走勢的主要因素。美聯儲年內大概率加息，歐元區和日本繼續實施QE且存在進一步加大力度的可能。新興經濟體由於資金外流導致匯率貶值。短期看，美元階段性可能階段性見頂，歐元和日元保持相對穩定，部分新興經濟體，中國的貿易夥伴國，貨幣繼續貶值。其貶值壓力主要來自近期人民幣的急劇貶值。中長期看，美聯儲加息對美元的影響存在一定的時滯，8個月左右。之後，美元將進一步升值。隨著發達經濟體的好轉，主要國際性貨幣，相對於新興貨幣都將升值。
圖4：恐慌情緒逐漸升溫
與美國相比，歐日尚在QE中，且有進一步加大力度的傾向。從經濟基本面角度看，美國經濟略好於歐日。但從貨幣政策看，歐日顯然比美國更加寬鬆。短期看，美國加息利空股市，股市大概率回調。中長期看，市場會預期到美聯儲加息節奏，股市或將轉好。
5.4大宗商品價格底部盤整，貴金屬受益避險情緒升溫未來美林時鐘的大宗價格走勢主要盯住中國。繼第3部分探討了為什麼會出現股債雙牛之後，這裡講述為什麼美國經濟復甦卻沒有帶來大宗的牛市。仍然要回到量化寬鬆延緩風險傳染導致的全球經濟三軌運行中看。當前發達國家在築底復甦，但新興經濟體仍在衰退。美國雖然復甦並逐步回落到正軌，但是在08年之後美國憑藉頁巖油氣革命，逐步減少了對海外能源的進口。這樣，中國成為大宗商品的最大需求國。印度經濟增速雖然超越中國，但是其對大宗的需求基數太低。因此，未來美林時鐘的大宗表現主要盯住中國。當前中國經濟仍處在緩慢探底期，且時間可能為5-7年，所以大宗商品仍將繼續底部盤整。
大宗商品仍將底部盤整，但不缺技術反彈機會。全球經濟供需失衡是大宗商品價格暴跌的根本原因，但大宗也具有金融屬性，以美元計價。預期美聯儲加息延後或者美聯儲首次加息後，大宗都有可能出現技術性反彈的機會。
大宗商品的走勢背後反映的是全球經濟結構性的變化。美林時鐘理論依然有效，只是量化寬鬆的貨幣政策讓各經濟體變得不同步，需要將各個經濟體變量加入到美林時鐘理論。
貴金屬價格受益避險情緒升溫。歷次美聯儲加息的後半段總有新興市場國家遭殃。過去10年，新興國家外債數量迅速上升，我們有理由相信這次也不例外。並且，08年之後全球貨幣極為寬鬆，美聯儲的貨政轉向帶來的影響恐將大於歷次。疊加大宗商品價格底部盤整，新興市場風暴恐將提前，避險情緒或將上升。
5.5風險提示11月6日，美國非農就業數據；12月美聯儲加息預期；新興經濟體中的資源國。來源環球老虎財經)