來源：經濟觀察網
導讀：日元失去時間價值，乃至日本資產失去增值空間，最終歸咎於90年代之後日本社會生產增長過慢。
作者 | 經濟觀察報 專欄作家 巫佳遂
近年來，日元表現得十分反常。一切還要從垃圾桶裡的日元鈔票說起。2016年，日本民眾曾在垃圾桶中翻出了177億日元現金，這尚不包括被當成垃圾處理掉的部分。實際上，自新世紀以來，日本人就經常能從垃圾筒裡撿到成捆大鈔。令人匪夷所思的現象，道出了一個悲哀的事實：不少日本人不再信任銀行或金融機構，他們寧可犧牲收益率，也要將錢緊緊攥在自己手裡。
股樓雙殺，投資渠道匱乏
除了存錢進銀行裡吃利息之外，普通民眾能夠直接參與的投資領域，無外乎股市、債市和樓市。其中，房地產更是佔據了民間資產配置的半壁江山。
戰後四十年，日本製造業欣欣向榮，經濟迅速崛起，所有國民都享受著工業化帶來的紅利。許多公司斥巨資包下高檔酒店開年會，銀座因此常常需要提前半年排隊訂位。即使在最不景氣行業，員工也能收穫半年薪水作為獎金。
掙了這麼多錢，人們首先想到買房買地，讓勞動成果沉澱下來。確實如此，房地產是儲存資產的重要倉庫。因為新技術可以層出不窮，專利保質期有限，況且同一項技術能夠被全世界生產者所共用；相反，地球上的土地資源無以復加，一片地皮上卻只能蓋起一座工廠或一棟大樓，更符合「稀有」的經濟學概念。隨著社會生產率日漸攀升，房地產價格勢必水漲船高。因此，從大學教授到高級工程師，買地買樓者比比皆是。
廣場協議後，日元逐漸走強，日本人的實際購買力一下子增加了20%。越來越多的國際投資客，盯準了逐漸升溫的日元資產，湧入的資本一舉推高了房地產價格。首先漲起來的當然是大城市，那裡匯集著全日本最豐厚的金融、就業、教育和醫療等社會資源。況且大城市背靠巨額資本儲量，房價理應最堅挺。那時日本人的想法與當今國人不謀而合，要說大城市房價會暴跌，沒人會信。
泡沫破裂了，房價被腰斬了，現實很快給了日本人一記響亮的耳光。東京、大阪和名古屋三大城市圈的房價跌幅，甚至超過了全國平均水平。這樣一來，徹底打破了所有人「大城市只漲不跌」的心理底線。不計其數的受害者在高位接了盤，結果一套牢就是半輩子。例如動畫片《蠟筆小新》中，小新的父親貸款三十年高價購入一套東京的別墅。誰承想，工資沒漲，房價反而先跌了。好就好在，小新的父親畢竟身為科長，穩定收入為償還債務保駕護航。不過，償債之路遙遙無期，以至於小新家裡日常消費也得精打細算，直接影響了一家人半輩子的生活品質。
對大部分家庭而言，自住房產是剛需，必須剛性支付房貸，這間接避免了銀行成批的爛帳。不過，投資客則是另一回事了，一旦樓價跌破止損點，他們不惜捨棄房產斷臂求生。這樣一來，市面上房產供應量暴增，加速了樓價下跌。
另一方面，1985年廣場協議之後，日元大漲，日本商品失去了價格優勢，導致出口業績全面惡化。為了刺激工業生產，日本央行連續五次降低基準利率，削弱了借貸成本，也創造出了空前充足的市場流動性。結果，失去投資方向的資金，如潮水般湧入了股市。從1986年初到1987年底，股價整整上漲了一倍。東京證券市場交易額首次超越紐約，雄踞世界第一。
上市公司當然不能放過撈錢的機會，它們趁著利息便宜紛紛舉債擴張，並通過回購等金融手段二次拉高股價。那是一個日本取代美國成為全球最大債權國的時代，是一個日本人自詡為「世界之王」的時代，但那歸根結底也是一個短暫而又瘋狂的時代。
一陣狂歡過後，政府意識到了問題的嚴重性，央行決意推高利率來縮減日益膨脹的債務規模，避免因連鎖違約而起的系統性金融危機。誰承想，此一舉徹底引爆了日本繁榮外表下隱藏的地雷。利息越來越高，大家都忙著還債，再也沒有閒錢投入股市了。更有甚者，玩起了「拆東牆補西牆的把戲」，不顧股東利益，肆意拋售股票，加劇了市場動蕩。
從1990年1月起的兩年半裡，日經指數暴跌了63.2%；1992年8月到2003年4月，股市又經歷了三起三落，日經指數收於7600點，與最高點38900點相比，跌幅達到80%。股市整體收益率也下降到了駭人聽聞的「-4.5%」，基本到了「誰碰誰死」的地步。用周立波的話來形容就是：楊百萬進去，楊白勞出來。
90年代股樓雙殺、遍地是雷的大環境下，日本境內大部分資產失去了投資價值。雖然新世紀以來市場日趨穩定，但日本人仍心有餘悸，不敢貿然試水。
遲遲不歸的在外資本
股市樓市沒得玩了，難道真的只能作困獸之鬥了嗎？其實，要想賺錢，辦法還是有的，只需要把錢挪到境外投資風口就行了。事實上，不少日本人正是這麼做的。
截止今年6月，日本外匯儲備觸及了1.26萬億美元的新高。請等一下，一萬多億算得了什麼？要知道，這裡所指的外匯儲備，均在日本官方名下。廣義上，外匯儲備是指一切以外幣定價結算的資產，包括外國國債、外幣現金、商業票據、有價證券和固定資產。日本政府不強制結匯，導致跨國企業收割的巨額海外利潤得以流入民間。早在2010年，日本民間外匯儲備就達到了5萬億美元，五倍於政府外匯儲備。
不強制結匯有諸多好處。首先，外幣不會沉澱為本國基礎貨幣，從而引起通貨膨脹。舉個例子，大陸境內企業賺取境外利潤後，政府統一收集外幣，隨後央行印刷等值人民幣供應企業使用（這一過程被稱為「外匯佔款」）。宏觀上來看，商品流出境外，本國貨幣卻多了，那麼需要更多貨幣才能購買到商品。所以根據郎鹹平估算，如果中國開放外匯市場，讓錢重新流出去，就有可能將通脹率常年控制在2%以下。
其次，外匯作為金融工具，具備「套利」和「分散風險」的職能。民間外匯自由度高，隨時可調動，易於流向收益率更佳的地方。作為海外流動性供應強國，日本人靠著民間外匯儲備掃平了全球的價值窪地。君不見，軟銀控股阿里巴巴；君不見，曼谷、峴港遍地日本開發商；除此之外，日本人也願意把錢存到海外帳戶中賺取高額利息，原先是中國大陸，如今又是越南。退一步講，雞蛋不能放在同一個籃子裡，考慮到匯率浮動和資產價格漲跌，使用外匯配置多元化海外資產，更利於對衝金融風險。
但是任何事物都具兩面性，資本在外遲遲不願回歸，難免導致境內資產價格失去支撐。資本外流與日元資產走弱，兩者互為因果。
負利率和通脹
前面講到，放開匯市能有效抵制通脹。反過來講，通脹有通脹的好處，有時用通脹來對付疲軟的經濟，容易斬獲奇效。2008年之前，各國央行常用量化寬鬆（印鈔）的手段，來促進消費和生產需求。不過，金融危機之後，量化寬鬆作用式微，政府不得不另闢蹊徑。路走到這一步，負利率政策便應運而生了。
所謂負利率，指的既非存款利率，也非貸款利率，而是超額準備金利率為負。商業銀行需要在央行存入一定比例的「法定準備金」，剩餘資金可用來做業務，而銀行的主要業務便是發放貸款賺取利息。倘若社會沒有貸款需求，商業銀行只能存更多錢進央行，如此一來形成了「超額準備金」。按照慣例，央行同樣需要為超額準備金支付低額利息。既然經濟不景氣，那就必須鼓勵商業銀行加大放貸力度，持續增加市場流動性。為了進一步鼓動放貸，央行規定所有超額準備金不僅無法享受到央行利息，反而需要承擔負利息作為懲罰。這樣一來，商業銀行不得不把錢從央行裡提出來。
按照設想，負利率政策既供應了流動性，又使整個市場進入低利率狀態，削弱借貸成本，方便了企業資金周轉；同時大量本國貨幣湧入市場，打壓了匯率，有助於出口。2015年，歐洲央行率先推行了負利率政策。一個季度之後，歐元兌人民幣緩慢下降到了1：6.5，極大地刺激了出口，又緩慢拉動了內需，歐元區失業率持續走低，經濟增速重返2.8%的高位。
有了歐盟的成功案例，日本央行信心大增。根據測算，只要負利率達到1%，就能使日元明顯貶值，所有出口型企業的利潤會上升5%。然而日本剛推行負利率沒幾天，日本的金融市場就出現了劇烈動，股市、債市和匯市都亂作一團。日本大銀行利潤下降了8%，地方性銀行利潤下降了15%，日本股市在一天之內下跌了7%，負利率期間整體下挫超過20%。另外，詭異的是，日元並沒有出現預期中的貶值，反而升值了。
為什麼負利率在歐洲行得通，卻在日本本土化過程中遭遇了挫折？原來，最令日本銀行頭疼的事情，便是有錢貸不出去。為了增加業務量，日本銀行已經把貸款利率壓縮到全球最低水平。負利率政策一出，超額準備金失去了利息收入，商業銀行頓時陷入了兩難之境。要麼把錢從央行提出來，握在手裡；要麼進行高風險投資。
經歷了90年代的違約潮，銀行已經不敢貿然發放高風險貸款。所以錢確實從日本央行裡出來了，但卻仍然淤積在商業銀行系統中，根本未曾流入市場。既沒有引發通脹，也未能刺激實體經濟。負利率引發的金融動蕩，也間接加速了資本外逃。除了海外置業之外，或許最好的做法就是把錢放在手裡。
「安倍經濟學」的局限性
安倍認為：如果多數日本人預期通脹的發生，物價和工資應聲而漲，他們會趕忙進行消費或投資。因為通脹將會抬高物價和資產價格，當下不買，更待何時？有了消費和投資需求，社會生產定將大步向前，經濟復甦指日可待。
安倍的這套理論，被業界戲稱為「安倍經濟學」（abenomics）。安倍打算讓央行大規模購入民間持有的國債，隨後釋放出70萬億日元流動性。政府放鬆管制，引導外資流入日本農業、醫療和能源等領域。日元貶值後，大大刺激製造業出口。最後，為實體企業解除綁定，大幅砍企業稅。
當初，日本人正是因為看好國內經濟、期盼著收入增加，才鼓起信心舉債購買房產股票。如今，安倍要讓日本國民走回老路上，豈不是好了傷疤忘了疼？經歷了長達十幾年的通縮，日本人心態逐漸保守了起來。安倍經濟政策上路一年後，77%的居民表示對收入增加這件事不抱希望。
2000年以後，日本家庭年均收入一直在下降。幸運的是，物價基本沒變，部分領域甚至不漲反跌。薪資縮水後，國家徵收的所得稅不如以前了，其主體地位被消費稅所取代。消費稅從全體社會成員中徵收，嚴重依賴於國內消費的狀態。日元貶值確實有利於出口，但進口商品和原材料會變得越來越昂貴，這些成本最終都將下降到了普通民眾頭上。萬一工資還沒漲，物價倒是先漲了起來，不僅影響國民生活品質，更容易導致財政收入大縮水，從而引發嚴重的財政赤字。
日本人的通縮思維，不是一朝一夕能夠改變的。正是人們長期以來對物價的感知，塑造了他們對通脹的負面預期，也影響了他們的配置資產。由此可見，安倍經濟學之路任重道遠。
錢不會憑空生出錢來的。金錢的時間價值定律，核心理念在於：金融市場將借方和貸方聯繫在一起。貸方獲得資金後，通過生產和交易獲得收入，隨後與借方分享利潤，構成資本收益。
日元失去時間價值，乃至日本資產失去增值空間，最終歸咎於90年代之後日本社會生產增長過慢。
即便如此，日本失業率低至2%，民生依舊維持在很高的水準。至少從這一點上來看，日本仍有許多歐美國家需要學習的可取之處。畢竟，有些時候，失業比低增長更難以對付。
參考資料：
《日本的垃圾桶內，為何總能撿到成捆現金？》，潼簡單；
《Foundations of Finance》，Anna Von Reibnitz；
《Japan aims to jump-start economy with $1.4tn of quantitative easing》，The Guardian；
《20世紀90年代泡沫破滅後的日本股市》，李曉明、王雨