經濟觀察報 記者 田國寶 沒有任何懸念，人和商業以10億美元價格出售旗下地下商城最終以流標告終。
一個多月前，人和商業對外宣布，委託戴德梁行整體出售旗下44個地下商城項目，總建築面積410萬平方米，其中23個建成項目面積130萬平方米，此外還有11個在建工程和10個取得批文還未開工項目。
在廣泛進行招標的同時，人和商業還與大股東戴永革控制下的英屬維京群島離岸公司盛諾有限公司（以下簡稱「盛諾」）籤署一份備用協議，如果招標失敗，盛諾將接手這一10億美元燙手山芋。4月21日，人和商業發布了招標失敗公告。
4月29日人和商業宣布，備用方案正式生效，經過股東大會批准後，最晚於6月30日之前，盛諾將正式接盤人和商業地下商城資產。
其實，早在2015年人和商業就開始啟動轉型事宜，當年6月份，人和商業以65億港元價格從戴永革妻子張興梅手中購得壽光地利旗下8家農產品批發市場。本次交易完成後，人和商業主營業務將由地下商城轉為農產品批發市場運營。
接近人和商業的人士透露，人和商業地下商城流標在意料之中，「地下商城大多是人防工程，沒有產權，使用權都已經出售了，地下商城值錢的資產已經不多了。」而且，目前人和商業與業主之間存在諸多糾紛。
在這位人士看來，人和商業收購壽光地利價格和戴永革收購人和地下商城價格相當，更像是一次資產置換，「戴永革從人和商業身上沒少賺錢，現在還有一些沒有退出的投資機構，資產置換多多少少有些補償投資者的意思。」
10億美元資產價值幾何
人和商業年報顯示，截至2015年底，人和商業在全國12個城市擁有22個地下商場，總建築面積127萬平方米，其中可供出租的面積為87萬平方米，另外還有481萬平方米在建或儲備項目。
根據本次交易獨立財務顧問寶積資本有限公司評估，人和商業所出售的地下商城淨資產為205億元，另有96.4億元境內應付款及49.4億元離岸債務，所以出售資產估值為10億美元，相當於65億元人民幣，其中96.4億元應付款由買方承擔。
如果作為普通商業項目，這一規模顯然不可小覷，但人和商業旗下地下商城絕大多數為人防工程改建，按照相關法律規定，人防工程誰建設誰受益，產權屬於政府，開發企業擁有和平時期使用權。
上述接近人和商業人士認為，沒有產權意味著不能作為商品出售，也無法作為抵押物從銀行信貸。而且目前關於人防工程作為商業使用的相關法律還不完善，一旦出現糾紛，將面臨無法可依的局面。
人和商業於上世紀90年代初起源於哈爾濱，2002年開始走向全國，由於人防工程手續簡便（僅需人防部門審批）、不需要繳納相關稅費，成本優勢極為明顯，戴永革正是看中了這一優勢，才進行大規模擴張。
人和商業的營收，一直以出售使用權和收取租金兩條腿走路，其中出售使用權佔據絕對比例，租金收入僅佔零頭，已經建成的127萬平方米地下商城中，多數均已經售出，人和商業自持面積極少。
據購買人和商業部分使用權的哈爾濱業主介紹，人和商業四期、五期項目除了消防通道、過道等非經營部分外，已經全部出售，而後人和商業以每年8%的回報率從業主手中反租回來統一經營，其87萬平方米可供出租的商城多數為反租來的經營權。
轉折出現在2012年。這一年開始，人和商業旗下在建工程全部停工，至今未有任何復工跡象。上述接近人和商業人士表示，一方面由於傳統商業逐漸沒落，一方面是十八大後部分地方政府叫停了項目。
在建工程全部停工意味著人和商業出售使用權作為主要收入來源逐步枯竭，再加上商城逐步沒落，人和商業營收和利潤逐年下滑，淨利潤從2009年最高峰40億元一路下滑至2015年虧損45.37億元。
從2014年底開始，人和商業在哈爾濱幾個項目中，開始放棄原來對業主承諾的8%反租回報，按照相應業態反租回報從0.8%到3%左右，租金降低使得業主紛紛要求收回經營權，四期、五期和六期業主與人和商業之間的官司一直持續至今。
使用權已經出售，經營權也面臨著丟失，這是人和商業在全國項目面臨的普遍現狀，其所謂10億美元資產已經嚴重縮水。
商業模式先天缺陷
正如上述人士所言，因為人防工程沒有產權，使用權也存在極大不確定性，人和商業的商業模式存在先天缺陷，「能拿到人防工程已經很不易，而且還把使用權出售了，這不是一般人能夠做到的。」
由於不需要繳納相關稅費，人和商業成本極為低廉，毛利率一直保持在70%以上。以2009年為例，其全年營收為41.63億元，淨利潤高達40.38億元，2015年全年營收8.7億元，毛利為8.69億元，其虧損的45.37億元主要來自投資物業評估減值和商譽減值。
較高的毛利率並沒有獲得資本市場的青睞，2008年人和商業在港IPO時即遭冷遇，9月30日，人和商業正式公開募股，由JP摩根保薦，瑞銀、JP摩根、滙豐和中銀國際承銷，IPO團隊堪稱豪華。
按照計劃，人和商業將於2008年1月15日掛牌，募集51億港元，但10月14日，公司宣布發行價由原來的1.71港元下調至1.13港元，並將掛牌時間推遲一周時間。這一定程度上與資本市場看淡人和商業模式有關。
早在2007年12月，新世界、資金國際和紅杉資本分別以13億元、8億元和1.8億元認購了人和商業優先股份。
2008年1月份，鄭裕彤控制下的億採投資再次認購了3億元。劉圈德（音）控制的Global Giant Enterprises Limited認購了8億元優先股，易居中國下屬Palmas Assets Limited認購了7000萬元，值得注意的是，車峰控制下的Ever Union Capital Limited也認購了1.3億元的優先股。
10月22日，人和商業正式掛牌，最後僅募集33.93億港元，其中普通投資者僅僅認購了2245.8萬元，多數股份被機構投資者認購。華平房地產基金貢獻了3.89億元。JP摩根、瑞銀、中銀國際、滙豐銀行及多家私募均有認購。
值得關注的是，從2007年底到2009年10月份上市成功，人和商業募集的所有資金中有一部分並沒有進入上市公司，而是以轉讓股份的名義進入大股東超智的腰包。
其中新世界13億元中4億元、資金國際和紅杉資本9.8億元中的4.5億元均沒有注入人和商業，億採投資、易居、車峰和劉圈德共計13億元全部歸屬超智，等於人和商業上市前就有21.5億元資金被套現。
人和商業上市之前設計了相對較為複雜的控制結構，實際控制人和項目之間設置6級控制框架，戴永革的姐姐戴秀麗成立離岸公司耀山，耀山逐級控制超智、人和商業、賢華，賢華下面是5家離岸公司，再下一級是香港設立相對應的5家企業，通過5家港企控制人和商業在哈爾濱、廣州和鄭州的5個項目。
人和商業最初實際控制人為戴秀麗，2014年戴秀麗把人和商業全部權益無償轉讓給戴永革，截至2015年底，戴永革和張興梅在人和商業累計持股62.99%，其中張興梅所持股份為人和商業收購壽光地利增資擴股後所佔股份。
2008年10月在港交所上市後，人和商業的財技玩得如魚得水，通過出售地下商城使用權和項目公司股權維持業績增長，2009年出售鄭州項目獲得24.35億元，2010年出售大連5個項目獲得39.71億元。
從2010年至2012年連續三年，人和商業甚至出現淨利潤遠遠高於營業收入情況。2012年所有在建項目停工後，第二年起人和商業開始步入持續虧損狀態，從2013至2015年三年累計虧損超過80億元。
戴永革獨吞10億美元燙手山芋
對於人和商業而言，地下商城業務持續虧損無疑是個無底洞，如今，這一燙手山芋交給了戴永革，從商業角度而言，這筆交易無疑拯救了人和商業，但對戴永革顯然不划算，他為何還要獨吞苦果？
據上述人士透露，長期以來，人和商業名義上控制人為戴秀麗，實際一直由戴永革掌控。「戴秀麗極少出席人和商業的董事會，也不參加公司任何會議，2011年以後就徹底退了。」
經濟觀察報記者查閱歷年人和商業董事會議紀要，戴秀麗僅在2011年之前參加過兩次董事會議，最後一次是2011年底。
人和商業控股法人股東均為離岸公司，其背後實際控制人難以知曉，而人和商業披露大股東為超智（Super Brilliant Investments Limited），超智為另一家離岸公司耀山（Shining Hill Investments Limited）子公司，耀山的權益人為戴秀麗或者戴永革。
據另一位人士透露，人和商業不同項目掌握在不同權益人手中，其中哈爾濱項目為戴永革所有，廣州、鄭州等其他城市項目，則由戴永革和蔣梅共同擁有，「上市之前，蔣梅在人和商業權益應該在40%左右。」
經濟觀察報記者並未獲得佐證這一說法具有法律效力的文件，但上述人士表示，人和商業權益分配母公司均設在澳大利亞，其中一家名為Fruit Master International的空殼公司，蔣梅、戴永革和一名王姓女士為主要股東，蔣梅目前為人和商業非執行董事。
查閱人和商業早年工商資料不難發現，其中哈爾濱人和為戴永革所有，哈爾濱世紀人和、廣州人和和鄭州人和均由人和集團和離岸公司共同控制，其中離岸公司在哈爾濱世紀人和佔股50%，在廣州人和及鄭州人和均佔股40%。
公開資料顯示，蔣梅原為央視主持人，2002年加入人和商業，一直擔任非執行董事一職，曾在人和廣州和鄭州項目擔任董事。蔣梅加入後，人和地下商城業務開始從哈爾濱走向全國，並迅速做大。
上述人士表示，2011年起，每年蔣梅都會參加一次董事會，平時常駐澳洲，很少回大陸，「基本不參與公司具體事務，據說戴永革和蔣梅還有其他海外投資業務合作，蔣梅夫妻主要負責海外的業務。」
2008年人和商業IPO遇冷，上述人士透露，新世界、紅杉資本、資金國際私募投資者進入時均與人和商業籤訂相關協議，要求發行價不低於1.53元，投資回報率不低於20%，融資回報率不低於35%，上市頭一年和第二年淨利潤分別為16億元和32億元。
在當時資本市場現實之下，正是這些投資者的支持確保順利上市，但也給人和商業限定了苛刻的條件，這些要求迫使人和商業想盡一切辦法推高股價，通過出售資產來維持利潤，為這些支持者退出做功課。
2009年、2010年期間，新世界投資等私募投資者逐步套現，人和商業業績開始呈現頹勢。2012年，JP摩根、美國資本集團等投資者也開始撤退，最初一批投資者已經悉數完成套現。
隨之，京西投資、中國人壽和海通證券等機構投資者進入人和商業，京西投資2013年時退出，海通證券於2015年1月清空退出，目前中國人壽在人和商業仍佔有5.85%股份，戴永革家族通過資產置入股份從2014年的48.49%上升至2015年的62.99%。
雖然包括戴永革在內多數投資者獲得巨大回報，但人和商業並沒有給中小投資者帶來任何回報，從2012年業績下滑後，股價長期低於1港元以下，2015年6月份曾短暫突破1港元，8月底以後股價從未突破0.5港元。
上述接近人和商業人士認為，把較為優質的農產品批發市場注入上市公司，把虧空的地下商城資產剝離，一定程度上是大股東對上市公司一種補償行為，「股東和投資者通過套現獲得了可觀收入，把虧空留給了上市公司。」
目前人和商業共有144.8億元債務，交易所得10億美元（約合65億人民幣）中有15.6億元用於農產品電商建設等新業務發展，剩餘近49.4億元將用來償還即將到期的離岸債務，境內的96.4億元債務由買方承擔。