2017年12月25日 18:39:06
智通財經APP獲悉，國泰君安發布研報稱，世界玻璃工業未來或將進入中國企業主導的「帝國時代」，信義玻璃（00868）是或將沿福耀玻璃路徑成長的龍頭。這主要是因為2017年國內環保調控愈發嚴格，浮法玻璃價格淡季不淡，未來，環保趨嚴或將常態化。
因此，機構上調公司2017-19年淨利潤分別為39.12、47.38、57.83億港元,對應eps為0.97、1.18、1.44港元，上調目標價至11.76港元，維持「增持」評級。
與眾不同的觀點
「當凱撒跨過盧比孔河，一個時代開始了」
國泰君安認為，世界玻璃工業未來或將進入中國企業主導的「帝國時代」，信義玻璃是或將沿福耀玻璃路徑成長的龍頭：
其一，2018年起國內嚴格執行排汙許可證，且2018年6月1日新的平板玻璃排放標準即將施行，使得明年開始的未來3年，國內平板玻璃行業可能會產生供給缺口；
其二，信義開啟的國際化恰逢其時，已步入全球成長的軌道，考慮到產品可貿易性，未來的玻璃行業研究視角已經不能局限於國內，站在全球的視角，海外建廠將愈加獲得國際比較優勢，進而改變甚至顛覆全球及國內的玻璃工業的格局。
價值被低估，估值業績有望雙升
信義主業分為浮法玻璃、汽車玻璃和建築玻璃三大板塊，業務形成除上遊原材料外的玻璃產業鏈通路，且每塊業務皆為龍頭（浮法產能國內最大且定位高檔玻璃，汽車後裝市場玻璃市場份額最大，建築玻璃國內市佔率僅次於南玻）。
公司屬滬深港通標的，通過對比同處玻璃產業鏈的南玻、旗濱及福耀，公司價值被低估，考慮到其高股息率以及海外擴張帶來的成長性，國泰君安認為其估值業績有望迎來雙升。
全球浮法工業或進入「中國製造時代」
當前世界平板玻璃工業建立在浮法工藝基礎之上，與傳統平拉法和引上法相比，浮法提升了自動化水平和單體產能規模，實現了成本的顯著下降。自1950年代至今，以及可見的未來，人類社會主流的建築及汽車玻璃的工藝依然將基於浮法。
浮法工藝穩定且實現了大規模工業化生產，自中國「洛陽浮法」80年代初誕生以來，經過近40年的快速發展，在重資產屬性的玻璃工業，中國企業的全套國產化裝備技術及生產效率已經具備明顯的國際比較優勢。
國內供給側改革收緊新建產線和環保趨嚴令成本增加的雙重驅動下，國內格局將基本穩定，而環保及能源和人工成本的上升，國際化成了必然的出路，未來國內浮法行業格局不能僅僅局限於國內市場，將由全球比較優勢重構。
而海外低廉的成本、大規模自動化的生產組織為「走出去」的中國企業帶來機遇，未來信義玻璃等優秀的中國製造業龍頭在收穫全球成長的同時，將實現對國內市場格局的變革。
1.國內格局穩定，排汙許可證及排放新規或令供給出現缺口
浮法玻璃下遊需求主要是地產（約70%）和汽車（約15-20%）及一部分出口，需求隨地產施工及竣工面積的擾動變化。當前國內需求進入成熟期或將維持穩定，而供給側改革和環保趨嚴的大背景下，政府收緊新建生產線，若環保排汙許可證全國大範圍推行，以及2018年6月1日環保新規的執行，行業或將出現供給缺口。
同時，政府亦加大對批建不符產線的查處力度，重點治理批小建大、燃煤棄氣等遺留問題。
政府監管疊加高復產成本，關停產能難以復產。一方面，政府重視監管，產線關停後復產難以獲批；另一方面，環保高壓下企業復產成本增加，銀行收緊對玻璃等產能過剩行業的融資貸款，此次退出的產能很難再次投產。
2.全球化全球化——國際比較優勢下的「海外加工廠」
海外平板玻璃需求金額約是中國的22倍，產品定位更高端化。美國The Freedonia Group的調研顯示，2013年全球平板玻璃總需求約720億美元，其中中國平板玻璃需求約為218億美元，佔比30%。
其預測2018年全球平板玻璃總需求將增至1023億美元，而中國佔比將提升至37%約為379.5億美元，相應而言，海外玻璃需求約為643.5億美元，是中國的2倍。而從生產線來看，中國幕牆網的數據顯示2013年全球共432條運行線，其中243條在中國，佔比超過50%。需求金額與產線數量佔比的偏差說明海外玻璃定位更高端，售價更高。
同時，中國龍頭玻璃企業在海外建廠的綜合生產成本顯著低於國內。信義玻璃的海外基地就設在加拿大和東南亞。
信義為代表的中國企業出海建廠具有優勢：一方面，於發達國家而言，重資產的浮法玻璃工業日漸式微，浮法產線逐漸退出競爭的舞臺；另一方面，東南亞等發展中國家經濟發展迅速但裝備技術、產能落後，在中國激烈的競爭環境中脫穎而出的信義、旗濱等浮法龍頭進入或將迅速搶佔市場。
馬來基地或將成為信義的「海外玻璃加工廠」。東南亞國家經濟發展迅速，根據The Freedonia Group的測算其玻璃需求2013-2023年年均複合增速高達6.84%，僅次於中國。且全球玻璃巨頭布局相對較少、產線老舊且多為收購。而本土企業生產技術、裝備亦比較落後，中國企業具有相對比較優勢。目前馬來共有5條生產線（板硝子2條，旗濱2條，信義2條），總產能約3800t/d,其中僅30%內供，約70%出口至印尼、韓國、越南、印度等國家。
信義等浮法龍頭馬來建廠，除滿足東南亞市場外，未來或實現以外供內。2018年中期信義兩條共2000t/d的產能將在馬來釋放，而2020年前信義等或將有新線持續落地東南亞。當前國內格局的穩定、原燃料的高企以及優質產能不足，而國內浮法價格高位維穩或為信義等龍頭企業以外供內提供了契機，馬來西亞作為「海外加工廠」格局初現。
信義——締造世界浮法玻璃工業「帝國」
信義1988年以生產銷售汽車後市場替換玻璃起家，產品致力於出口海外，90年代末期切入建築玻璃領域，06年開始從深加工進入浮法原片的生產，以自供為目的，浮法定位始於高檔優質玻璃。
截至2016年末，公司產品已經銷往160多個國家和地區，其中美國反傾銷案勝訴打開了海外客戶對公司產品的認知。
1.獨具品質溢價，清潔能源的先行者
燃料結構是平板玻璃生產成本和產品品質的核心決定因素之一，使用清潔能源天然氣問題在於高成本高品質產品本身是否能獲得市場認同；信義玻璃是業內少有的全部使用天然氣的企業，沒有環保壓力，且玻璃品質口碑領先於行業。
而且，信義浮法售價高於行業平均5-10%，且產品線覆蓋1-25mm玻璃，各類色玻品類齊全，品質躋身世界一流。
2.規模優勢世界領先，率先完成自動化升級
產能總規模全球領先，單線產能具優勢：玻璃加工屬於重資產製造業，因此規模效應顯著。截止2017年11月底，信義浮法日熔量達17100t/d，為全國最大的浮法製造企業，全球僅次於板硝子。公司計劃以2017年總產能為基數，至2020年至少擴產50%，全部在海外，屆時公司浮法總產有望實現全球第一。而同板硝子、旭硝子等海外玻璃龍頭相比，信義平均單線規模具有明顯優勢。
率先實現從勞動密集型產業向智能製造升級：從浮法系統生產技術員工數、人均日產能以及人均創收三個方面反應公司自動化程度，通過比較發現，信義自動化程度顯著領先於競爭對手。高自動化率有效降低人工成本，減少損耗，提高良品率。
3.費用管控體現國際接軌的經營能力
對比海外龍頭及國內，信義的期間費用管控都顯著低於行業。生產的高度自動化、扁平化管理結構及海外（香港）融資成本低是公司期間費用控制得當的先天優勢。
4.生產研發投入持續領先行業
研發支出持續穩定，領先行業：信義每年研發費用/收入比率穩定在3%，研發開支絕對額顯著領先行業。
全套生產線設備實現自主研發，建設成本更低：不同於行業普遍的外包EPC模式，當前信義實現生產線自主搭建，建設成本更低、效率更加優化。
5.生產基地覆蓋核心經濟帶，具備運輸成本優勢
信義國內現有廣東江門、虎門，四川德陽，安徽蕪湖、天津以及遼寧營口六大生產基地，能夠輻射我國各大核心經濟地帶。且在蕪湖、江門和虎門分別建有自用碼頭，原材料和成品可直接水運，運輸成本低（水運成本約為陸運的1/3）。
公司已經在馬來西亞馬六甲區域建設生產基地，海運便利，銷售範圍可輻射東協、韓國以及印度，亦可以運回國內。而公司即將在加拿大五大湖區設立浮法生產基地，除滿足加拿大國內需求之外，也可以藉助發達的水路、陸路銷往美國。
對比福耀，開啟全球化徵程
國際化絕不僅僅是量的增長，全球市場、全球製造、全球供貨，生產前移的同時帶來本土化人才的引入和全球化的物流體系，中國先進位造業出海的過程意味著弱化國內的同質化競爭，由此帶來估值和業績的雙升。
福耀玻璃實現全球成長，業績抬升的同時估值中樞穩步上移。信義馬來建廠，再通過布局加拿大進入北美市場，走的是和福耀相似的路徑：一流的產品（產線自建，掌握核心工藝）、一流的成本（全行業最低）以及精準的布局（貼近核心市場），信義已經具備了全球化成功的要素。信義當前估值似2014年的福耀，未來其海外擴張，估值業績有望雙升。
（編輯：王夢豔）
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