來源：新浪財經
出品：大眼樓管
作者：肖恩
12月7日，據上交所披露，大連萬達商業管理集團股份有限公司（下稱「萬達商管」）公開發行2020年第四期公司債已於12月4日發行。發行規模為15億元，發行期限為4年期，附第2年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，最終票面利率為6.0%。
據悉，這次的債券用途為「借新還舊」，且6%的融資成本為萬達商管近年來新高。融資成本走高的背後，是萬達商管返A股上市不易、總債務規模突破1800億元、現金短債比小於1、總資產規模依舊很重、物業經營不及預期……
今年發債9筆 融資成本持續走高
Wind數據顯示，僅交易所交易債券，萬達商管今年就發行了9筆，包括5期中期票據和4期一般公司債。合計融資規模達到278億元，此外，據媒體不完全統計，今年以來萬達商管通過公司債、中期票據等方式籌集資金已超400億元。
值得注意的是，僅從Wind統計的9筆債務來說，萬達商管在今年的融資市場可謂「不復當年勇」，融資成本從年中的4.7%左右，半年時間就上升至年底的6%。拉長周期看，自2015年以來，萬達商管的融資成本從4.25%左右，升至現在的6%，上升幅度更為明顯。
此外，11月10日萬達商管的中期票據融資為42.5億元的上限，最終縮減為25億元，縮水近半。事實上，這筆「2+2」的小公募是萬達商管7次延長簿記時間博弈的結果，最終利率還是達到了詢價區間上限。「2+2」的結構，附有第2年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，因此2年後萬達商管為了留住投資人，或有可能再次提高票面利率。
發債成本逐漸走高的背後，是萬達商管返回A股上市的曠日持久、總債務規模達1800億元、現金短債比小於1、總資產規模依舊很重、物業經營不及預期……
A股上市擴日持久 短期償債壓力不小
數據顯示，自港股退市以來，經歷一系列投資人的進出，王健林通過直接持股、萬達穩泰、萬達集團等三個渠道控制著萬達商管的53.83%的股權。彼時，為了順利退市，萬達商管做了和恆大地產一樣的操作，引入戰投並籤下協議，承諾2018年8月底前回歸A股，否則萬達集團承諾將回購全部股權。
而事實上，地產公司回A是一件成功概率很低的事情。2018年1月，萬達又引進騰訊控股、蘇寧、京東、融創4家戰投，聯合收購萬達商管H股退市時引入的戰投所持約14%股份，暫時緩解了未能履約的尷尬。但是，萬達商管還是和騰訊、蘇寧等4家戰投同樣籤訂承諾協議，承諾將於2023年10月底前實現上市。
不過，從目前證監會給出的信息來看，萬達商管的回A之路依然沒有實質進展。股權融資受阻，只能寄託於債務。
截至2020年9月，萬達商管的有息債務規模達到1800.11 億元，其中短期借款約560億元，而帳面貨幣資金412.02億元，存在150億元缺口。如果萬達商管還算房地產開發公司的話，那這就踩了一條紅線。
資產依然很重 利潤有水分現金流轉差
面對股權融資難、債務融資政策緊的大環境，萬達商管也在試圖轉型。從2015年提出輕資產戰略以來，經過5年多的摸索，截止2020年9月，萬達商管運營的總建築面積為5407.3 萬平米，其中自持有4090.2 萬平米，輸出管理的總建築面積為 1317.1 萬平米（含合作項目766.5 萬平米）。
當前萬達商管的業務仍主要以自持為主，此外，萬達商管擁有的持有物業尚未開業總建築面積約307.59萬平米。萬達商管在9月29日再一次喊出了輕資產的口號。萬達商管正式對外宣布：從2021年開始，不再發展重資產，即不再投資持有萬達廣場物業，全面實施「輕資產」戰略。
不過，喊口號容易，但想短期內要全面輕資產化、輸出管理並不容易。萬達商管債券募集說明書顯示，其下轄子公司294家，其中大多數是萬達商業的主體公司。共擁有及運營管理已開業商業廣場 336個，其中自持項目259個，合作項目58個，輕資產項目19個。除合作項目外，輕資產戰略5年來，輸出的管理項目僅19個。
最近4年，萬達商管的投資性房地產帳面價值分別為3790.03億元、4074.12億元、4274.73億元和4386.02億元，佔公司總資產的比例分別為55.00%、65.26%、74.32%和 78.91%，公司投資性房地產規模佔總資產的比重反而在持續攀升。
今年疫情的幹擾，對於主要以自持為主的萬達商管的經營產能了巨大的影響，整體出租率從2019年的99.3%下滑至96.6%，平均租金也從2019年的111.32元/平米/月，下滑至108.1。前三季度租金及管理收入僅249.42億元，預計全年或也將同比負增長。此外，由於萬達商管已不再開展房地產銷售業務，公司今年的營收及利潤少了一大塊，加上酒店入住率普遍很低，公司今年整體的收入同比下滑44.9%，歸母利潤下滑40.71%。
這業績還是基於公司自持物業公允價值計量的情況下錄得。過去3年及今年前三季度，投資性房地產公允價值變動收益分別190.99億元、156.03億元、120.67億元和45.52億元，分別佔當期利潤總額的56.53%、35.20%、35.75%和31.34%。
實質產生的現金流較淨利潤要明顯更低。去年及今年前三季度，萬達商管合併報表口徑經營活動產生的現金流量淨額分別為168.05億元和56.01億元，明顯低於當期250.96億元、107.2億元的淨利潤數據。
真實現金流不及預期，公司的資金及債務壓力就一直存在，而輕資產業務進展也緩慢，能貢獻的力量也有限。此外截至三季度，公司所有權受限制的資產帳面價值合計為3454.88億元，佔總資產的比例為62.15%。公司所有權受限資產規模較大，資產的可變現能力相對較弱。
綜合下來，近幾年萬達商管的融資成本持續走高也就在情理之中了。