國泰君安指出，11月經濟數據表現依舊亮眼，特別是生產端和製造業投資再度超市場預期。經濟復甦邏輯走至第三階段，傳統動能勢弱愈發明顯，我們從當月數據中看到三個特徵：一是疫情對於終端需求的壓抑作用仍然存在，特別是餐飲收入再度轉負，且距離常態增速依然有空間。這意味著未來服務業以及消費的修復將繼續成為經濟上行的核心助力之一。
二是動能切換仍在體現中。傳統動能雖有韌性，但邊際走弱跡象加強，特別是11月的土地購置、成交快速走弱，基建再度不及預期，合意項目與地方能動性從供需兩端制約基建上行，在出口高景氣、消費回升過程中需要警惕動能切換在節奏上的超預期。
三是製造業動能抬升，延續性較好。當前製造業的表現主要是出口發力帶動，特別是民營企業投資也開始轉正，而民營企業經營的改善將會促進消費的進一步修復，形成正向循環。出口高景氣疊加對中小民營企業的政策支撐，整個製造業景氣周期的可延續性依然較強。
整體來看，2021年的經濟復甦將在內外需共振中展開，上半年出口和消費，將持續支撐製造業景氣。而內生性需求改善越明顯，對傳統動能的依賴性也將越弱，政策退出的節奏便會前置。經濟復甦與政策退坡將不斷拉鋸，但當前至2021年一季度我們認為主要矛盾依然會是經濟復甦。