必勝客母公司上市首日破發,盈利穩定性、內控為餐飲企業上市攔路虎

百勝中國昨日正式登陸港交所，成為繼阿里巴巴、網易和京東之後，第四家回歸港股的中概股。然而，百勝中國首日交易便跌破發行價，報跌5.29%，次日股價有小幅回升，截至午盤收盤，微漲0.56%。

對比不久前上市的農夫山泉交易火爆的景象，這家中國最大餐飲企業的在資本市場上的表現顯的有些落寞，這在很大程度上與其業績萎靡不振的印象有關。的確，消費者的口味難以把控，而餐飲行業本身屬於輕資產，進入門檻較低，行業競爭激烈，不穩定的盈利狀況是投資者首先會考慮到的問題；其次，其經營特性導致存在大量的現金交易，容易滋生財務造假，導致股票「暴雷」，如此前的瑞幸就讓投資者信心大失。本文，牛牛研究中心將從審核的角度，對港股和A股審核中餐飲類企業進行梳理。

營業增速明顯放緩

肯德基「以一帶六」

百勝中國控股有限公司是Yum! Brands(百勝集團)在中國內地的特許經營商，獲授肯德基、必勝客及塔可貝爾三大品牌在中國內地的獨家經營和授權經營權。從Yum! Brands分拆出來後，百勝中國曾於2016年11月1日在紐約證券交易所上市。

不同於一般企業需要長時間等待的IPO，百勝中國作為已經在美股上市的中概股，其香港二次上市通過聆訊的時間大幅縮短。目前，百勝中國旗下包括7個品牌：首先是肯德基、必勝客、Taco Bell三家廣為人知的西式快餐品牌，其次是東方既白這一自創的中式快餐品牌和自創精品咖啡COFFii & JOY，此外，還有併購而來的小肥羊、黃記煌兩個餐飲品牌。

但這一多品牌、多風格的集合，並未產生預想中的多元盈利的效果。2017年至2019年，百勝中國的總營收為77.69億美元、84.15億美元、87.76億美元，增速由8.3%下降至4.3%，呈明顯放緩趨勢。

2020年上半年餐飲業迎來重創，企業半年報顯示，百勝中國2020年上半年淨利潤僅1.94億美元，較去年同期的4億美元同比暴跌51.5%，利潤遭遇腰斬式下滑。在這其中，肯德基單一品牌幾乎撐起了整個百勝中國的利潤，從2018年起，百勝中國的營業利潤幾乎來源於肯德基。雖然疫情防控已取得一定成果，但由於餐飲服務業仍然持續受到疫情常態化防控的影響，復甦進度低於其他行業，百勝中國下半年的盈利情況也不能過於樂觀。

不過，按系統銷售額計算（2019年為準），百勝中國仍是中國最大的餐飲企業。最新財報顯示，二季度百勝中國新開169家門店。截至今年7月30日，百勝中國旗下餐廳數已達到1萬家。該集團預計，今年將新開共計800至850家門店(不包括黃記煌)。

然而，這樣一家絕對的行業龍頭，似乎並未得到投資者認可。上周申購期間，申購倍數僅為52.32倍，國際申購倍數約為8.74倍。對比不久前農夫山泉約1148.3倍的申購倍數，可以說是「門可羅雀」。上市首日，百勝中國-S盤前就跌破發行價，股價一度下跌超過15%。開盤後，百勝中國-S股價有所回升，但依舊低於發行價，截至收盤，百勝中國-S報收390.200港元/股，報跌5.29%。股價表現萎靡，既有農夫山泉的「抽血效應」，以及此前美國300家必勝客因特許經銷商NPC面臨破產，而計劃永久關閉負面新聞的影響，但更重要的因素是其自身業務萎靡不振的印象。

然而，在這種情況下，百勝中國-S定到412港元的發行價，相較於百勝美股還有1.6%的溢價率。而此前會港股的3家中概股—阿里巴巴、網易和京東都是折價發行（三者的折價率分別是4.6%、6.1%、60.%）。同時值得注意的是，百勝中國在美股交易的價格目前大概率處於歷史高位區間。

A股餐飲類上市公司盤點

近兩年通過2家 盈利與內控是核查重點

我國餐飲業行業規模巨大，但在A股上市的餐飲類企業卻寥寥。不少企業選擇赴港上市，除百勝中國，還有海底撈、九毛九等餐飲企業在港上市。已完成幾輪融資的新式茶飲—喜茶和奈雪的茶，也在近年傳出將在聯交所上市的消息。

聯交所對於餐飲類企業的審核，除了經營資質合規，遵守消防、環保相關規定外，還曾提出餐飲業上市信披方面的七大要求：「供貨商、食材來源及其價格」、「同店銷售額及桌／座流轉率」、「現金管理」、「商標」、「擴充」、「定價政策」、以及「食品安全質量監控及投訴」。

其中，在披露「供貨商、 食材來源及其價格」這一要求中，港交所要求申請上市企業披露食材的來源、價格波動情況以及未來的價格走勢，除此之外還要對供應商的數目、平均合作年數進行公布，除此之外餐飲企業還要對供應商的「吃回扣」這一行為作出預防措施；「同店銷售額及桌／座流轉率」，則是要求擬IPO餐飲企業公布同一家門店在報告期內的銷售額及桌/座流轉率的詳細變化情況，這兩個指標將作為餐廳業務表現的重要指標。除此之外，還需公布沒加餐廳的顧客人均銷售額及日平均收益並預測新餐廳達到收入平衡的時間。

在「現金管理」披露要求中，港交所要求餐飲企業對餐飲企業員工私吞和挪用餐飲企業經營中的現金風險進行防範，並對之前所發生的類似狀況進行披露；「擴充」要求中，對擬上市企業擴充分店網絡提出了更高的要求。港交所在指引信中提出的擴充分店網絡披露要求包括：報告期內公司門店的變動情況以及各門店關閉的具體原因、新門店的選址標準、新開門店如何不導致舊門店的單店利潤下降、擬上市企業未來詳細的擴充門店計劃等。

不過，不同於聯交所以信披為核心的註冊制，傳統A股審核中對擬上市公司的規範性要求較高，而餐飲類企業受制於行業特性，一般都會存在大量小額現金收入，收入確認難以核查，容易滋生財務造假；此外，由於餐飲行業門檻不高，消費者口味變化快，競爭異常激烈，這也會影響到企業盈利的穩定性。

目前，A股的餐飲類公司屈指可數：西安飲食（1997年上市）、全聚德（2007年）、ST雲網（原湘鄂情，2009年）、廣州酒家（2017年）、同慶樓（2020年）和巴比饅頭（尚未上市交易）。此前的餐飲類企業上市，幾年才有一例，而去年和今年，同慶樓和中飲巴比分別過會，不禁讓人懷疑對該行業IPO的從嚴態度是否有所放開。

在對這些企業的審核中，重點也在財務透明度、真實性和盈利的穩定性上：

以同慶樓為例，首個問題便是與企業的現金交易相關。審查則從單據核查、大額現金交易，關注是否存在同一客戶反覆大額消費的情形、發行人使用現金採購的合理性，以及企業降低這些現金交易比例採取的措施。

盈利方面，發審委從營業收入變動趨勢及其與行業一致性、門店數量變動/存貨/房租及管理費用等的相關數據的匹配關係進行核查；此外，審核結果中還包括關於企業食品安全事故、租賃房產瑕疵，以及可能存在的同業競爭、利益輸送等問題。

中飲巴比的情況稍微有些不同，因其採用加盟模式，加盟門店的選擇標準和執行制度、加盟費/品牌使用費/保證金的匹配關係、供貨模式、加盟門店與發行人分別的毛利率是否合理等受到了關注。此外，加盟模式下各個加盟店對食品安全的把控也是問詢中的重要內容。

後來的發行監管部發出的發審委工作會議審核意見中，還提到對加盟門店銷售價格的管控措施及其有效性、加盟門店和直營門店的採購成本及終端銷售價格差異情況等。

3家可查的餐飲企業過會時的審核意見如下：

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