過去幾年在共享經濟風口之下，共享住宿受到越來越多人的關注，資本大量湧入，行業鼻祖愛彼迎也迎來高光時刻，其在2019年投後估值一度高達300億美元。然而猝不及防的是，一場突如起來的疫情，導致全球旅行「暫停」，公司業務遭遇大幅下降，甚至一度波及到公司的上市計劃。如今，愛彼迎的估值已經掉落至180億美元，近乎腰斬一半。
回望2019年前，愛彼迎一直處於持續虧損的狀態，但資本市場並未因此而吝嗇，給公司的估值可以說是一路高歌猛進，然而，緣何經歷一場突入其來的疫情就讓公司市值遭遇大幅縮水？這背後，究竟是疫情衝擊所致？還是資本回歸理性？該如何看待共享住宿這個賽道，又該如何看待愛彼迎的真實價值？
共享民宿賽道喪失吸引力
線上酒店龍頭彰顯高韌性
在2019年前，公司儘管面臨虧損但估值仍然一路走高，這背後更多的是資本對行業前景的看好。
從虧損角度來看，2019年前，愛彼迎連年虧損主要是由於成本端的業務擴張需要，公司在平臺開發和營銷上採取爆發式投入。根據愛彼迎的招股書，最近3年，愛彼迎都是淨虧損狀態，且虧損額逐年遞增，2019年淨虧損6.743億美元，是2018年淨虧損的40倍。而最主要的支出項目是運營支持、產品開發和銷售成本，近三年公司在這3部分的支出高達主營業務成本的2.5-3倍。可見，公司為了與更多房東建立合作關係和吸引消費者，對其產品和業務持續擴大投資，從而造成了「入不敷出」。
然而，這種虧損的背後，更多的體現的是公司在投產期時為了成長需要而進行的必要投資，因此市場預期該投資會帶來更多的訂單以及更強勁的經營活動現金流量，在此背景下，一路高舉高打的愛彼迎也在2019年斬獲了高達300億美元的估值。
實際上，高投入之下愛彼迎取得的成績也十分喜人。得益於共享住宿模式下強勁的全球需求，公司在2019年前的業務規模持續處於快速擴張階段。據招股書顯示，到2019年，公司淨預訂的夜晚和體驗數為3.27億，較上年同比增長31%；總預訂價值(GBV)約為380億美元，同比增長29%；收入為48億美元，同比增長32%。總預訂價值和收入的激增創造了更快的經營活動現金流流入。2016年公司經營活動自由現金流實現由負轉正，2016-2018年經營活動自由現金流複合增長率高達128%。不過，在2019年公司啟動了對中國在內等國家的新產品和增長計劃投資，進一步加大成本端的輸出力度，導致現金流短期內出現急劇下降。
因此，儘管愛彼迎利潤表現不佳，不過大多數投資者認為公司訂單金額的激增驗證了共享住宿模式的可行性，該模式存在長期發展活力，因此市場也給出了較高的估值。
然而，突然爆發的疫情使得愛彼迎2019年前新增的投資付諸東流。疫情下人們對於旅遊短租和社交的需求急劇下滑，令公司業務遭遇衝擊，企業經營一度到了生死存亡的關口，數據顯示，2020年1-9月公司淨預訂的夜晚和體驗數為1.47億，同比下降41%；總預訂價值(GBV)為180億美元，同比下降39%。此外財報同時顯示，2020年1-9月，愛彼迎淨虧損6.969億美元，同比虧損翻倍。即使公司縮減規模，例如將1-9月廣告支出同比減少4億美元，且解僱1/4的員工，利潤面仍然在持續惡化。
由於疫情影響，政府機構頒布條令限制旅遊和出行導致市場需求急劇下滑，即便疫情緩和，政府的限制出行條令解除，人們出於安全考慮也會減少出行，消費者對公司產品的需求，尤其是與跨境旅行有關的產品，在相當長的一段時間內仍會處於低迷狀態。愛彼迎所提倡的共享住宿模式正面臨從所未有的發展困境。
在全球疫情並未得到完全控制之下，市場預期愛彼迎的訂單金額將會進一步下滑，公司的共享住宿模式的可持續性受到質疑，資本紛紛用腳投票，愛彼迎的估值也迎來了大幅縮水。
此外，對比競爭對手，愛彼迎的估值也進一步反應了資本在疫情下對共享住宿模式的不認可。從在線旅行社(OTA)和傳統酒店來看，市場對這些企業的預期尤其是龍頭企業亦明顯好於共享住宿。2020年11月，Booking Holdings和萬豪酒店的股價已經恢復到接近2019年同期股價，而愛彼迎的估值卻並沒有出現同步出現好轉。
從業務特點來看，共享住宿的優勢在於其能提供多元化的住宿環境、個性化的服務及其獨有的社交屬性。相反，美國酒店的連鎖化率達到約70%，酒店的品牌優勢明顯且標準化程度高，標準化服務流程意味著房間的消毒和衛生環境更有保障，同時酒店房間不具備社交屬性。在疫情下，這些特點反倒成為共享住宿模式的缺陷，拖累愛彼迎的增長趨勢，甚至使得公司陷入經營危機。共享民宿模式下由於房源為房東個人房屋，消毒和衛生情況參差不齊，對消費者的健康缺乏強有力的保障；另外，房東與旅客的頻繁接觸會增加感染的危險係數，房東也會減少和避免房屋出租。疫情對民宿房源的需求和供給端都產生不利影響。
因此，酒店的業務特點更能契合疫情對於出行和住宿的要求，而愛彼迎實行的共享住宿模式不能適應疫情下消費習慣的轉變。愛彼迎作為共享住宿行業的龍頭都已經陷入困境，這是否意味著共享民宿的黃金時代已經結束了呢？
疫情下業務復甦進程緩慢，錯失中國市場先機競爭力待提升
相比全球旅遊業在疫情下的停滯狀況，中國市場的旅遊業表現出了較高的恢復彈性，而愛彼迎的表現卻與國內走勢脫節。在歐美市場節奏放緩的情況下，共享住宿主要平臺的強勢恢復證明了中國旅遊市場的有力復甦。根據國家信息中心的數據顯示，自3月中旬開始，國內旅遊服務業轉入防控型復工階段，共享住宿主要平臺(途家、愛彼迎、小豬等)總計的交易額，訂單量、接待人次等都出現回暖。但是，根據AirDNA的數據，愛彼迎3月中國的訂單量環環比2月無增長跡象，直到4月才開始復甦。
根據前瞻產業研究院整理數據，從房源量、用戶量、融資額等綜合情況來看，中國共享住宿行業已初步形成三級梯隊市場格局。其中途家、愛彼迎、小豬這三家企業處於行業第一梯隊，途家穩居第一。愛彼迎作為全球共享住宿行業鼻祖，其融資總額和企業估值均領先於中國共享住宿企業，但因進入中國市場較晚，愛彼迎的發展落後於途家網、小豬等本土企業。
首先，雖然愛彼迎竭力推廣它的品牌，但是在房源上不佔優勢。據艾媒數據中心報告顯示，從2020年1月中國主要民宿預定APP覆蓋滲透率來看，愛彼迎覆蓋滲透率高出其他同類型APP許多，達到0.7%，而途家民宿和螞蟻短租分別為0.084%，0.027%。然而，2020年，途家在中國持有的房源約為230萬套，遠遠多於愛彼迎的房源數量。雖然愛彼迎相比其他民宿競爭對手具有更高APP覆蓋滲透率，但是較少的房源限制了收入增長，出現了高開低走的局面。
其次，愛彼迎對中國用戶習慣和心理了解不深，容易引發用戶的信任危機。愛彼迎被曝出「毀房事件」和「針孔攝像機門」等負面消息。雖然對於民宿平臺此類事件難以避免，但是螞蟻短租等著力解決房東與房客的信任問題，例如將房客的身份驗證流程改為預訂前驗證，而愛彼迎對於負面消息的應對遲緩，例如「針孔攝像機門」爆發的第二天下午愛彼迎官方微博才給出回應。
最後，國內競爭對手實行「品質+服務」的模式，增強房東對其產品的使用粘性。途家、小豬等給房東提供類似於公寓、酒店的標準化服務，比如房間打掃、布草洗滌，而愛彼迎對於用戶的住前、住中、住後的各環節很少進行幹預。
總的來說，相比途家、小豬這些短租平臺，愛彼迎沒有足夠的房源，未能樹立良好的品牌形象，也沒有提供高質量的增值服務，使得愛彼迎與中國市場漸行漸遠。
小結
從估值角度來看，由於公司的EBITDA為負數，不適合直接使用EV/EBITDA指標，考慮到經營活動現金流也是公司利潤的重要衡量指標之一，我們改用EV/經營活動現金流的統計口徑來近似測算企業價值倍數。2019年，愛彼迎的企業價值倍數為146x，而Booking Holdings和萬豪酒店的企業價值倍數僅僅為23x和35x左右。這說明公司的估值明顯高於在線旅行社(OTA)和傳統酒店。但是，從市銷率來看，愛彼迎為3.75x，Booking Holdings和萬豪酒店分別為5.72x和7.82x。兩個指標出現背離，愛彼迎的企業價值倍數最高，這是因為公司前期擴張的大量成本端投入，盈利能力較弱；但是市銷率最低，因為市場認為公司的收入規模存在「天花板」，在未來不會有明顯的增長。
雖然愛彼迎現在估值縮減為180億美元，但緊張的現金流和未來業務的投資需求又倒逼公司不得不謀求上市。從公司發展路徑來看，未能藉助中國市場實現逆襲，是愛彼迎最大的敗筆之一。愛彼迎在中國的品牌形象和房源開拓沒有做好，錯過了佔領中國市場的最佳時機，剩下的大多是難熬的日子。如果疫情的持續時間延長，愛彼迎上市那一刻的價格很有可能就是它最後的峰值。
（文章來源：格隆匯）