來源：金融界網站
來源：中信證券
今年4季度以來，港股持續跑贏A股。港股的指數權重中，順周期板塊比重更大，人民幣匯率企穩也意味著基本面相同但估值更低的港股對全球投資者的吸引力大幅上升。拜登上臺後中美關係或迎來「重構期」，也有利市場風險偏好的回暖。順周期行情下，得益於A/H溢價持續回落和極高的金融行業佔比，我們預計港股在明年的配置性價比依然凸顯，對比A股的順周期品種，建議關注兩大主線：1）估值處於絕對低位的大金融板塊；2）受益疫情改善、需求拉動板塊，包括：新基建、工程機械、交運和博彩等。
▍港股市場：順周期從「拖累」轉化為「催化」。
2019年至今年9月底，恒生指數累計跑輸滬深300達39.4ppts。一方面因為2019年MSCI對於A股的擴容以及香港暴力事件引發資金流出，另一方面疫情衝擊下順周期板塊表現不佳也嚴重拖累了港股走勢。此外，港版《國安法》的推出疊加中美摩擦不斷升級更是大幅壓低投資者風險偏好，致使港股表現較弱。行業層面，由於恒生指數和國企指數中金融行業的權重遠高於滬深300，今年三季度港股銀行的持續下跌也導致A/H溢價指數從125快速走擴至150。但在順周期行情下，過去兩年持續拖累港股的因素已轉變為推動港股跑贏A股的催化劑。
▍人民幣匯率企穩以及風險偏好回升預計將驅動A/H溢價持續回落。
由於港元自4月中旬起便已觸及7.75的強兌換保證區間，6月以來人民幣對美元的快速升值導致港元自4月21日至9月底對人民幣被動貶值超過5％，這也成為今年三季度A/H溢價走高的重要原因之一。但9月底以來中國央行持續釋放穩定人民幣匯率的信號，對於本幣非人民幣的海外投資者來說，基本面相同但估值更低的港股的吸引力大幅上升。此外，拜登上臺後疫情管控及經濟復甦將成為其首要任務，外交方面也將優先考慮修復歐盟及亞太地區傳統盟友關係。因此，到明年一季度預計中美關係仍處於「蜜月期」，市場情緒將持續回暖。在此背景下，A/H溢價回落、港股跑贏A股的趨勢預計仍將持續。
▍順周期行情下大金融板塊將成港股核心驅動力。
目前來看，港股銀行業PB僅0.52倍，即便估值修復至歷史均值以下一倍標準差的水平仍意味著20％左右的上漲空間。考慮到2020年LPR下行、撥備計提力度加大，以及「讓利實體經濟」對銀行業績的影響料將不會延續到2021年，經濟不斷修復也將明顯改善銀行資產質量。而國債收益率自今年5月以來也持續回升，年初至今保險機構也持續增配銀行股，預計後續銀行股價的上漲也將帶動險企投資收益的上升。另外，港股地產板塊股息率處於2015年來的歷史高位，現已達到5.2％。高股息高分紅也為地產的估值水平提供了保障。未來政策導向及市場偏好將使得行業內捲化競爭結束，新競爭格局下優質企業的利潤率已經或即將觸底反彈。
▍配置建議：
順周期行情下，得益A/H溢價持續回落及極高的金融行業佔比，我們認為港股將在明年一季度以前或持續跑贏A股，建議關注順周期邏輯下的兩條主線：
1）估值處於絕對低位的大金融板塊：包括資產質量及盈利預期得以改善的銀行、投資收益穩定上升的保險及結束內捲化競爭、利潤率企穩回升的地產；
2）受益疫情改善預期、需求持續拉動的估值合理板塊：新基建及地產投資相關的工程機械板塊；受益疫情控制後出行恢復的交運、博彩等板塊；「內循環」擴大內需政策下銷量向好、行業景氣持續回升的汽車板塊。
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▍風險因素：
1）新冠疫情全球蔓延超預期，全球經濟二次探底；2）中美摩擦進一步升級；3）國內流動性收緊，外資持續流出中國市場；4）匯率大範圍波動。