機構：華創證券
評級：強推
公司概要：京東健康於 2014 年 2 月作為京東集團獨立業務上線運營，於 2019年 5 月作為獨立公司運營。集團所處醫藥網際網路行業，深度布局醫藥電商和在線醫療服務兩個賽道，並戰略布局醫療信息化賽道。集團主營業務分為零售藥房業務與在線醫療健康服務業務。截止至 2020 年年中零售藥房業務的自營分支營收為 76.9 億元人民幣，約佔公司總營收 87.65%，自營分支為集團絕對核心業務。根據京東健康招股書中弗若斯特沙利文的測算，按收入計，京東健康的零售藥房是 2019 年中國最大的在線零售藥房，集團為醫藥電商賽道領軍企業。
行業分析：醫藥網際網路行業乘國家政策東風，新冠疫情大幅提高 To C 賽道消費者滲透率與行業整體被重視程度。國家取消處方藥網銷限制，支持醫保報銷門診慢特診費與藥品費，加強醫療信息化建設等政策多方發力，促進院外渠道的發展以及加速數位化程度對藥品流通和醫療服務的提供帶來深遠影響；新冠疫情期間醫藥網際網路各細分領域「強監管，易統籌」等優勢凸顯，醫藥電商和在線醫療服務線上滲透率與客戶粘性高速提升。三個賽道全面發力，根據京東健康招股書中弗若斯特沙利文的測算，醫藥電商市場規模增速最快，2030 年有望觸達萬億。
公司分析：零售藥房業務為公司主營業務，所銷售的藥品(中青年消費者向)及非藥健康產品特性可類比消費品，但 2019 年我國藥品及醫療器械線上滲透率分別為 7.8%與 16.8%，遠低於同期消費品 26.63%的線上滲透率，業務所處市場規模預計將在近年受新冠疫情與國家政策的雙重影響加速增長，京東健康作為醫藥電商行業領軍企業，營收增速料將遠高於市場規模增速。集 團背靠京東集團，有望觸達公司超 4 億的年活用戶人數，同時京東集團在電商領域的龍頭地位也為公司兩大業務營收增長提供保障。京東健康從籤約醫生數量，提高在線醫療服務水平等多維度提高其在線醫療服務業務能力，提升業務營收能力的同時，聯動零售藥房業務發展。
公司募投項目分析：京東健康募集資金中 90%將用業務發展及全產業布局，10%將用於集團日常運營。集團著重布局零售藥房與在線醫療服務兩大業務，從倉儲、供應量等硬實力到用戶體驗、用戶服務等軟實力多角度全面提升業務營收能力；兩大業務布局時採用一體化套路，並未分別進行布局，體現兩大業務之間強大的協同性，即 1+1>2；集團同時注重研發投入與對外投資等戰略布局，有望深度連接各級醫療機構、上遊藥企與下遊藥房等，賦能全產業鏈參與者，聯動集團醫藥網際網路行業影響力，蓄力行業龍頭。
盈利預測：集團運營狀況良好，營收高速增長且實現盈利，但目前集團淨利率較低，且零售藥房業務為公司主營業務，故我們使用 P/GMV 估值法。我們預計 20 年-22 年京東健康 GMV 分別為 620 億元、889 億元及 1278 億元，同比增長分別為43.40%，43.56%及43.72%。截至12月14日收盤，公司P/GMV為 5.60x，由於醫藥電商國內缺乏可比公司，我們參考阿里健康 P/GMV 2.58x進行參考，同時考慮到京東健康自營業務佔比較高，給予一定估值溢價。我們預計未來 P/GMV 將維持 5.60x，預計 2021 年集團 GMV 約為 1053.91 億港元，則對應市值為 5,903 億港元，故我們給予目標價為 188.79 港元，給予「強推」評級。
風險提示：醫藥網際網路相關政策頻出，公司主營業務與頻出的國家政策具有強關聯性，營收可能不及預期。