證券時報記者 卓泳
「一級市場二級化趨勢讓一級市場投資面臨更大的壓力了。」深創投副總裁蔣玉才近日在一場公開活動上如此感慨。
隨著註冊制的落地，不少企業上市的預期較以往加大，價格也隨之攀升，而定價的依據，則是二級市場同類企業的估值邏輯。這種現象在當前火熱的生物醫藥、人工智慧和半導體晶片領域尤為明顯。
值得注意的是，這種定價方式甚至蔓延至較早期的投資中，讓當前一級市場的投資陷入尷尬局面。多位業內人士接受證券時報記者採訪時均認為，未上市的企業採用這種估值方式不合理，這將使一級市場投資的成本攀升，加大項目退出的風險。
不過，與一級市場「二級化」恰恰相反，上述受訪人士更傾向於認為未來的趨勢是二級市場「一級化」，特別體現在隨著註冊制全面推行，二級市場估值會更加向一級市場靠攏，更多看重企業成長性，對於還未盈利的上市公司的估值，也會參考一級市場的估值方式。
不少企業開出「天價」
「現在晶片領域，還沒流片成功的企業估值就10個億了，流片成功的都20個億了。」深圳一家投資機構晶片領域的投資人對證券時報記者表示，這樣的企業這麼高的價格，著實讓許多投資人感到無奈。
蔣玉才在日前一場公開活動中就稱：「註冊制實施後，一級市場上的投資標的上市預期更大，優秀的投資標的如今都普遍採用二級市場的估值方法來要求一級市場投資人。這讓一級市場上的項目估值更高，成本和風險也隨之攀升，給投資帶來更大的壓力。」
隨著科創板和創業板註冊制的實施，半導體、生物醫藥等科技創新行業成為去年至今國內IPO的主角，絕大多數企業已經或即將在科創板或創業板實現上市。科創板一周年數據顯示，182家上市公司的平均發行市盈率為70.85倍，其中半導體企業平均發行市盈率為63.36倍，部分公司甚至高達百倍。此外，記者查看數據發現，今年來發行的創業板公司中，註冊制創業板公司較實施註冊制前發行的創業板公司，平均市盈率上升了60%左右，而且，生物醫藥、醫療健康行業的企業發行市盈率比其他行業高出一倍之多。
值得注意的是，二級市場估值的上漲正在向一級市場傳導。「好項目的估值今年都漲了50%以上了。」上述晶片投資人表示。
這個傳導效應還體現在生物醫藥等科創領域，以及較早期的投資中。澳銀資本董事、執行總裁歐光耀告訴記者，「我們現在投的早期醫療項目，原本正常的估值應該在兩三億左右的，現在都普遍開價超5億了。」
有著較為明確的上市預期，加上一級市場資金的追捧，不少企業開出了「天價」，這讓不少一級市場的投資人陷入兩難。「有些企業打上市牌，說上市之後更貴，但萬一等到我們要減持退出的時候價格回調了呢，投還是不投？」上述投資人為之困惑。
歐光耀舉了個生物醫藥的例子，新藥研發到了二期臨床就可以申請IPO了，但實際上，即使過了二期臨床，產品失敗的概率還是很高的。但近些年，生物醫藥企業的價格一直居高不下，疫情還助漲了一把，而對半導體行業來說，很多公司仍未拿出具有市場競爭力的產品，商業化能力較弱。對於這些領域，投還是不投，著實考驗每個投資人的專業投資能力。
不合理但不得不接受
實際上，這種現象並不是當下才發生，早在2009年創業板推出、2011年全民PE和2019年科創板推出的時候，也都出現過。一級市場企業估值對標二級市場，在受訪投資人看來，這顯然不合理。
「一級市場項目是過剩的，而投資機構募資也難，部分行業和企業價格高，只能說是受國家政策支持和上市效應影響的。」國內某小型券商投行人士解楓對證券時報記者表示。在歐光耀看來，這種現象的出現，一方面是因為市場投機資金的追捧和炒作，另一方面是因為制度改革帶來了紅利。市場資金方面，有投資人甚至估算，今年一級市場湧入半導體領域的資金比往年要乘上100倍。而一二級市場的套利空間一直存在，只是制度改革在短期內釋放出更大的紅利，讓部分投資機構更願意投機套利。
「我們不會去追高，但是我們躲不過的是，以二級市場的估值來指導一級市場，已經反映在早期項目中，我們也不得不接受。」歐光耀表示，雖然一級市場的部分項目在這個特殊時期出現價格波動，但只要企業有足夠的成長性，能夠覆蓋風險，也是可以接受的。
上述晶片領域投資人則表示，「價格太高超出我們估值體系的，我們就不參與或者儘量少參與了。」該投資人告訴記者，他們更傾向於投早投新，因為大部分早期項目的價格相對後期的低，即便是高估了，也可以用企業的成長空間來把早期泡沫覆蓋掉。
二級市場「一級化」才是趨勢
雖然不少業內人士都警惕高溢價帶來的高風險，但畢竟當前A股市場企業上市破發比較罕見，因此高溢價也仍被接受。「在網紅行業是項目供給不足、資金過剩的，大家都多投幾個IPO項目，所以這樣的估值也相當於被默認了。」解楓說。
上述受訪人士均認為，一二級市場的套利空間一直存在，未來一段時間內仍將會存在。但是，以二級市場的價格和估值邏輯去指導一級市場投資，是當前制度改革初期出現的短暫現象，不會成為未來的趨勢。
事實上，隨著科創板在這一年裡的不斷擴容，板塊內企業的平均發行市盈率也在逐步降低。從目前科創板企業股價看，經歷了資金炒新之後，絕大多數企業的市值均較巔峰時有所回撤，存量企業的整體市盈率水平也出現下降。這種邏輯同樣適用於剛剛落地不久的創業板註冊制上，隨著交易標的稀缺性溢價的降低，企業估值將有所回調。
解楓表示，預計明年二級市場會面臨比較大的解禁壓力，估值會有所調整，一級市場也可能會隨之調整。歐光耀認為，隨著制度紅利慢慢減弱甚至消失，投資紅利就要靠企業內生增長的紅利了。