圖:各部門承擔希臘債務率
圖:私人投資債務重組參與率
張常春/製圖
由於有序違約通常表現為現象和法律上的「沒有違約」,因此,有序違約後的希臘可謂峰迴路轉,未來雖仍將有波折,系統性風險已經基本消除。那麼在歐債危機看到曙光的情況下,是否希臘在歐元區的狀況就能回到從前?歐洲激進的貨幣政策之後會給歐元帶來哪些深層次的影響呢?
預期的力量真是神奇,預期到的危機就不會是危機。希臘債務重組實質上構成了債務違約,但歐洲金融市場不為所動,股市上揚,國債收益率回落。這裡面自然有歐洲央行兩輪長期再融資計劃(LTRO)所帶來的流動性保駕護航,而最重要的是這是一場「有序違約」,有序違約通常表現為現象和法律上的「沒有違約」,這是與「無序違約」最大的差別。
「無序違約」是債券市場的夢魘,2000年發生的阿根廷債務違約,至今仍讓全球投資者心有餘悸,阿政府與投資者,尤其是禿鷹基金的官司仍在繼續。這一次,歐盟、國際貨幣基金組織(IMF)、希臘竭力避免希臘在3月出現無序違約。
整個希臘債務危機的解決,就是希臘、歐盟、私人投資者的三方博弈,這場戰爭沒有勝利者。希臘的代價是最慘痛的,繼貨幣政策權力上交後,財政政策決策權也喪失,同時希臘必須進行嚴酷的經濟改革與財政緊縮。短期內的財政緊縮,就包括將私營部門最低工資標準降低22%,2012年減少32億歐元的政府開支,並裁掉1.5萬名公務員等。私人投資者在「Some or None」的形勢下選擇「自願」參與債務重組,連本帶利的損失超過1000億歐元,損失金額佔面值的75%,經過債務重組,私人部門持有的債務佔國內生產總值(GDP)比重從60%驟降到30%,為2020年希臘債務率控制在121%打下基礎。歐盟、歐洲央行也為挽回歐債危機作了最大的努力,二輪援助要向希臘分批次提供1300億歐元的資金,同時在債務重組時部門新債券為歐洲金融穩定基金(EFSF)所發行。
歐洲央行在這次救助中發揮了重要作用,而代價是歐元區史上最激進的貨幣政策。在2011年11月義大利人德拉吉入主歐洲央行以來,降息至歷史最低水平,2011年12月和2012年2月執行兩輪LTRO,向歐元區商業銀行體系注入長期流動性超過10000億歐元,這些政策都是歐洲央行成立以來所沒有過的。通過這些政策,歐元區的資本市場流動性充裕,股市、債市見底反彈。但是,其代價就是歐洲央行的資產負債表急劇擴張,量化寬鬆規模已經不輸美聯儲和英格蘭銀行。
視線重新拉回到2011年10月26日,歐盟峰會達成了私人投資者減記50%的債務置換計劃,從原則上明確了私人部門所要承擔的損失。但在實際操作過程中遇到許多問題,希臘私人債權人參與計劃(PSI)的參與率和集體行動條款(CAC)就是最棘手的問題。PSI參與率關係到希臘能否符合歐盟提出的獲得二輪援助的要求,而由於最初的希臘國債合約中集體行動條款的缺失,無法有效觸發PSI的提高。而希臘議會緊急通過了集體行動條款,同時PSI的提高,成功觸發了集體行動條款,最終PSI的參與率達到了95.63%。
希臘債務危機峰迴路轉,未來雖仍將有波折,而系統性風險已經基本消除。但金融市場對歐債危機仍存疑慮,主要有三:一是二輪援助完成後希臘經濟如仍無起色,則將需要三輪援助。這一擔憂確實有道理,希臘已經連續5年衰退,2011年GDP負增長7%,失業率接近18%,50%的年輕人沒有就業,可以說希臘經濟正面臨二戰以來的又一次「戰後重建」;二是葡萄牙有可能步希臘後塵,進行債務重組;三是義大利、西班牙也向歐盟申請援助,最近兩周兩國的國債收益率又有所上升。也就是說,如果上述三種憂慮全部成為現實,「歐豬五國」將全部淪為與希臘一般,但這種情形即便發生也要在3年以後,更何況事實遠未有如此悲觀。2011年我們對歐債危機很悲觀,而2012年,我們的觀點同樣較為明確,即2012年,三大疑慮尚不會爆發,歐債危機帶給全球金融市場的衝擊要小於2011年,但不排除在某一時期出現波折。
事實上,從最近幾個月歐元區實體經濟的表現,已經反映出經濟信心的增長,以及衰退幅度的減輕。領先指標Euro-Coin(用以衡量潛在經濟增長率)顯示,歐元區經濟的衰退幅度已經連續3月減輕,採購經理人指數(PMI)顯著反彈,1月出口增長10.9%,進口增長3.6%。因此,債務危機的穩定、經濟信心的回升、實體經濟的恢復,這一邏輯鏈條當下正在演繹。
從增長歷史來看,美國與歐洲增長波動趨勢基本一致,而且兩者出現差異時,往往會趨於收斂,這是因為美國經濟在全球扮演領先者角色,隨著美國的復甦,將從出口需求等各方面拉動歐洲增長。同時,歐洲目前執行的比較激進的貨幣政策也能助推經濟復甦,因此我們估計歐洲增速將逐步回升,二季度或回到正增長區間。
2012年是全球大選年,災難深重的希臘亦然,2011年帕潘德裡歐黯然下臺,2012年維尼澤洛斯與薩馬拉斯之間的競爭確有可能進一步激化希臘社會的矛盾,但是無論哪個政黨上臺,其政策已不具有獨立性,必須是在歐盟的指導下去滿足事先所答應的改革與財政緊縮措施,對希臘來說這是唯一的出路,畢竟5月和8月同樣是債務到期的高峰,而德國已很難再容忍希臘出爾反爾不遵守承諾。
希臘的先哲赫拉克利特說得好,「人不可能兩次踏進同一條河流。」對於希臘而言,未來已不容許再去重複去年8月至今年3月所發生的樁樁悲劇,但前提是整個歐洲必須繼續隱忍,繼續為政府部門去槓桿支出成本。總之,歐債危機,前路漫漫,曙光已現。
(作者系國泰君安證券宏觀分析師)