來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
報告摘要：
投資建議：白酒行業高質量集中化發展趨勢加速，分化預計持續，春節旺季值得期待；大眾品龍頭競爭優勢持續強化，盈利提升趨勢明確。1）白酒建議增持：茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、今世緣、古井貢酒、順鑫農業，黑馬：迎駕貢酒、酒鬼酒。2）大眾品建議增持：絕味食品、巴比食品、青島啤酒、恆順醋業、伊利股份、涪陵榨菜、中炬高新、海天味業、洽洽食品、安井食品、雙匯發展等。
2020Q3板塊整體平穩增長，白酒環比改善最為顯著。2020Q1-3食品飲料板塊收入、淨利潤分別同比增7％、11％。2020Q3單季食品飲料板塊收入同比增10％，增速同比降5pct、環比降1.5pct，淨利潤349億元，同比增18％，增速同比升3pct、環比降3pct，整體增長穩健，確定性凸顯。細分看，Q3一線白酒穩定，收入同比增11％，白酒整體同比增12％；調味品收入同比增9％；乳製品、啤酒收入分別同比增10％、7％；肉製品、速凍收入分別同比增18％、28％。Q3白酒環比改善勢頭更顯著，大眾品在經歷Q2強勁復甦後增速環比有所回落。
白酒：環比顯著改善，高端穩定，次高端龍頭顯彈性。2020Q1-3白酒收入+5％、利潤+10％，單Q3收入同比+12％、利潤+13.4％，增速環比+8pct、7pct。一線白酒（茅五瀘洋）Q1-3收入+7％、利潤+12％，單Q3收入11％、利潤12％，增速環比+6pct、+4pct；二線白酒Q1-Q3收入-1％、利潤-4％，單Q3收入14％、利潤22％，均轉正，且在結構升級、控費減費等影響下利潤增速高於收入。單Q3白酒板塊期間費用率17.7％，同比+0.1pct，其中一線為14.5％，同比-0.8pct，二三線為26.2％，同比+2.5pct，二三線酒企加大銷售端投入帶動費率上行。
大眾品：1）乳品：季節波動加劇，競爭格局優化。單Q3收入/利潤同比+10％/30％，較Q2降9pct/30pct，終端去庫存及進出貨節奏變動導致季度波動，格局優化使費用率明顯下降。2）啤酒：龍頭量價穩增，盈利凸顯。單Q3收入/利潤同比+7.4％/7.8％，較Q2環比降4.1pct/34.3pct，毛利率同比+2.5pct、淨利率11.1％同比持平。3）調味品：分化加劇，強者恆強。單Q3收入/利潤分別同比+13％/57％，增速環比略下降，行業供需恢復常態，行業分化加劇，龍頭有望長期穩健增長。4）肉製品：滷味龍頭階段性分化，成本壓力趨緩。板塊Q3收入利潤同比+18％/25％，環比放緩，但毛利率/淨利率環比+0.6pct/0.7pct。5）速凍：收入高增長，盈利高彈性。單Q3收入/利潤同比+28％/110％，維持高增的同時盈利能力明顯提升。
風險提示：宏觀經濟下行，行業競爭加劇，食品安全問題等。
01 板塊整體穩健增長，白酒環比改善更顯著
2020Q3板塊收入、利潤增速環比明顯提升。2020Q1-3食品飲料板塊收入、淨利潤分別為6182億元、1093億元，同比增7％、11％，增速同比降12pct、降8pct。2020Q3單季度食品飲料板塊收入2112億元，同比增10％，增速同比降5pct、環比降1.5pct，淨利潤349億元，同比增18％，增速同比升3pct、環比降3pct，整體增長穩健，凸顯確定性。細分來看，Q3一線白酒穩定，收入同比增11％，白酒整體同比增12％；調味品收入同比增9％，增速同比降7pct、環比降15pct；乳製品、啤酒收入增速環比放緩，Q2收入分別同比增10％、7％；肉製品、速凍食品收入增速分別為18％、28％，環比亦有所放緩。可見Q3白酒環比改善勢頭更為顯著，大眾品在經歷Q2強勁復甦後增速環比有所回落。
02 子板塊：分化加劇，龍頭穩定性更強
2.1.白酒：高端穩定，次高端龍頭業績彈性凸顯
白酒板塊三季報環比改善顯著，利潤增速高於收入增速。2020Q1-Q3白酒收入+5％、利潤+10％，其中Q3單季度收入同比+12％、利潤+13.4％，收入、利潤增速分別環比改善8pct、7pct。一線白酒（茅五瀘洋，下同）Q1-Q3收入+7％、利潤+12％，收入、淨利潤分別佔白酒板塊73％、87％，其中Q3單季度收入11％、利潤12％，增速分別環比改善6pct、4pct；二線白酒Q1-Q3收入-1％、利潤-4％，其中Q3收入14％、利潤22％，收入、利潤增速轉正，環比改善顯著，並且在結構升級、控費減費等影響下利潤增速高於收入增速。
毛利率方面，一線白酒維持高水平，二三線整體環比改善顯著，產品結構升級拉動毛利率提升。2020Q1-Q3白酒板塊毛利率77.2％、同比+0.4pct，其中一線白酒毛利率83.1％、同比+0.8pct；二三線白酒毛利率60.9％，同比-1.7pct，但環比+1.6pct。Q3單季度白酒板塊毛利率78.7％，同比+0.8pct、環比+3.4，其中一線白酒毛利率84％，同比+0.3pct、環比+2.1pct，維持高毛利水平，瀘州老窖國窖拉動產品結構升級，Q3毛利率同比+2.7pct至86.9％；二三線白酒毛利率64.1％，同比+2.7pct、環比+6.4pct，環比改善顯著，其中山西汾酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒等毛利率改善突出，山西汾酒Q3毛利率同比+9pct至73％，一方面青花、玻汾提價貢獻積極，另一方面2019Q3玻汾及系列酒增長更快導致毛利率水平顯著低於公司正常水平，2020Q3中高端產品發力下產品結構升級明顯；今世緣國緣系列高速放量驅動產品結構提升，Q3毛利率同比+2.8pct至76.79％；口子窖團購發力，口子10年以上產品增速領先，產品結構提升明顯，Q3毛利率同比+6.33pct至76.74％；迎駕貢酒中高端白酒發力，拉動Q3毛利率同比+1.7pct至62.8％（+1.7pct）。
淨利率方面，累計來看，板塊盈利能力略下降，主要系二三線酒企毛利率波動拖累，但單三季度板塊盈利能力邊際向好。一線酒企在疫情期間仍護城河優勢凸顯，盈利能力穩步提升，且二三線酒企盈利能力有修復，主要歸功於少數高端及區域龍頭酒企的優異表現。
1）累計來看，板塊盈利能力略下降：2020Q1-Q3白酒板塊淨利率為36.2％，同比提升1.5pct，其中一線酒企期內淨利率為43.1％，同比提升1.8pct，對板塊盈利能力形成支撐，而二三線酒企淨利率為17.2％，同比下降0.6pct，對板塊盈利能力有拖累，主要系上半年貨折加大致使毛利率降低。
2）單季度來看，三季度板塊盈利能力邊際向好：一線酒企盈利能力提升對Q3板塊盈利能力帶動明顯，2020Q3白酒板塊淨利率為34.8％，同比提升0.4pct，一線白酒板塊淨利率為41.2％，同比提升0.3pct，增幅較為明顯，其中老窖、洋河期內淨利率分別同比提升10.05pct、1.86pct；二三線白酒企業淨利率為17.7％，同比提升0.1pct，相對維持穩定，其中山西汾酒、今世緣淨利率提振顯著，期內淨利率分別提升6.25pct、2.05pct。
期間費用率方面，累計來看，前三季度期間費用率同比下降。其中一線酒企在前三季度的費用管控較好，對板塊費率降低有主要貢獻。單季度來看，由於疫情影響邊際弱化，二三線企業加大雙節旺季投入爭奪市場，Q3期間費用率同比提升並拉動板塊整體費率上行，但一線酒企憑藉其強勢品牌力仍保持較低的費用投放力度，期間費用率同比下降。
1、累計前三季度看，2020Q1-Q3白酒板塊期間費用率為16％，同比下降1pct，其中一線白酒期間費用率為12.8％，同比下降1.2pct，二三線白酒期間費用率為24.8％，同比提升0.1pct，綜合來看，一線酒企前三季度在疫情衝擊下費用管控較優，帶動板塊整體費用率下行。
1）銷售費用方面，2020Q1-Q3白酒板塊銷售費用率為10.3％，同比下降1.1pct，其中一線白酒期內銷售費用率為7.5％，同比下降1.2pct，下降明顯，而二三線酒企期內銷售費用率為18.1％，同比下降0.2pct，也有下降，主要系上半年疫情衝擊下各酒企被動減少地面費用投入所致。2）管理費用方面，2020Q1-Q3白酒板塊管理費用率為6.3％，同比提升0.2pct，其中一線酒企期內管理費用率為6.1％，同比提升0.1pct，二三線酒企期內管理費用率為6.9％，同比提升0.5pct，主要系疫情期間費用確認所致。
2、單三季度來看，2020Q3白酒板塊期間費用率為17.7％，同比提升0.1pct，其中一線酒企期間費用率為14.5％，同比下降0.8pct，二三線酒企期間費用率為26.2％，同比提升2.5pct，綜合來看，單季度費率上行主要系二三線酒企加大銷售端投入帶動，管理費用則管控良好。
1）銷售費用方面，2020Q3白酒板塊銷售費用率為11.7％，同比提升0.1％，其中一線酒企銷售費用率為8.9％，同比下降1pct，二三線酒企銷售費用率為19.3％，同比提升3.1pct，主要系二三線酒企在疫情期間競爭加劇，面臨雙節窗口期，各家酒企均加大費用投放力度搶佔市場。2）管理費用率方面，2020Q3白酒板塊管理費用率為6.9％，同比提升0.1pct，相對穩定，其中一線酒企管理費用率為6.7％，同比提升0.1pct，二三線酒企管理費用率為7.4％，同比下降0.3pct。
貴州茅臺：直營提升，穩健運行。2020前三季度營業總收入695.75億元、同比+9.6％（含利息收入23.6億），營收672.15億元、同比+10.3％％，歸母淨利338.27億元、同比+11.1％。Q3單季度營收同比+8.5％、歸母淨利同比+6.9％。Q3單季茅臺酒208.8億、同比+10％，系列酒23.5億、同比略降1％，我們推測上半年為完成任務過半目標導致工作節奏略有前移，預計下半年發貨節奏將更加平穩。Q3末直營佔比提升至12.6％，預計Q4直營將繼續發力。Q3毛利率91.1％、同比+0.3pct，預計主要系直營拉動。茅臺批價節後保持堅挺，需求剛性凸顯，目前經銷商10月計劃仍在執行中。Q3略低於預期，直營佔比提升、發貨節奏趨穩更加彰顯渠道優化與經營穩健趨勢，全年目標無憂，強大品牌力支撐長期高質量發展。
五糧液：龍頭凸顯穩健，發展迎接質變。Q1-Q3實現營收424.93億、同比+14.5％，淨利潤145.5億、同比+15.96％，其中Q3單季度營收117.3億、同比+17.8％，淨利潤36.9億、同比+15.03％，Q3環比加速，業績超預期，全年目標有望順利完成。普五主品牌保持量價齊升趨勢，尤其是Q3旺季放量後批價依舊穩住，量價齊升釋放積極信號。Q3單季度毛利率74.5％，同比+0.7pct，延續上行趨勢，結構升級與渠道優化為主要貢獻。渠道改革精耕效果持續凸顯，目前批價維持在960元左右，2000+以上新品豐富「1+3」產品體系布局，進一步鞏固高端形象，為產品結構持續優化、團購戰略有效推進奠定基礎，邁進高質量發展階段。
瀘州老窖：業績再超預期，國窖引領發展。Q1-Q3營收115.99億、同比+1.06％，歸母淨利潤48.15億、同比+26.88％；Q3單季度收入同比+14.45％、歸母淨利同比+52.55％，利潤高增超預期。國窖預計Q3單季度銷售同比+25-30％左右，環比再提速，根據草根調研，國窖全年目標已順利完成，會戰市場為全國範圍拓展樹立有效樣板。Q3單季度淨利率同比+10pct至40％，盈利提升亮眼，其中毛利率同比+2.7pct至86.9％，預計主要系國窖貢獻主力拉動產品結構升級；銷售費用率同比-14pct至17％，預計主要系疫情影響投放節奏。截止9月末預收13.9億，國窖提價後調動經銷商打款積極性。公司目前嚴格執行計劃配額制，對配額提出「四不」原則，延續上半年渠道管控思路，挺價後注重價格體系維護、減輕經銷商壓力，品牌拉力效果有望持續凸顯。高端白酒仍處於高景氣期，老窖有望憑藉品牌勢能提升、高效團隊執行實現長期增長。
洋河股份：Q3增速轉正，夢系列漸入佳境。2020Q1-Q3實現收入、利潤189.14億元、71.86億元，分別同比-10.35％、+0.55％，其中2020Q3實現收入、利潤54.85億、17.85億元，分別同增7.57％、14.07％。公司19Q3以來首次實現正增長，主要系19Q3處於深度調整期，收入、利潤低基數下夢系列加速放量。公司Q3業績表現超預期，主要系Q3公司投資證券公允價值提升貢獻近3億利潤，扣非後淨利潤同增2.25％，符合預期。公司期內毛利率73.16％，較19年同期下降0.78pct，推測系夢之藍貨折投入計入成本端，抵消產品結構提升對毛利率的拉動；公司期內銷售、管理費用率同比基本持平，計入公允價值提升的貢獻後，期內歸母淨利率32.54％，同比提升1.86pct。公司回款改善，期末合同負債38.69億元，環比2020Q2基本持平；Q3銷售收現僅同比下滑5.12％， 環比20Q2明顯收窄，期內經營性淨現金流同比增加2.69％，增速環比提振明顯。短期內，夢之藍M6+雙節放量之後價盤、庫存依舊穩定，表明新品結合大商模式運作取得階段性成功，新品正逐步度過導入期，將進入消費者培育階段，未來消費者對新老M6轉化率有望持續提升，夢系列有望繼續實現增長。另外，夢系列恢復增長將為海之藍、天之藍提供更多調整空間，利於公司進一步調整。
山西汾酒：業績靚麗，跨步復興。利潤Q1-Q3收入103.74億、同比+13.05％，歸母淨利24.6億元、同比+43.78％。其中Q3單季度收入同比+25.15％、歸母同比+69.36％，業績高增亮眼，大超市場預期。分產品看，根據草根調研，隨著白酒消費場景恢復、需求回升，青花迎來較大發展空間，量價齊升趨勢下預計高速增長；巴拿馬延續雙位數增長，老白汾環比繼續改善；玻汾提價效應拉動收入高增長。Q3毛利率同比+9pct至73％，一方面青花、玻汾提價貢獻積極，另一方面2019Q3玻汾及系列酒增長更快導致毛利率水平顯著低於公司正常水平，2020Q3中高端產品發力下產品結構升級明顯；淨利率同比+5pct至24.8％，單季度盈利提升亮眼。汾酒泛全國化擴張戰略清晰，營銷架構優化助力長三角、珠三角等重點市場持續增長。低端大單品玻汾頭部地位持續凸顯，重點聚焦主力產品青花，強品牌力引領未來產品結構升級趨勢，盈利高增長有望持續，清香龍頭復興正當時。
順鑫農業：業績低預期，短期調整積蓄長期力量。Q1-Q3營收124.19億、同比+12.27％，歸母淨利4.34億、同比-34.78％；Q3單季度營收28.99億、同比+9.57％；歸母淨利-1.15億元，2019Q3為1666萬元，利潤低於預期。收入端，Q3母公司報表收入（包含白酒和肉類）26.3億、同比+8％，其中預計白酒收入持平微增，截止9月底白酒業務預收29億，環比持平。利潤端，母公司報表虧損5551萬，考慮到白酒、肉類均盈利，虧損預計主要收總部費用拖累，合併報表利潤預計主要受地產虧損和利息費用拖累。Q3毛利率同比-5pct至23.6％，預計主要系中高端產品銷售恢復緩慢和貨折增加影響。Q3單季度銷售費用率上升較多，但前三季度累計銷售費用率同比-1.1pct至8.2％。業績短期承壓，但長期白酒主業發展路徑堅定，「樹樣板、調結構、深分銷」戰略明確，牛欄山光瓶龍頭地位穩固，期待下一步結構升級與市場精耕取得新成效，新五年有望打開新篇章。
古井貢酒：Q3收入超預期，疫情不改消費升級及全國化邏輯。公司前三季度實現營業收入80.69億元，實現歸母淨利潤15.38億元，分別同比下滑1.63％、11.71％，其中，單三季度實現營業收入25.5億元，實現歸母淨利潤5.13億元，分別同增15.13％、3.94％。公司Q3收入增速實現雙位數增長，超出市場前期預期，主要系安徽宴席端訂單回補超預期，且公司中秋節前加大廣告及促銷費用投入推動渠道進一步回款。受銷售費用佔比提升影響，公司Q3利潤增速明顯低於收入增速，但扣非後淨利潤增速實現雙位數增長。公司期內毛利率75.5％，稅金及附加佔比15.78％，較2019同期基本持平；由於公司期內加大費用投放，期內銷售費用率同比提升3.53pct至29.37％，由於公司三季度利息收入較多，期內財務費率為-2.78％，同比下降1.85pct。綜合上述影響，公司期內歸母淨利率達到20.11％，同比下降2.16pct。公司三季度銷售收現同比下滑20.30％，經營活動淨現金流同比下滑80.14％，現金流表現略承壓。根據公司單品表現來看，古井8年以上仍有高雙位數增速，而古井5年及獻禮增速不同程度承壓，表明疫情沒有改變安徽省內消費升級趨勢，200以上價位帶景氣度仍在。另外，公司在省外仍維持高舉高打策略，在江蘇等地拓展速度較快。
今世緣：國緣高增速，Q3利潤超預期。2020Q1-Q3公司實現營業收入41.95億元，實現歸母淨利潤13.13億元，分別同增1.93％、1.52％，其中2020Q3實現營業收入12.81億元，實現歸母淨利潤2.94億元，分別同增20.99％、32.70％。分區域看，2020Q3所有區域銷售增速均轉正，其中核心大區南京、淮安期內收入分別同增36.6％、26.3％，增速分別環比2020Q2提升40+pct、20+pct；分產品看，2020Q3特A+類產品收入同增29.3％，估測四開增速在40％以上，對開增速10％以上，增速環比2020Q2均有雙位數百分點提振，估測V系仍延續高雙位數增長，延續2020Q2趨勢；高收入增速配合淨利率抬升，Q3淨利潤同增32.70％，超出前期預期。2020Q3毛利率為76.79％，同比提升2.82pct，公司期內銷售、管理費用率分別為24.66％、4.06％、分別同比+7.27pct、-1.36pct；公司期內稅金及附加佔比22.49％，同比下降3.87％，與稅金抵扣有關。綜合來看，期內淨利率同比提升2.03pct至22.95％，盈利能力有提升。2020Q3期末合同負債為6.34億元，維持相對高位，2020Q3公司銷售收現、經營性淨現金流分別同增34.34％、168.58％。我們認為雙節良好銷售表現證明南京及淮安市場仍有較高空間，國緣系列仍處在爆發期，受疫情影響，庫存及價盤波動為短期現象，終端動銷更能說明問題。
口子窖：Q3收入增速轉正，盈利能力承壓。公司前三季度實現營業收入26.87億元，同比下滑22.47％，期內實現歸母淨利潤8.64億元，同比下滑33.35％，其中三季度實現收入11.17億元，同比增加6.75％，實現歸母淨利潤3.77億元，同比下滑5.86％。分產品看，口子五年以上收入同增9％，其中口子10年以上為雙位數增長，中檔酒及低端酒收入分別下滑25％、19％。銷售增速環比提振之下，Q3利潤增速降幅環比2020Q2大幅收窄。期內毛利率同比提升6.33pct至76.74％，主要系口子10年以上增速領先，產品結構提升明顯；2020Q3銷售費用率同比提升6.84pct至12.51％，對盈利能力有所拖累，另外，公司期內管理費用率為5.11％，同比微升；綜合來看，2020Q3公司淨利率同比下滑4.52pct至33.76％。公司期末合同負債4.87億元，環比2020Q2微升， 2020Q3公司銷售收現、經營性淨現金流同比下滑19.93％、40.49％，環比2020Q2降幅明顯收窄。渠道調整成效初顯但仍需時間，疫情之後口子10年以上單品增速相對領先，表明疫情並未改變安徽省內消費升級的趨勢，口子窖憑藉其強勢品牌力依舊具備捕捉消費升級的能力。
迎駕貢酒：業績再超預期，結構升級、黑馬騰飛。1-9月營收22.29億、同比-15.8％，歸母淨利5.3億、同比-11.41％；其中Q3單季度營收同比+12.4％、歸母同比+27.8％，Q3收入、利潤雙位數增長，大超市場預期。Q3中高端白酒5.1億、同比+23％，環比Q2轉正，其中預計洞藏系列延續增長，根據草根調研，中秋國慶雙節宴席、餐飲等渠道改善尤為明顯。Q3省內、省外分別同比+17.6％、16.3％，省內經銷商新增50個、淨增34個，省內渠道拓展順利。結構升級拉動Q3毛利率、淨利同比+1.7pct、+2.8pct。公司正處於洞藏發力的產品結構升級周期中，從2018年淨利潤已出現拐點，2020年疫情下公司展現良好恢復勢頭，省內競品聚焦高價位競爭為公司留下發展空間。未來隨著產品結構升級+省內份額搶佔，業績彈性有望持續釋放，目前對應2021年僅16XPE，估值修復潛力巨大。
水井坊：需求回暖疊加渠道恢復，Q3增速環比提振。公司前三季度實現營業收入19.46億元，實現歸母淨利潤7.09億元，分別同比下滑26.58％、21.49％；其中2020Q3實現營業收入11.42億元，實現歸母淨利潤3.99億元，分別同增18.86％、33.09％。公司2020Q3收入增速轉正，環比提振顯著，主要系：1）2020Q2末庫存消化良好，渠道回款意願充分；2）疫情影響逐步弱化，經濟修復帶動次高端價位需求回歸，中秋節公司專項發力宴席端；3）除原有核心門店雙位數增長外，公司渠道調整期間新招商籤約金額亦實現雙位數增長。公司2020Q3毛利率同比提升1.29pct，推測系產品結構上行；公司期內銷售、管理費用率分別同比提升5.32pct、1.51pct，銷售費率降低主要系疫情影響線下費用投放；公司期內歸母淨利率同比提升3.73pct。2020Q3期末帳面合同負債環比增加約2億元，主要為新增預收款。伴隨疫情影響弱化及經濟持續修復，次高端有望成為繼高端之後率先恢復的價位帶，水井坊有望恢復較快增長。井臺和臻釀八號在核心市場已成長為一線品牌，期待公司渠道調整取得成效，有望進入加速階段，利潤彈性可期。
酒鬼酒：費率降低，Q3利潤彈性釋放。公司前三季度實現營業收入11.27億元，實現歸母淨利潤3.31億元，分別同增16.45％、79.76％，其中三季度實現營業收入4.05億元、1.46億元，分別同增56.37％、419.02％，期內實現扣非淨利潤0.9億元，同增216.52％。公司三季度利潤彈性釋放，主要系 2020年三季度內參酒處於低庫存狀態，經銷商備貨意願充分，驅動內參高速放量，而伴隨疫情影響弱化，酒鬼系列渠道備貨意願恢復，內參、酒鬼加速放量驅動收入高增長。公司期內銷售、管理費用率分別同比下滑13.66pct、4.99pct，費率管控有效；公司期內淨利率同比提升25.23pct至36.11％，提升顯著。2）公司期末預收款3.32億元，處於2018年以來高點，期內銷售收現同增73.54％，經營性淨現金流同增408.16％，環比加速。我們認為內參省內銷售進度符合預期，中糧入主後內參模式已證明其可行性，內參仍處於導入期，高端酒景氣下內參高增速將延續。
2.2.啤酒：龍頭量價保持增長，盈利能力持續凸顯
2020Q3啤酒板塊收入、利潤均保持增長態勢。2020Q1-3啤酒板塊收入420億元，同比下滑2.1％；淨利潤43.9億元，同比增長2.9％。2020Q3單季收入164億、同比增長7.4％，增速分別較2019Q3同比提升7.5pct、較2020Q2環比下滑4.1pct；Q3單季淨利潤18.1億，同比增長7.8％，增速分別較2019Q3同比下滑26.6pct、較2020Q2環比下滑34.3pct。Q3啤酒收入增速環比有所下滑，主因7-8月受雨水天氣較多影響，行業整體銷量下滑，而9月啤酒龍頭銷量均已恢復正增長，預計銷量良性恢復態勢有望延續，CR5集中度持續提升。
產品結構升級趨勢延續，盈利維持較高水平。2020Q1-3啤酒板塊毛利率42.4％、淨利率10.4％，同比提升1.6pct、0.5pct。2020Q3啤酒板塊毛利率43.4％，同比提升2.5pct、環比下滑1.3pct，淨利率11.1％，同比持平、環比下滑3.2pct。行業龍頭在強勢區域產品結構總體從6元價格帶向8-10元升級帶動噸價提升，同時非現飲渠道受重視，聽裝化率提升對毛利率提升有所助益。啤酒板塊Q3單季銷售費用率為14.3％，同比下降1.2pct，環比提升0.2pct，頭部酒企選擇精耕強勢區域，短期競爭趨於緩和，銷售費用率維持較低水平。行業效率提升和高端化趨勢延續，盈利能力有望持續凸顯。
青島啤酒：業績符合預期，新起點再出發。2020Q1-3公司營收244.22億元、同比-1.91％，扣非前後歸母淨利29.78、26.78億元、同比+15.17％、+16.51％。Q3單季度營收87.43億元、同比+4.76％，歸母淨利11.23億元、同比+17.57％，雖然利潤增速環比Q2放緩，略低於市場預期，但高質量增長態勢延續。2020Q1-3公司銷量同比-3.5％，單Q3銷量同比+2.9％。尤其9月起雙節備貨、餐飲恢復拉動終端需求復甦，疊加公司在山東大區積極調整，銷量明顯改善。受益於核心市場主打產品結構向8-10元升級以及聽裝化率提升，公司單Q3噸價同比+1.8％，毛利率同比+2.0pct至42.4％。單Q3銷售費用率同比-1.6pct至14.5％，管理費用率因股權激勵費用攤銷影響同比+0.8pct至4.5％；淨利率+1.4pct至12.8％。機制優化後公司對市場機會的把握更為積極主動，為品牌注入新活力，產品結構升級和品類拓寬值得期待。以管理優化、效率提升帶動盈利強化的趨勢更具確定性。
2.3.肉製品：滷味龍頭階段性分化，成本壓力趨緩
肉製品板塊營收、淨利增速有所下滑，淨利潤額創新高。2020Q1-3肉製品板塊收入1101億元、同比增長28％，淨利潤76億元、同比增長23％。2020Q3收入372億元、同比增長18％，增速同比下降10pct、環比下降13pct，淨利潤28.2億元、同比增長25％，增速同比下滑3pct、環比下滑13pct，但單季淨利潤額創新高。
滷味規模持續擴張，成本壓力趨緩，龍頭階段性分化。據測算，Q1-3絕味食品/煌上煌分別淨開店1500/800家左右，店鋪總數增速分別15％/25％。兩大滷味龍頭仍處於加速擴張期，7-9月同店增速均環比改善至正增長。成本端，Q3絕味食品毛利率同比增加2.08pct至37.60％，煌上煌綜合毛利率下滑1.1pct至36.85％，不過其主營業務肉製品板塊Q3毛利率同比改善，共同原因是原材料成本下降。區別在於，兩家龍頭滷味所處發展階段不同，絕味現有門店數體量接近煌上煌3X，規模優勢逐步凸顯，並向管理（效率）驅動過渡，利潤率有望持續改善，煌上煌供應鏈布局正在完善，預計在利潤率保持平穩水平的前提下，利潤規模快速擴張。雙匯發展，受益於豬價下行，Q3肉製品及屠宰業務營業利潤分別+13％/3％，兩塊業務盈利此消彼長，預計整體利潤率水平將持續改善。
雙匯發展：業績符合預期，肉製品利潤釋放。2020年1-3Q公司實現營收557.3億元，同比增長32.8％，歸母淨利潤49.4億元，同比增長25.2％。Q3單季度營收增速17.1％，淨利潤增速22.9％，均與預期一致。我們預計全年淨利潤增速17％。肉製品業務方面，噸均利潤有望穩步提升，多舉措促銷量增長。Q3肉製品業務收入增長13.4％，主系銷量增長2.3％，單價提升11％。Q3營業利潤增長10.0％，據測算，Q3噸均營業利潤在3650元左右，環比有所下滑（Q2 3830元左右），主因Q3公司加大渠道建設及品牌投入。根據渠道調研，公司高毛利新品銷量增長勢頭強勁，我們預計2020/2021年肉製品整體收入增速16％/8+％。隨著2021年豬價下行，我們預計毛利率將顯著改善，噸均利潤穩步提升，預計2021年整體噸均利潤有望達到4000元左右。屠宰業務方面，營業利潤率環比改善，屠宰量逐步恢復。據測算，Q3屠宰量下滑-46.5％，得益於進口量的一部分彌補，整體生鮮（凍）品銷量下滑-6％。我們預計全年進口量在70多萬噸，下半年30萬噸不到，屠宰量將逐步恢復。Q3營業利潤增速3.0％，營業利潤率環比改善至4.1％（Q2 2.4％）。考慮到未來豬價下行幅度，預計屠宰業務營業利潤整體呈下降趨勢。
絕味食品：業績符合預期，規模優勢逐步凸顯。業績符合預期。1-3Q實現營業收入38.85億，同比-0.01％，歸母淨利潤約5.2億元，同比-15.3％。對應3Q營收同比+5.5％，3Q歸母淨利潤同比+12.8％，符合預期。考慮到全年投資收益虧損，預計全年淨利潤增速-3％。根據公司交流，3Q整體同店增速為負，但環比明顯改善，9月同店增速恢復正增長，我們預計4Q同店增速有望正增長。據測算，1-9月淨開店1500家左右，我們預計單3Q淨開店400家左右，我們預計全年淨開店1700家左右。展望未來，我們預計未來三年店鋪數複合增速保持在10％以上。降本增效促利潤率改善，投資收益有望逐步增厚。1-3Q毛利率同比增加0.87pct至35.57％，單3Q毛利率同比增加2.08pct至37.60％，得益於原材料成本下降，工廠效率提升以及產品結構調整。1-3Q銷售費用率同比提升0.44pct至9.16％，單3Q同比下降1.52pct至8.15％，主因廣告投入減少、管理精進。展望全年，我們預計毛利率有望改善1.7pct，銷售費用率保持在9％上下，長期來看公司規模優勢將逐步凸顯。1-3Q投資收益-4839萬，主系上遊投資標的虧損所致，單3Q投資虧損收窄至-1354萬，4Q有望進一步收窄，同時，我們預計2021-2022該部分收益將顯著改善。
煌上煌：業績低於預期，長期成長可期。3Q收入符合預期，利潤增速低於預期。公司3Q單季度實現營收5.69億，同比+12.0％，總體符合預期，分產品看，煌上煌肉製品收入同比+12.2％，米製品同比+8.5％，增速環比放緩，主因7-8月受節氣、天氣短期因素影響。3Q單季度實現歸母淨利潤7571萬元，同比+6.3％，增速低於預期，主因米製品業務二季度電商平臺費跨期結算錄得虧損導致。3Q米製品拖累整體利潤，預計全年淨利潤增速24％。3Q毛利率同比下滑1.1pct，銷售費用率同比大增+1.4pct，主因米製品板塊拖累。公司表示4Q已對主要原材料價格進行了鎖價，並對真真老老加強管理，我們預計全年總體毛利率略下滑至持平，銷售費用率持平至微增。公司表示有信心完成全年攤銷前扣非淨利潤2.78億。9-10月老店增速恢復正增長，預計全年淨開店1000家左右。根據公司交流，9-10月老店增速恢復至正增長，10月團購業務收入增量喜人，預計單月全渠道收入同比+30％。公司表示，1-3Q 新開店累計968家，並計劃全年新開店超過1320家，我們預計全年淨開店1000家左右（關店350家左右）。結合米製品收入目標（含稅5.2億），預計全年收入增速17％。
2.4.調味品：疫情影響相對有限，業績穩定性凸顯
2020Q3調味品板塊收入增速回歸常態、業績增長持續提振，微觀分化加劇。2020Q1-3收入305.95億元、淨利潤76.58億元，分別同比+13％/+30％，淨利潤增速顯著提升主因Q3廣東甘化取得資產處置收益9.16億元，剔除該因素，調味品板塊2020Q1-3淨利潤增速為15％；2020Q1-3調味品板塊毛利率/淨利率分別為41.87％/25.29％，分別同比+5.6pct/8.72pct；其中2020Q3收入100.46億元、淨利潤28.21億元，分別同比+13％/+57％，增速環比略有下降，總體而言隨著疫情影響的消散，行業供需結構恢復常態，行業分化因此加劇。細分來看，海天味業/中炬高新/千禾味業/涪陵榨菜/恆順醋業等龍頭業績均通過渠道擴張等方式實現收入的穩健增長，而廣東甘化、蓮花健康等中小企業均陷入不同的成長困境。長期看，調味品整體有望持續受益於餐飲消費的需求拉動以及消費升級趨勢下產品結構提升、品類擴張，收入有望長期延續增長趨勢。
海天味業：業績符合預期，醬油龍頭步伐穩健。2020Q1-3公司實現營收171億元，同比+15％；歸母淨利潤33億元，同比+18％；折合Q2單季度實現營收57億元，同比+22％，歸母淨利潤46億元，同比+19％。Q3收入/業績增速分別為18％/22％，仍然維持較高增速。具體來看，在招商發力以及營銷加碼的助力下，Q1-3中部及西部市場收入分別同比+24％/26％，驅動了整體經營盤的增長。同時，毛銷差的擴大帶動2020H1公司淨利率同比+0.9pct。長期看，渠道/品類擴張雙輪驅動，公司長期業績增長確定性較強。1.渠道擴張方面，針對B端通過招募專業經銷商提升滲透率，針對C端通過推進鎮村渠道的下沉進一步填充空白市場；2.品類擴張方面，三五計劃中公司給蠔油品類提出了更高的增長目標，隨著公司逐漸將資源傾斜於蠔油品類，我們看好蠔油業務持續放量從而支撐業績增長；此外公司在火鍋底料/食醋/芝麻油等成長期細分領域中均有所布局，看好未來新品類逐漸流入海天渠道不斷增厚業績。
中炬高新：業績符合預期，管理效率提升帶動下公司長期增長可期。2020Q1-3營收/歸母淨利分別為38/7億元，同比+8/22％；Q3營收/歸母淨利分別為13/2億元，同比+10/19％。Q3美味鮮營收佔比進一步提升至98％，同比+2pct。分產品看，Q3醬油同比+13％主因渠道補庫存紅利消失，餐飲的逐漸恢復助力雞精雞粉業務則扭轉了下滑頹勢（同比+5％）；分區域看， Q3東/南/中西/北部收入分別同比+15％/1％/23％/28％。Q3毛利率同比+2.5pct，主因包材/輔料成本下行；Q3淨利率同比+1.4pct，主因毛利率提升+財務費用率下降，銷售費用率同比+0.9pct，主因公司銷售策略趨於激進導致空中/地面費用投放力度加大。放眼未來：管理效率邊際提升帶動自上而下的變革，公司成長可期。作為「三年行動計劃」的元年，2020年開始公司加強了銷售人員擴張及激勵力度、費用投放力度、渠道擴張力度以及產能擴張的力度，展望未來，隨著銷售團隊執行力持續提升、新經銷商逐漸融入體系以及產能瓶頸的逐步擺脫，在費用投放持續擴張的背景下，公司長板將會逐漸拉長、而短板將會不斷得到補齊，因此我們看好公司競爭壁壘的持續提升，最終實現市場份額的加速收割並不斷獲取超額利潤。
恆順醋業：改革漸進，曙光初顯。2020Q1-3營收/扣非淨利分別為14/2億元，同比+8/11％；Q3營收/扣非淨利分別為5/0.7億元，同比+9/10％，環比均有所放緩。其中Q3醋+料酒雙主業營收佔比進一步提升至82％，同比+1pct。Q3毛利率同比-2.7pct，主因運費調整計入成本，按可比口徑公司Q3毛利率同比+2pct；Q3淨利率同比-7.7pct，主因同期有資產處置收益導致基數高，剔除該因素，公司Q3扣非淨利率同比+0.1pct；按可比口徑銷售費用率基本穩定，而管理費用率上行主因諮詢管理費+SAP管理系統投入費用增加，此舉利於長遠。放眼未來：管理效率持續提振，公司長期成長可期。新董事長上任之後公司由內而外各項改革持續落地，尤其是自7月份新營銷總監到位以來，公司內部機制改善邊際加速：（1）八大戰區落地，權責逐漸明晰；（2）激勵考核到位+人員更替加強助推銷售團隊戰鬥力提升；（3）數位化賦能逐漸助力管理效率提振。展望未來，我們對公司更加細化改革措施的持續推出持樂觀態度，中長期看好公司經營管理水平提升帶動下護城河的持續拓寬，最終獲得超額收益。
涪陵榨菜：短期波動難撼長期向好趨勢。2020Q1-3營收/歸母淨利分別為18/6億元，同比+12/18％；Q3營收/歸母淨利分別為6/2億元，同比+16/3％，環比均有所放緩。根據草根調研，渠道下沉+Q3加大地推力度帶動下Q3縣級市場收入進一步提速。Q3毛利率同比-1pct，主因原材料收購不足背景下公司加大了對於頭鹽和二鹽等半成品的使用量；Q3淨利率同比-4pct，主因理財方式變化+毛銷差縮小；一方面公司減少理財產品投資對淨利率造成2pct的拖累，另一方面Q3以來公司加強地推力度導致銷售費用率同比+2pct。Q4業績有望提速，長視角下業績有望持續增長。歸因於渠道下沉效果持續體現+提價落地+2019年基數低，2020Q4公司業績有望進一步提速。長期來看，渠道縱橫擴張助力熨平經營周期。縱向渠道下沉：公司2019年開始將戰略重心轉向下線市場，考慮到下線市場公司覆蓋率仍然較低，未來有望持續發力拉升業績；橫向渠道精耕：公司從2020年開始通過在省地級市場增加經銷商的方式進行精細化耕耘，參考海天在北部市場的做法，我們判斷渠道精耕將長期增厚業績。
千禾味業：業績符合預期，高端新銳步步為營。2020Q1-3營收/歸母淨利分別為12/2億元，同比+31/64％；Q3營收/歸母淨利分別為4/0.7億元，同比+26/35％。Q3醬油+醋雙主業營收佔比進一步提升至80％，同比+2pct，其中零添加醬油/醋收入同比+35％/57％。Q3東部同比+99％，主因山東市場發展迅速+榮進拿貨節奏提速；受益於戰略傾斜，中部/北部同比+40％/38％；西部同比-7％，主因統計口徑變化；受益於焦糖色業務的回暖，南部區域收入同比+5％；Q3電商渠道收入則同比+91.8％，基本延續2020年以來的放量態勢。Q3毛利率同比+2.5pct，主因產品結構優化，環比-1.3pct，主因貨折增加及成本上升；淨利率同比+1.1pct，主因毛利率上升+管理費用率下降（收入顯著提升對職工薪酬帶來的攤薄作用），銷售/研發/財務費用率同比+0.1/+1.5/+0.9pct，研發費用率上行主因加大產品研發力度，財務費用率上升歸結於理財方式的變化。戰略清晰，戰術激進，公司成長性可期。基於公司聚焦於以零添加為代表的高端醬油的差異化戰略，同時在戰術端不斷發力於渠道/品牌建設，我們看好公司長期的成長性。
2.5.乳製品：季節波動加劇，競爭格局持續優化
2020Q3乳製品板塊收入增速放緩，淨利率保持穩定。2020Q1-3乳製品板塊收入1052億、同比增長6％，淨利潤67億、同比增長3％，單Q3行業收入/利潤分別+10％/30％。受疫情影響，終端庫存處理及進出貨節奏變動導致乳製品板塊季度間波動較大，Q3較Q2增速（19％/60％）環比放緩，不過終端動銷整體表現良好。
競爭格局持續優化、費用率明顯下降。2020Q3乳製品板塊Q3毛利率32.9％，同比、環比下滑1.8/3.4pct，主因Q3原奶價格上漲顯著，據測算，龍頭乳企收奶成本平均上漲4-7％。銷售費用率為20.2％，同比、環比降2.2pct、1.6pct，淨利率7.0％，同比提升1.1pct、環比微降0.9pct。我們預計未來三年原奶價格溫和上漲且幅度逐步收窄、競爭格局持續優化。
伊利股份：業績低於預期，股權激勵目標鎖定，競爭格局優化延續。1-3Q實現營業收入737.7億，同比+7.4％，歸母淨利潤60.2億，同比+7.0％，對應3Q營收同比+11.2％，淨利潤同比+23.7％，業績增速低於預期，主因常溫酸奶增速不及預期。3Q增速環比放緩， 季節波動不影響全年目標。公司3Q 液奶/奶粉/冷飲增速分別同比10％/19％/1％，根據公司交流， 預計3Q金典保持20％以上增長，安慕希正增長，低溫及乳飲料總體增速持平，奶粉（剔除西部乳業）中高單位數增長，各品類增速較2Q有所放緩。據渠道調研，我們認為季節性波動主因疫情影響下經銷商進/出貨節奏所致，截至10月中旬， 終端動銷情況良好， 展望未來，我們預計4Q收入增速14％，全年收入增速9％。競爭格局優化延續， 利潤率或將持續改善。公司3Q毛利率同比下降1.2pct至34.9％，根據公司交流，3Q收奶成本上漲6-7％，基於全年奶價上漲3-5％ 假設，我們預計全年毛利率下降5.5pct。3Q銷售費用同比降低1.4pct至20.4％，競爭格局優化趨勢顯著，預計全年銷售費用率下降0.75pct。預計4Q淨利潤增速持平，全年+6％。結合公司「2025年全球乳業前三」的目標及競爭結構優化的趨勢，預計2021-2022年淨利潤複合增速15％。
光明乳業：業績低於預期，廣告開支或增加。1-3Q實現營業收入187.2億，同比+9.3％，營業利潤7.5億，下滑-18.5％，歸母淨利潤4.3億，同比-4.2％。對應3Q單季度營收同比+8.8％，營業利潤下滑-35.1％，低於預期，根據公司交流，我們預計主因高毛利奶粉產品及常溫酸品類下滑所致。因所得稅節約及少數股東權益變動，3Q單季度歸母淨利潤錄得同比+53.1％。3Q液奶/其他乳製品/牧業產品/其他業務分別同比5.1％/13.0％/12.3％/28.0％。根據公司交流，我們預計由於競爭加劇及1H奶粉終端囤貨導致常溫酸、低溫酸、嬰幼兒配方奶粉3Q收入端下滑。根據渠道調研，低溫鮮奶仍保持低雙位數增長，其中「新鮮牧場」（4月推出）預計截至9月底達到2個億銷售規模。3Q綜合毛利率下降4.8pct至26.3％，公司表示，主因高毛利奶粉產品及常溫酸品類下滑拖累所致。3Q銷售費用率同比降/環比增3.3pct/1.1pct至20.4％，改善幅度不及預期，主因廣告開支增加。根據公告，公司從3Q至2021年，擬在年初經營計劃之外累積增加1.5億左右廣告費用開支。考慮到資產減值減少，我們預計全年淨利潤增速1％。
2.6.速凍食品：收入高成長、利潤高彈性，盈利能力上行
收入高成長，利潤大幅增長。2020前三季度速凍食品板塊收入122.8億元、同比增長22％，淨利潤11.3億元、同比增長158％。Q3單季度收入42億元、同比增長28％，增速同比+3.8pct，其中安井收入同比+41％領跑行業；淨利潤3.3億元、同比大幅增長109.5％，除安井、巴比外，三全、惠發、海欣利潤基本翻兩倍以上，三全通過產品結構優化和渠道調整減虧釋放利潤彈性，海欣產品結構優化+控費下利潤高增。
毛利率上行、費用有效管控，板塊盈利能力提升顯著。2020前三季度速凍食品板塊毛利率30.9％、淨利率9.2％，分別同比上升2.5pct、4.8pct。其中Q3速凍食品板塊毛利率28％，同比上升1.5pct；Q3板塊銷售費用率同比-2pct至15％，銷售費用管控有效，管理費用率同比下降0.2pct至4％；最終淨利率7.8％，同比+3pct，盈利能力改善顯著。
安井食品：業績再超預期，盈利拾階而上。Q1-Q3營收44.85億、同比+28.4％，歸母淨利3.79億、同比+59.2％；Q3單季度營收同比+41.1％、歸母淨利同比+63.3％，若扣除後股權激勵費用影響預計Q3淨利潤同比+96％，單季度實際淨利率水平預計9％左右。Q3單季度魚糜、肉製品分別為55％、53％，增速環比提升顯著，預計其中量價貢獻程度持平，同時新品鎖鮮裝繼續發力優化產品結構。分渠道看，Q3經銷商同比+39％，B端改善拉動顯著；商超同比+44％，預計後續渠道鋪設效果將繼續凸顯。Q3毛利率同比+2.6pct 至 26.5％，預計主要得益於產品結構（鎖鮮裝高毛利拉動）、渠道結構變化（商超渠道繼續發力），同時Q3仍有2019年下半年提價紅利。根據草根調研Q3銷售繼續保持高景氣度，且新品貢獻顯著，C端、線上等發力效果凸顯，Q4旺季值得期待。未來隨著產能布局進一步落地強化大單品實力，B、C兩端同步拓展，規模優勢下盈利高增有望維持。
巴比食品：Q3環比改善，加盟提速、團餐拓展可期。Q1-Q3實現營收6.56億元、同比-15.06％，歸母淨利1.03億元、同比-8.58％。Q3單季度營收同比+4％、淨利同比+8％，Q3環比改善顯著。Q1-Q3加盟營收5.5億/佔比84％，上半年開店受到疫情影響，Q2逐步恢復，下半年開店拓展有望持續改善；團餐營收0.85億元/佔比13％，團餐佔比較2019年底提升2pct。毛利率同比-0.85pct至31.87％，預計主要系團餐佔比提升；上半年整體費用投放減少，銷售費用率、管理費用率同比-0.17、-0.50pct，最終淨利率同比+1.14pct至15.7％。伴隨華東產能持續優化，未來三年華東仍有門店擴張紅利，加盟門店拓展有望加速。團餐業務過去主要受制於產能約束，未來空間較大，Q3團餐業務增速已轉正，基於華東巴比品牌與規模優勢，產能優化、客戶拓展力度加大趨勢下團餐業務有望保持較高增長。
2.7.軟飲料：環比改善，分化明顯
收入佔比較高的公司環比明顯改善帶動板塊整體改善。2020Q1-3軟飲料板塊收入603億元、同比降9.0％，淨利潤44.7億元、同比降19％。板塊中白雲山收入佔比較高，2020Q1-3白雲山收入同比降6％，淨利同比降16％。Q3板塊收入同比降2％（Q2同比降12％），淨利同比增52％（Q2同比降44％），其中白雲山收入同比降2％、淨利同比增46％，維維股份環比明顯改善，淨利潤大幅翻倍，其他公司業績均同比持平或下滑。2020Q3單季板塊毛利率同比降2.3pct至22.3％，但環比Q2提升3.5pct，板塊淨利率為7.3％，同比、環比分別提升2.6pct、0.6pct。
2.8.食品綜合：收入穩增，淨利增速高位回落
食品綜合板塊收入穩增、淨利潤增速環比有所放緩，但仍維持較高。2020Q1-3食品綜合板塊收入549.9億，同比增8％、增速同比降20pct，淨利潤81.9億元，同比增97％、增速同比升74pct。2020Q3板塊收入、淨利潤分別同比增長10％、49％，環比Q2分別下降6pct、191pct。疫情帶來的C端需求爆發式增長逐漸褪去，但對消費習慣的培育影響深遠，B端渠道逐步恢復，食品綜合板塊收入繼續穩步增長，利潤增速逐步回歸正常中樞。
烘焙食品品類中桃李麵包、安琪酵母Q3淨利潤均維持較高增速。桃李麵包2020Q1-3收入同比+6.07％、歸母淨利同比+36.37％，Q3單季收入同比+4.43％，歸母淨利同比+34.58％，收入增速受益核心市場和優勢渠道復甦開始逐步恢復，同時規模效應漸顯、競爭仍較緩和，利潤保持較高增速。安琪酵母C端、海外及電商業務保持較快增長，小包裝推高毛利率，B端逐步恢復，2020Q1-3收入同比+15.58％，歸母淨利同比+52.12％，Q3單季收入同比+12.91％，歸母淨利同比+45.82％。
洽洽食品：瓜子降速、堅果改善，利潤端符合預期。公司Q1-3收入36.51億元，同增13.41％，歸母淨利5.3億元，同增32.3％，其中單Q3實現收入13.56億元，同增10.11％，淨利潤2.35億元，同增30.26％。單Q3收入環比Q2回落11.02pct，主要系疫情對消費場景影響持續變化：Q3居家消費場景淡化導致瓜子需求擴張放緩，辦公場景及聚會場景增加，堅果需求回暖致使堅果增速環比提振。儘管收入增速回落，公司線下推廣減少致使銷售費率降低，Q3盈利能力有提升，毛利率35.78％，同比基本持平，銷售、管理費用率分別同比19Q3分別下降6.06pct、0.5pct，銷售費用率下降明顯，主要系雙節前後公司減少地面推廣投入，受益於費率降低，淨利率同比提升2.68pct至17.30％，盈利能力有提升。伴隨疫情影響淡化，瓜子市場有望恢復至正常擴張速率，未來瓜子品類依舊以產品升級為主，藍袋瓜子風味已獲消費者認可，未來有望驅動瓜子品類結構升級；堅果市場仍是藍海，伴隨疫情影響淡化、原料直接採購及生產自動化逐步落地，堅果品類有望延續高速放量並進入盈利提升通道。
湯臣倍健：業績符合預期，環比改善明顯。公司Q3單季營收19.08億元、同比+35.17％，其中麥優並表貢獻1.02億元，扣非前後歸母淨利5.05、4.88億元，分別同比+55.82％、+70.50％，收入利潤增速環比均實現較大提升。Q3境內線下業務顯著恢復，線上繼續高增。境內2020Q1-3主品牌收入同比+9.43％（H1同比-1.81％）；健力多收入同比+12.21％（H1同比+1.79％）；Life-Space國內收入1.31億元。境外LSG收入4.36億元、分部抵消後同比+28.42％，增長穩定。Q1-3國內線上收入同比+49.7％，相比H1佔比繼續提升1.5pct至22.9％，線下收入增速轉正、同比+5.32％（H1同比-4.25％）。單Q3毛利率同比-0.6pct至65.3％；銷售費用率同比-8.9pct至24.3％，但環比+3.1pct，疫情影響趨弱，終端動銷和推廣活動逐步恢復；管理研發費用率同比-2.7pct至6.9％，主因併購資產攤銷遞減；淨利率同比+3.5pct至26.5％。公司持續推動「4+2+1」多大單品推廣及經銷商裂變，動銷和廣告投放逐步恢復備戰2021，母嬰、線上渠道不斷強化，Life-Space放量可期，渠道和品類豐富化，經營向好態勢明確，業績彈性有望延續。
2.9.葡萄酒：需求不振，疲軟態勢延續
葡萄酒板塊需求仍未見明顯恢復。在進口葡萄酒、白酒等替代品衝擊下，國內葡萄酒行業需求延續疲軟態勢，疫情後並未明顯改善。2020Q1-3葡萄酒板塊收入30.1億元、同比下降42％；淨利潤1.8億元、同比下滑77％。其中2020Q3葡萄酒板塊收入10億元、同比下降27％；板塊淨利潤0.5億元，實現回正。Q2預收款0.28億，同比減少2.0億，環比增加0.04億。
2.10.黃酒板塊收入環比改善，利潤增速回落
黃酒板塊收入下滑幅度收窄，利潤增速環比回落。2020Q1-3黃酒板塊收入19.5億、淨利潤1.5億，同比下滑25％、31％。2020Q3黃酒板塊收入7億，同比下滑9％，增速同比下滑17pct、環比提升14pct，淨利潤0.51億，同比增長45％，增速同比提升4pct、環比下滑98pct。2020Q1-3黃酒板塊毛利率39.6％，同比下降1.4pct；銷售費用率15.1％，同比下降2.4pct，管理費用率12.6％，同比提升2.6pct；淨利率7.9％，同比下降0.8pct。
03 持倉分析：整體配置比例提升，白酒更獲基金青睞
從偏股主導型公募基金2020Q3重倉股配置比例來看，食品飲料行業配置比例環比提升，且升至第一。2020Q3食品飲料重倉股獲配比例環比Q2提升1.43pct至9.13％，相比2019Q4提升0.89pct，達到自2019Q4以來最高水平，在諸多行業中排名第一，持續獲得基金高比例配置。
分板塊看，白酒重倉股及大眾品龍頭更獲公募基金青睞：
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白酒板塊：除古井貢酒、捨得、迎駕貢酒外，基金重倉比例皆有提升。其中瀘州老窖、順鑫農業、洋河股份2020Q3重倉比例分別為15.82％、14.87％、8.43％，環比Q2分別上升3.16pct、2.82pct、5.34pct，增幅較為明顯。古井貢酒重倉比例回落較明顯，Q3環比下降1.03pct至9.45％。ST捨得、迎駕貢酒重倉比例則分別下降0.23pct、0.03pct至0.03％、0.05％。其餘白酒股票的重倉比例Q3皆得到提升。
啤酒板塊：重慶啤酒、青島啤酒重倉比例上升。青島啤酒2020Q3重倉比例為5％，較Q2上升0.81pct，較Q1上升3.33pct。重慶啤酒2020Q3重倉比例為5.47％，較Q2上升2.67pct，止住2019Q4以來的持續下滑趨勢。珠江啤酒重倉比例持續下滑，Q3為0.06％，較Q2下降0.26％，較2019Q4下降1.3％。
肉製品板塊：煌上煌重倉比例上升，絕味持續下降。煌上煌重倉比例環比小幅回升0.51pct至2020Q3的3.55％。雙匯發展重倉比例回落明顯，在2020Q1自上年末的5.65％大幅上升至12.83％後，2020Q3較Q2下降5.66pct至7.61％。絕味食品重倉比例持續下滑，2020Q3較Q2下降1.97pct至12.61％，較2019Q4則下降了12.66pct。
速凍食品板塊：安井食品重倉比例上升。安井食品重倉比例回升，2020Q3為13.21％，較Q2提升2.92pct。三全食品Q3重倉比例持續下降至6.41％，較Q2下降0.88pct，較Q1下降2.83pct。
乳製品板塊：伊利股份、光明乳業、新乳業重倉比例上升。伊利股份基金重倉佔比在2020Q2回落至8.76％後，於Q3大幅上升4.3pct至13.05％。光明乳業、新乳業2020Q3分別獲重倉比例1.97％、0.15％，分別環比上升1.03pct、0.14pct。妙可藍多重倉比例則環比下降0.38pct至3.54％，但仍較2019Q4的0.02％上升了3.52pct。
調味品板塊：除千禾味業、日辰股份外，重倉比例皆有提升。天味食品重倉比例環比上升5.96pct至2020Q3的9.6％。恆順醋業、中炬高新、涪陵榨菜和海天味業Q3基金重倉比例分別為4.47％、4％、3.28％和1.47％，分別環比上升1.21pct、0.09pct、1.51pct和0.51pct。千禾味業2020Q3重倉比例則環比小幅下降0.09pct至2.35％。
食品綜合板塊：仙樂健康、鹽津鋪子重倉比例顯著上升。百潤股份重倉比例自2019Q4以來穩步增長，2020Q3佔17.21％，環比上升0.71pct。仙樂健康Q3重倉佔比環比Q2上升4.42pct至7.1％。鹽津鋪子Q3重倉比例環比Q2上升2.61pct至3.5％，仍低於Q1的5.01％。桃李麵包和元祖股份Q3分別獲2.34％、0.65％的重倉比例，分別環比上升0.64pct、0.24pct。洽洽食品重倉比例自2020Q1以來連續下降，Q3環比下降2.76pct至3.2％。湯臣倍健、華寶股份Q3重倉比例分別環比下降1.27pct、0.13pct至4.62％、0.55％。
04 投資建議：分化加劇，堅定布局龍頭
2020Q3白酒估值堅挺，大眾品估值回落相對明顯。2020Q3食品飲料板塊整體估值回落後企穩，其中白酒龍頭繼續展現確定性，估值更為堅挺；大眾品分化加劇，估值回落較為明顯，龍頭迎來布局機會。縱向來看，板塊估值高位回落後有所企穩，考慮板塊中長期確定性較強，長期投資價值凸顯，我們建議持續關注板塊布局機會，堅定布局確定性更強的行業龍頭。
疫情影響邊際消散，行業分化加劇。白酒板塊看，高端白酒量價景氣度認知較為充分，確定性與穩定性進一步凸顯。次高端價格帶醬酒發展超市場預期，行業分化預計將進一步加劇。春節旺季有望進一步延續高端優異、次高端分化、中端承壓、低端平穩的發展趨勢，長期來看，白酒行業高質量集中化發展趨勢加速。大眾品板塊同樣以分化為主題，龍頭公司更強。細分看，調味品等必選消費有望繼續保持韌性，份額向頭部集中乃大勢所趨；啤酒龍頭精耕強勢區域、鞏固優勢渠道以強化優勢、提升市佔率，量價均處於良性增長趨勢；乳製品受益於健康需求和消費升級，龍頭利潤率有望隨競爭格局優化持續改善。建議布局業績確定性更強、管理邊際優化的龍頭公司及競爭優勢邊際強化的黑馬標的。
05 核心風險
1、宏觀經濟下行
食品飲料需求與宏觀經濟呈一定相關性，宏觀經濟增速下行可能導致需求不達預期。
2、行業競爭加劇
食品飲料行業集中度提高，企業之間競爭加劇可能會影響階段性盈利能力。
3、食品安全問題發生的風險
若公司或行業內其他企業出現食品安全問題，可能會對公司品牌造成一定影響，從而影響短期業績。