（報告出品方/作者：安信證券，明興、孫延）
核心觀點
航空行業：艱難時刻已過，國內航線持續復甦，關注國際客流拐點。
（1）疫情對行業供需狀況擾動較大，國際線運力轉投國內，國內航線供需不匹配疊加行業競爭，客座率低於去年同期，票價同比下滑超過10%，關注後續供需改善。
（2）伴隨國內經濟復甦，國內航空需求不斷復甦增長，10 月國內民航客運需求同比轉正；國際航線需求未來有望受益疫苗推廣，迎來快速恢復。
（3）疫情期間，低成本航空龍頭春秋航空展現較強抗風險能力，支線航空華夏航空航班執行率及利潤恢復較快。
機場行業：航空性業務回暖，免稅空間廣闊，機場渠道價值仍在。
（1）上市機場今年業績大幅下滑，一方面由於航空性業務量大幅下降，另一方面國際旅客減少導致免稅業務大幅萎縮。Q3 機場客運回暖，貨運同比轉正。
（2）長期看，機場核心看點為免稅渠道價值。中國免稅市場空間廣闊，消費需求強勁，2019 年中國人貢獻 33%的全球免稅銷售額，隨著收入水平提升以及境外奢侈品消費回流，中國免稅市場有望持續高增長。
（3）對上海機場而言，在未來國際旅客恢復後，關注免稅規模擴張（消費回流、免稅經營面積提升）與客單價提升（消費能力提升，精品、奢侈品佔比提升）。雖然市內、離島免稅、線上直郵等免稅渠道興起，總體來看分流有限，難以撼動機場核心渠道與流量價值。
1. 航空：國內航線持續復甦，關注國際客流拐點
1.1. 2020 年航空行業回顧
需求：疫情影響巨大，國內線快速修復，國際線仍處低位
航空需求增速在經歷年初大幅下滑後，逐步迎來復甦。受新冠疫情影響，2020 年航空需求增速出現自 2008 年以來的首次負增長，2020 年前三季度行業累計需求增速同比-51.3%。在國內疫情常態化控制下，行業於 Q3 逐步回暖，2020Q3 民航需求（RPK）同比下降 38.9%，降幅環比收窄 24.1pts；運力投放（ASK）同比下降 33.1%；客座率 76.9%，同比下降 7.3pts。10-11 月份，行業需求恢復至去年同期約 8 成。
分航線來看，國內航線需求持續復甦，國際航線客流仍處低位。9 月民航國內線客運量基本恢復至去年同期水平，從上市公司角度看，10 月民航國內 RPK 均同比正增長；國際航線仍處低位，同比下降超過 90%，考慮到海外疫苗正推廣接種，國際客流有望逐步迎來恢復拐點。
供給：飛機引進停滯，國內航線供過於求
2020 年上市航司飛機引進基本處於停滯狀態。疫情對飛機製造、航空公司經營均產生負面影響，航司飛機引進處於停滯狀態，預計行業短期運力供給難以快速增長。
國際線大量停飛，閒臵運力轉投國內航線。國際航線大量閒臵客機轉投國內線運營，導致國內航線供給過剩。
客座率與票價：下行壓力較大
民航總體客座呈恢復趨勢，國內客座率仍低於去年同期，國際客座率僅為去年同期六成。民航整體客座率呈恢復趨勢，2020 年 11 月三大航平均客座率達到 72.4%，同比下降 8.2pts。分航線來看，國內航線客座率達到 73.5%，同比下降 8.7pts，主要由於國內航線運力增長較快所致；國際航線客座率約 45.2%，同比下降 32.9pts，主要由於國際疫情仍較為嚴重。
由於國內航線供需不匹配以及行業競爭，國內票價處於較低位臵，關注票價邊際改善。2020H1 南航/國航/東航國內航線單位客公裡收益分別為 0.44/0.48/0.49 元/人公裡，同比-15.4%/-17.2%/-8.5%。而國際航線由於限制政策，票價大幅上漲，處於非常態化水平，2020H1 南航/國航/東航國際航線單票客公裡收益分別為 0.75/0.61/0.67 元，同比+97.4%/+50.2%/+45.8%。
成本：燃油成本大幅下降，單位非油成本上升
國際油價大幅下跌，航空公司單位燃油成本下降。2020 年國際油價大幅下跌，布油均價同比-36.9%，2020H1 南航/國航/東航單位 ASK 燃油成本分別同比-21%/-16%/-19%。
飛機利用率低，固定成本較高。疫情導致航司飛機利用率大幅下降，而航司需承擔人工、折舊等固定成本，2020H1 南航/國航/東航單位 ASK 非油成本分別同比+53%/+59%/+57%。
盈利情況：三大航大幅虧損，匯兌收益對衝部分虧損
2020Q1-Q3 三大航大幅虧損。因客流量與票價下跌，三大航業績下滑明顯。2020 年前三季度，南航、國航、東航淨利潤分別為-74.6 億元、-101.1 億元、-91.1 億元。
2020 年人民幣大幅升值，三大航錄得匯兌收益對衝部分虧損。2020 年前三季度，人民幣兌美元累計升值 2.4%，三大航平均錄得 10 億元匯兌收益。
航空貨運：航空貨運運價飛漲，政策大力支持，貨運混改提速
疫情導致航空貨運運力嚴重不足、運價飛漲，航空貨運獲得政策大力扶持。新冠疫情導致國際客運航班大幅度縮減，腹艙貨物運輸通道基本中斷，航空貨運業出現艙位難求、運費價格飛漲的情況。根據民航局數據，2019 年底我國全貨機僅 174 架，佔全部在冊飛機不到 5%。從貨機運力、運營企業、貨運機場等要素來看，中國整體航空貨運體系較為薄弱。發改委於8 月發布《關於促進航空貨運設施發展的意見》，在政策支持下，運輸網絡優化、時刻資源支持、鼓勵引進全貨機、培育航空貨運企業，我們認為航空貨運迎來發展良機。
2020 年航空貨運混改加速推進。三大航將貨運作為混合所有制改革的試點，三大航迄今為止均成立了專門的航空貨運物流公司。將貨運板塊獨立運營，並引入社會資源補齊短板，有利於航空貨運資源優化配臵，促成高質量發展。
1.2. 低成本航空與支線航空逆勢增長
低成本航空
低成本航空龍頭春秋航空展現較強抗風險能力。我們對比 2020 前三季度各大上市航司經營數據，春秋航空營收、利潤降幅最低，主要受益於較高的飛機使用效率與較低的單位成本使得公司盈虧平衡點遠低於同行公司。
以全球低成本航空龍頭美國西南航空為例，低成本航空抗風險能力較強，創造了半個世紀的穩健增長記錄。西南航空從 1971-2019 年的營業收入複合增長率 21.3%，除了少數年份收入下滑外（2001-2002 年 911 事件、2009 年金融危機），公司實現持續收入增長，低成本航空的高效和靈活經營策略使得公司抗風險能力領先。而在利潤端，公司從 1973 年開始連續盈利，1973-2019 年淨利潤複合增長率為 21.8%。
我國一線機場時刻資源飽和，而低線市場時刻快速增長，低成本航空滲透率在我國仍有較大提升空間。低成本航空以低廉的機票價格吸引旅客，推動航空運輸業向大眾、經濟型轉變。根據亞太航空中心統計， 2019 年，全球低成本航空的國內航線市場份額為 32.9%，國際航線市場份額為 13.8%；亞太地區的國內航線市場份額為 29.7%，國際航線市場份額為 8.8%。對比來看，1）低成本航空在國內航線市佔率高於國際航線，主要與低成本航空聚集中短途航行、低票價特徵有關；2）亞太地區低成本航空的發展程度落後於全球平均水平；3）2019年我國低成本航空佔國內航線市場份額為 10.1%，低成本航空公司的數量和市場份額均較少，隨著國內大眾化航空出行需求日益旺盛，同時一線機場時刻資源飽和，而低線市場時刻快速增長，低成本航空未來前景廣闊。
支線航空
疫情期間支線航空龍頭華夏航空航班執行率及利潤恢復較快。華夏航空以國內航線為主，國內線收入佔整體收入接近 98%，在飛航線中僅 6 條為國際航線（佔比 4.1%），公司國內航線需求相對剛性，航班執行率恢復至 82%，較其他航司恢復快；同時支線航空補貼具有持續性，華夏航空總體受疫情衝擊較小，2020Q2 公司實現盈利 1.04 億元，在各大上市航司中率先實現盈利。
補貼制度支持支線航線拓展，保障支線航司盈利能力。由於支線航線多為支線機場之間的對飛或者是支線機場與幹線機場的對飛，客流量相對較小，在支線航空發展初期，較小規模的支線航司經營支線航班很可能無法收回成本。政府為了發展支線機場，會通過政府補貼來提高航司發展支線航班的動力。華夏航空其他收益主要為航線補貼，2019 年公司其他收益大幅提升，我們認為新疆市場業務開拓較多，新增了來自新疆區域的補貼。我們認為，未來隨著公司支線機場布局增加，該部分補貼預計會繼續有所增長。隨著公司後續進入雲南市場，我們預計其他收益仍將維持較高增長。
1.3. 國內航線持續復甦，國際線靜待疫苗拐點
國內航線：
宏觀經濟企穩，國內疫情防控趨穩，內線客流有望保持常態增長：根據國家統計局數據，11月中國製造業採購經理指數（PMI）為 52.1%，比上月上升 0.7 個百分點，宏觀經濟逐步企穩，我們預計剛性需求（公商務出行）有望持續復甦；儘管國內一些地方出現的偶發性新冠肺炎確診病例情況，但隨著國內新冠肺炎疫情防控態勢進一步趨於穩定和常態化，我們認為明年國內航線將持續復甦。
國際航線：
英美疫苗開始大規模接種，關注國際航空需求修復。12 月 8 日，英國正式開始大規模接種新冠疫苗，美國 FDA 也在本周批准疫苗在美國的緊急使用，日本與輝瑞達成 2021 年上半年供應 1.2 億劑疫苗的協議，我們預計隨著疫苗的推廣接種，國際民航需求將修復加快。
航空公司經營風險大幅回落，中期業績有望迎拐點。疫苗對需求的刺激，將大幅降低航空公司的經營風險，考慮到疫苗的普及推廣仍需要時間，我們認為中期航空公司客座率與票價有望同步改善，帶來業績拐點。根據我們測算，三大航客座率/客公裡收益波動 1%對應 2019年業績的平均彈性分別為 20%/24%。
從航空板塊漲跌幅來看，大幅跑輸市場，股價反映悲觀預期：今年以來航空指數最大回撤為27.34%，年初至今航空板塊指數下跌 10.1%，同期滬深 300 指數則上漲 20.4%，大幅跑輸市場，股價表現已經反映航空公司受疫情衝擊的悲觀預期。
從估值水平來看，當前航空估值仍處於歷史底部區間：在客流恢復的預期帶動下，航空板塊估值不斷修復，三大航最新 PB 均值為 1.35x，三大航近五年平均 PB 為 1.78x、近十年平均PB 為 1.95x，當前估值（PB）處於歷史底部區間。
2. 機場：航空性業務回暖，免稅長期空間仍廣闊
2.1. 2020 年機場行業回顧
上市機場航空性業務經營數據下降，Q3 客運回暖，貨運同比轉正。2020 年 Q1-Q3 四大上市機場平均飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比-30.86% / -48.84% /-2.23%。其中 Q3四大上市機場平均飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比-15.23% / -32.14% / +0.69%，得益於疫情的積極防控，整體經營情況相較於第一季度有明顯好轉，且貨運逆勢正增長。
機場業績大幅下滑，一方面由於航空性業務量大幅下降，另一方面國際旅客減少導致免稅業務大幅萎縮。2020Q1-Q3 四大上市機場合計營業收入為 101.66 億元，同比下降-44.97%；歸母淨利潤合計虧損 10.01 億元，同比下降 118.14%。其中，Q3 四大上市機場合計營業收入為 35.82 億元，同比下降-41.50%；歸母淨利潤合計虧損 3.1 億元，同比下降 117.71%。由於國際客流的大幅減少，免稅業務受到較大衝擊。以上海機場為例，公司對免稅業務進行暫估處理，前三季度暫估免稅營收 8.3 億元，而公司 2019 年免稅業務營收約為 53.7 億元。
2.2. 免稅長期空間廣闊，機場仍具備流量價值
中國免稅市場空間廣闊，消費需求強勁。根據 Generation Research 數據，2019 年全球的免稅業銷售額達 818 億美元，同期中國免稅銷售額僅有 545 億人民幣（約合 78 億美元），僅佔全球免稅銷售額的 9.6%。根據 BCG 發布的全球奢侈品研究報告，2019 年中國人貢獻33%的全球免稅銷售額（大量的免稅消費發生在日韓以及歐美發達國家），並且預計貢獻率將於 2025 年到達 40%。隨著收入水平提升以及境外奢侈品消費回流，中國免稅市場有望持續高增長。
免稅多渠道興起，總體影響有限
（1）市內、離島免稅
市內與離島免稅支持政策頻出，鼓勵消費回流。2011 年海南離島免稅政策落地，三亞市內免稅店開始向國內居民放開。2020 年 3 月，發改委、商務部等 23 部門聯合發文稱，加強對免稅業發展的統籌規劃，健全免稅業政策體系，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。2020 年 6 月 1 日，國務院印發《海南自由貿易港建設總體方案》，放寬離島免稅購物額度至每年每人 10 萬元，擴大免稅商品種類。國家對市內、離島免稅的政策支持，我們認為主要目標還是吸引海外的免稅消費回流。
我們認為離島、市內免稅政策主要以增量競爭為主，分流有限：1）機場仍參與市內免稅店的提貨環節：當前海南免稅店的提貨模式為「店內購買，口岸提貨」的模式。機場能夠確定對方離島時才在機場交付免稅品。憑藉口岸優勢，機場仍可抽取扣點，分享免稅發展紅利；2）機場免稅有望保持最高性價比的渠道地位：機場免稅存在出入境門檻、購買金額上限及航班託運限制，隨著海南離島免稅的放開，過於優惠的市內店價格將會顯著衝擊周邊乃至區域的有稅商品渠道，侵蝕市內正價店的利潤，品牌商將對價格或供應量進行限制。
（2）線上直郵
疫情衝擊下，為應對旅客吞吐量下滑、加速免稅商品出清，中免適時推出日上直郵、CDF 會員購等措施。「CDF 會員購」要求只需提供 2019 年 7 月 1 日起至今的歷史出入境記錄，即可提供免稅品補購服務；而「CDF 會員購北京」等小程序則僅顯示在商城購買商品會佔用跨境電商年度個人額度等。
我們認為其為疫情影響下的權宜之計，目標客戶與機場免稅客戶有所區別，上遊品牌商對渠道嚴格管控，線上商品品類不足，對機場免稅的分流有限：1）線上直郵仍需納稅，且存在購買額度限制：線上直郵是一種特殊的跨境電商，同樣面臨稅收和限額；2）中免對購物客戶設臵準入門檻，目標客戶與機場免稅客戶有所區別；3）國際品牌渠道管控嚴格，對線上直郵態度曖昧：線上直郵對傳統交易渠道會產生衝擊，價格、貨源的穩定性難以保證。整體來看，我們認為在當前階段線上直郵更多是對線下免稅消費的補充，無需過於悲觀。
機場免稅仍為重要渠道，機場具備流量價值
機場長期仍將為重要的免稅渠道，流量價值有望持續釋放。自 2017 年以來，國內一線機場迎來新一輪免稅招標，扣點率顯著提升。機場具有龐大客流量和壟斷屬性，尤其一線機場進行流量變現階段，配臵價值凸顯。得益於非航業務的快速拓展，機場的消費屬性強化，對標海外成熟機場迎來估值重構。
3. 投資建議：經濟復甦+疫苗推廣，積極布局板塊機會（詳見報告原文）
航空行業：伴隨國內經濟復甦，國內航空需求不斷復甦增長，國際需求未來有望受益疫苗推廣，迎來快速恢復。總體看，我們認為航空受疫情影響最嚴重的時期已經過去，當前板塊估值處於歷史底部區間，未來隨著新冠疫苗啟動接種，航空需求有望迎來修復；我們重點推薦成本管控能力強、份額逆勢擴張的春秋航空，國際線佔比高，恢復彈性較大的中國國航；關注南方航空、東方航空以及支線航空華夏航空。
機場行業：短期機場航空業務受疫情擾動下滑符合預期，國內客流恢復較快，國際客流有序復甦。長期來看，機場航空性業務穩健，而免稅行業具備空間巨大及增速較快的特點，上市機場未來將持續受益免稅紅利，整體盈利水平將不斷攀升，重點關注機場龍頭上海機場、白雲機場。
……
（聲明：分享本文的目的是為了學習交流和知識傳播，不構成任何決策或投資建議。）
如需優質報告請登錄【未來智庫官網】。