來源：金融界網站
來源：中金公司
我們推出針對珠寶首飾行業的賽道深度研究報告。疫情後國內消費者消費意願和消費能力逐步復甦，加之金價上揚，我們認為可選消費屬性較強的珠寶首飾需求有望得到釋放，珠寶首飾行業關注度有望持續提升。
摘要
我國珠寶首飾行業空間大，黃金飾品佔據主流地位，集中度有望繼續提升。
1、我國珠寶首飾行業總體規模在大消費各子行業中處於中等水平，2019年國內珠寶市場規模達7,503億人民幣，近三年維持高單位數增長。
2、2019年黃金、鑽石類產品零售額佔比為53％和20％，其次為K金、鉑金、玉石等。我們預計黃金飾品在中長期內仍將保持中國主流珠寶飾品地位；主力消費人群切換至年輕一代及消費升級有望驅動鑽石飾品消費增長。
3、2019年我國珠寶首飾行業CR5為19.4％，集中度近年有所提高，我們認為面向大眾市場的中高端品牌市場份額有望持續提升。
老鳳祥、周大福品牌力領先，周大生異軍突起。
1、品牌力是珠寶首飾行業重要的核心競爭力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規模、網絡布局，老鳳祥、周大福品牌力強。老鳳祥、周大福分別成立於1848年、1929年，品牌知名度高；最新財年國內收入分別為480億元人民幣、408億港元，市場份額穩居行業前兩名；國內門店數分別為3,874、3,542家，是品牌力領先的國內一線珠寶品牌。周大生、周生生、六福、潮宏基為二線珠寶品牌，周大生近年來通過渠道擴張實現業績快速增長，2019年門店總數達4,011家，收入54億元人民幣。
2、產品結構、經營模式帶來珠寶公司利潤率和周轉率差異。高鑽石產品和品牌服務收入佔比的周大生淨利率較高；黃金產品為主、批發模式為主的老鳳祥資產周轉率行業領先。
3、內銷為主的老鳳祥、周大生抗風險能力更強。港資品牌周大福、周生生、六福最新財年分別有28％、40％、56％的珠寶收入來自港澳地區，訪港旅客數量下滑影響珠寶企業港澳地區銷售；相比之下內銷為主的老鳳祥、周大生利潤穩定性更高。
多數情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在「順周期」關係。金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，並促進毛利率提升。在利潤端，高黃金佔比和高直營佔比放大珠寶公司業績對金價波動的敏感性，批發為主的老鳳祥防禦性更強，黃金飾品、直營佔比較高的周生生、周大福業績彈性更高。
風險
新冠疫情長期持續；黃金價格劇烈波動。
正文
圖表:各珠寶品牌產品簡介
資料來源：公司官網，中金公司研究部
珠寶首飾行業：市場規模7,503億元，集中度有望繼續提升
中國內地7,503億元珠寶市場規模，近三年維持高單位數增長
我國珠寶首飾行業總體規模在大消費各子行業中處於中等水平，2019年，中國內地珠寶首飾行業市場規模達到人民幣7,503億元，同比增長7.4％。2003年3月，我國黃金、白銀等貴金屬及其製品實現市場全面開放，2003-2013年國內珠寶首飾行業迎來黃金十年，行業保持每年雙位數以上高增長。2013年國際金價大幅下跌引發國內搶金潮，2014年金價企穩，高基數影響行業增速大幅回落。由於珠寶產品的可選消費品屬性突出，其需求對宏觀經濟狀況和消費者信心變化非常敏感，近年來隨我國整體經濟增速放緩，珠寶首飾行業步入平穩發展階段，近三年保持每年高單位數增長。
香港地區珠寶首飾行業增長主要受益於內地訪港遊客的貢獻，2019年中國香港珠寶首飾行業規模為462億港元，同比降低25％。
圖表：中國大陸及香港地區珠寶首飾行業市場規模及增速
資料來源：歐睿數據，中金公司研究部
黃金為最受中國消費者歡迎的珠寶品類
中國是世界第一大黃金消費國，佔全球黃金需求量的30％。在中國傳統文化中，黃金寓意家庭美滿富足，尤其在婚嫁習俗中金飾更是佔據重要地位，同時黃金原材料的貴金屬性質也讓黃金飾品具備一定投資價值，我們預計黃金飾品在中長期內仍將保持中國主流珠寶飾品地位。
從製成材質來看，黃金類產品為中國珠寶市場上需求量最大的品類，其次為鑽石、K金、鉑金、銀、玉石等，2019年黃金、鑽石類產品零售額佔比分別達到53％和20％。
圖表: 2019年中國各材質珠寶零售額佔比
資料來源：歐睿數據，中金公司研究部
從黃金用途來看，2016年以來具備消費屬性的黃金首飾消費量佔比逐年提升，2019年佔比近7成；具備投資屬性的金條、金幣需求近年來較為穩定，反映隨消費升級趨勢愈演愈烈，黃金飾品的投資屬性減弱，消費屬性更加突出。
圖表: 2010-2018年中國分用途黃金消費量
資料來源：Wind，中金公司研究部
鑽石飾品消費有望受益年輕一代消費升級而保持快速增長
上海鑽石交易所是中國大陸唯一的鑽石進出口交易平臺，鑽交所成交金額可用以度量我國鑽石行業發展規模。2018年上海鑽石交易所鑽石成交金額達到57.8億美元，同比增長8％，2011-2018年CAGR為9.1％。
圖表: 上海鑽石交易所鑽石成交金額
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們認為，伴隨主力消費人群切換至年輕一代，以及個人消費能力提升，鑽石鑲嵌飾品的婚慶需求和日常配飾需求將得到釋放，規模有望保持快速增長；低滲透率的三四線城市競爭格局更有利於國內鑽石品牌發展。
需求端：橫向對比來看，2018年中國珠寶銷售中鑽石佔比20％，這一比例在美國達到40％、在日本達到50％；根據De Beers 2018年統計數據，在國內購買鑽石的女性中，26-39歲群體消費金額佔比高達70％。考慮到鑽石消費具備高收入彈性，我們認為主力消費人群切換至年輕一代將帶來鑽石對黃金飾品的替代，消費升級驅動的個人消費能力提升也將利於鑽石婚慶需求（高客單價）及日常配飾需求（場景化、高消費頻次）的釋放。
預計婚慶需求保持平穩增長，我國婚慶鑽石滲透率由2000年的約10％提升至2017年的47％，但仍與美國、日本等發達國家存在較大差距。我們認為消費升級將推動婚慶鑽石普及率提升，特別是在滲透率較低的三四線城市，從而抵消結婚登記規模的下降，我們預計未來婚慶鑽石需求將保持平穩增長。
圖表:美國、日本、中國新娘收到鑽石的比例
資料來源：De Beers《2018年鑽石行業分析報告》，中金公司研究部
圖表: 內地居民結婚登記對數
資料來源：Wind，中金公司研究部
非婚的日常配飾需求貢獻行業增量，2014年中國消費者購買的鑽石首飾中67％為戒指（婚慶需求的代表），2016年這一佔比下降到49％，反映出鑽石用於自我犒賞、自我表達的日常佩戴需求提升。相比婚慶需求，日常配飾需求單次消費價格偏低但消費頻次較高。我們認為隨年輕一代對飾品的個性化、場景化要求提升，鑽石飾品日常配飾需求有望成為推動鑽石首飾行業規模增長的主要驅動力。
供給端：鑽石隨西方文化一併傳入中國，當前行業仍由國際奢侈品牌主導，但其奢侈品定位和高產品價格決定了目標客戶限於高收入人群，渠道限於一線城市高端商圈。從滲透率角度看，黃金首飾在各線城市滲透率接近，但鑽石在低線城市滲透率顯著低於高線城市，我們認為渠道專注一二線城市的鑽石珠寶品牌較難享受國內三四線城市的發展紅利，也為國內鑽石品牌在三四線城市的發展提供了機遇。
市場集中度較低，面向大眾市場的中高端品牌市場份額有望持續提升
珠寶首飾行業進入壁壘相對較低，行業內品牌數量眾多、競爭激烈、集中度較低，2019年行業CR5、CR10分別為19.4％、22.7％，頭部品牌多年來較為穩定，集中度近年來有所提高。
中高端品牌市場份額有望持續提升。對於低消費頻次、高單價的珠寶產品，消費者更青睞品牌知名度高、工藝精湛、質量過硬、服務完善的品牌，區域性品牌競爭力較弱。國際奢侈品牌雖具品牌和產品力優勢，但其目標客戶為高收入人群，走「小而精」的路線，且產品結構鮮少有中國消費者喜愛的足金產品，市佔率難以突破。我們認為面向大眾市場的中高端品牌具備較高品牌知名度和產品競爭力，同時產品結構符合中國消費者偏好、門店可見度高，有望保持強者恆強的競爭優勢，進一步獲得市場份額。
圖表: 中國珠寶首飾行業前十名品牌市佔率
資料來源：歐睿數據，中金公司研究部
圖表: 周大福Smart 2020戰略強調品牌和產品、零售體驗、定製、文化和見解
資料來源：公司公告，中金公司研究部
老鳳祥、周大福品牌力領先，周大生異軍突起
我們認為，品牌力是珠寶首飾行業重要的核心競爭力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規模、網絡布局。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，收入規模領先、市場份額高，門店布局廣泛，是品牌力領先的國內一線珠寶品牌；周大生、周生生、六福、潮宏基為二線珠寶品牌，其中周大生具備渠道優勢，通過三四線城市加盟渠道擴張實現業績快速增長。
品牌歷史與知名度、收入規模、網絡布局表明老鳳祥、周大福品牌力強
我們認為老鳳祥、周大福為品牌力領先的國內一線珠寶品牌。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，老鳳祥創立於1848年，距今有超170年經營歷史；周大福成立於1929年，品牌歷史積澱深厚。2019年老鳳祥、周大福國內收入分別為480億元人民幣及408億港元（FY20財年），國內門店數量分別為3,874家、3,542家，不論收入規模還是門店數量均位於行業前列。
二線珠寶品牌中周大生異軍突起。綜合考慮收入規模和渠道網絡布局，我們認為周大生、周生生、六福、潮宏基為國內二線珠寶品牌。其中周大生2019年收入按品牌使用費率還原後超過300億元人民幣，排名行業第三，且渠道優勢明顯，2019年末國內門店總數達4,011家，超越老鳳祥成為國內門店最多的珠寶品牌，藉助渠道的快速擴張實現收入、利潤的快速增長，我們認為在二線珠寶品牌中成長性較高。
圖表: 「老鳳祥」黃金珠寶首飾品牌創始於1848年，周大福1930年代因內地戰亂而將業務遷移至港澳
資料來源：公司官網，中金公司研究部
圖表: 各珠寶公司國內收入對比
註：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生採用2019年數據，周大福、六福採用FY20數據資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 各珠寶公司國內門店總數對比（單位：家）
註：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生採用2019年數據，周大福、六福採用FY20數據資料來源：公司公告，中金公司研究部
產品結構、經營模式帶來珠寶公司利潤率和周轉率差異
產品結構角度，黃金飾品低毛利、高周轉。近年來國際一線珠寶品牌加速滲透中國，產品材質以鑽石、K金、銀、彩寶為主，鮮少有足金產品。作為最受中國消費者歡迎的品類，黃金飾品銷售仍主要來自內資、港資珠寶品牌。黃金飾品材質屬性重、差異化程度低、產品價格透明，毛利率相較其他珠寶品類也較低；同時黃金飾品單價較低、購買頻次高於其他貴价珠寶，周轉率較高，故高黃金銷售佔比的珠寶公司毛利率較低、周轉率較高。
經營模式角度，批發模式低毛利率、低費用率、高存貨周轉率。批發模式下珠寶產品按批發價售出，自生產完成到訂貨會發出間周期較短，批發收入佔比較高的公司毛利率較低、周轉率較高。
高鑽石品類和品牌服務收入佔比的周大生淨利率較高；黃金產品為主、批發模式為主的老鳳祥資產周轉率行業領先。
圖表:: 各珠寶公司珠寶類收入拆分
註：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生採用2019年數據，周大福、六福採用FY20數據
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 各珠寶公司ROE及拆分對比
註：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生採用2019年數據，周大福、六福採用FY20數據資料來源：Wind，中金公司研究部
內資珠寶品牌內銷為主，抗風險能力更強
國內消費市場空間大，珠寶需求穩步增長，人工、租金費用較香港地區更具優勢。老鳳祥、周大生幾乎全部內銷，周大福最新財年有28％的收入和10％的經營利潤來自港澳地區。當前宏觀、政治環境波動較大，內資珠寶品牌內銷為主，抗風險能力更強。
老鳳祥2019年外銷佔比僅1.0％，周大生為100％內銷；港資品牌周大福、周生生、六福最新財年分別有28％、40％、56％的珠寶收入來自港澳地區，周大福、六福分別有10％、30％的經營利潤來自港澳地區。
圖表: 周大福、周生生、六福集團港澳地區收入佔比
註：周生生除珠寶零售業務外還有貴金屬批發、證券期貨經紀業務等，此處僅考慮珠寶零售業務收入；FY20為截至2020/3/31財年資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 周大福、六福集團港澳地區分部溢利佔比
註：FY20為截至2020/3/31財年資料來源：公司公告，中金公司研究部
內地訪港旅客為香港珠寶的主要購買人群。香港是內地遊客出境遊熱門目的地之一，近年來內地赴港人數基本穩定在每年4,500萬人左右，佔比訪港遊客總數近8成。中國內地遊客對香港地區珠寶銷售貢獻非常高，周大福以中國銀聯、支付寶、微信或人民幣現金付款人數佔比在FY14曾達到60％，近年來該佔比顯著下滑，FY20降至36.9％。
圖表: 訪港內地遊客數量情況
資料來源：香港商務及經濟發展局，中金公司研究部
圖表: 周大福-以中國銀聯、支付寶、微信或人民幣現金付款人數佔比
資料來源：周大福年報，中金公司研究部
2019年下半年起內地訪港旅客數量大幅下滑影響香港珠寶銷售，香港地區宏觀環境波動較大，2019年下半年內地訪港客流銳減，港資珠寶企業港澳地區銷售受到明顯影響，以珠寶鑲嵌產品為例（此處選取珠寶鑲嵌品類以排除金價波動對黃金類產品銷售的影響），周大福、六福港澳地區珠寶鑲嵌類產品同店增速隨內地赴港遊客數下降而大幅下跌。
圖表: 周大福、六福集團港澳地區珠寶類產品同店增速（SSSG）與大陸訪港遊客數同比變化存在相關性
資料來源：香港商務及經濟發展局，公司公告，中金公司研究部
高租金費用使珠寶品牌港澳地區利潤率低於大陸且穩定性較低。珠寶品牌港澳門店多為自營，毛利率波動大，同時高企的人工和租金費用使得港澳地區銷售及管理開支較高。周大福大陸地區利潤率近年來穩步提升、穩定性更高，而港澳地區利潤率遠低於大陸且波動較大。
圖表: 周大福中國大陸地區分部利潤率及費用率
註：FY20為截至2020/3/31財年資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 周大福港澳及其它地區分部利潤率及費用率
註：FY20為截至2020/3/31財年資料來源：公司公告，中金公司研究部
金價波動對珠寶首飾企業利潤影響分析
多數情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在「順周期」關係，金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，金價下跌期間銷售額表現較為疲軟。金價漲跌同時影響珠寶企業利潤率，金價上漲利於毛利率提升，金價下跌期間毛利率受損。珠寶首飾公司多通過黃金對衝業務平滑金價波動對毛利率的影響，但也同時抵消公司盈利對金價波動的彈性。高黃金佔比和高直營佔比放大珠寶公司業績對金價波動的敏感性，老鳳祥高加盟佔比防禦性更強；高黃金、直營佔比的周生生、周大福業績彈性更高。
黃金珠寶銷售額與金價之間多數情況下為「順周期」關係
金價波動會傳導至終端黃金珠寶的價格變化，消費者對未來金價走勢的預期也會影響黃金珠寶銷量，從而影響珠寶首飾銷售情況。多數情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在「順周期」關係，金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，金價下跌期間銷售額表現較為疲軟。特殊情況如金價短期快速上漲初期（如2006年上半年、2016年上半年），短期消費需求受到抑制；金價由高位快速下跌期間（如2008年下半年、2013年搶金潮）則刺激需求大幅增長。
圖表: 2004-2019年國內金銀珠寶類零售額增長的驅動因素拆分（紅色、綠色分別代表金價上漲、下跌階段）
資料來源：Wind，中金公司研究部
黃金庫存成本與實際銷售價格的差異帶來毛利率變動
金價漲跌同時影響珠寶企業利潤率，金價上漲利於毛利率提升，金價下跌期間毛利率受損。為平滑金價大幅波動對毛利率的影響，珠寶公司均對黃金存貨進行對衝。
珠寶企業黃金存貨採購成本和實際銷售價格之間的差隨金價波動有所起伏，體現為毛利率變化。金價上漲期間企業受益於低價庫存銷售，毛利率提升；金價下跌期間，企業高價庫存帶來毛利率下降，並產生存貨減值損失。
圖表: 周大福、老鳳祥半年度毛利率及期內金價對比（紅色、綠色分別代表金價上漲、下跌階段）
資料來源：Wind，中金公司研究部
珠寶首飾公司多通過黃金對衝業務平滑金價波動對毛利率的影響，特別是降低公司整體利潤率在金價急漲、急跌情況下的劇烈波動，使利潤率更平穩，但也同時部分抵消了公司盈利對金價波動的彈性。
A股珠寶公司通過黃金租賃對衝金價波動。公司自銀行租賃黃金，到期歸還時金價低於（高於）初始帳面價值的差額記為當期投資收益（投資損失）；未到期部分差額記為公允價值變動損益。
港股珠寶公司藉助黃金借貸工具，黃金借貸公允價值變動直接計入營業成本，平滑毛利率變動。
金價上漲期間，黃金租賃和黃金借貸將錄得虧損，抵消毛利率上升；金價下行階段，公司將從黃金租賃和黃金借貸中獲得收益，彌補毛利率的下滑。
老鳳祥高加盟佔比防禦性更強；高黃金、直營佔比的周生生、周大福業績彈性更高
高黃金佔比和高直營佔比放大珠寶公司業績對金價波動的敏感性。黃金珠寶板塊對金價波動較敏感，金價波動時投資者易將黃金珠寶品牌作為投資標的。我們認為，黃金飾品佔比越高、直營收入佔比越高，金價波動對公司業績的影響就越明顯。雖然老鳳祥2019 年82％的珠寶收入來自黃金飾品，但其主要採用批發模式銷售，產品自生產到銷售的周期較短，故業績穩定性更高，金價波動期間防禦性更強。周生生、周大福黃金佔比、直營佔比均較高，金價變動時淨利潤變動幅度較明顯，金價上漲階段業績彈性更高。
圖表: 各珠寶公司黃金飾品在珠寶收入中佔比
註：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生採用2019年數據，周大福、六福採用FY20數據資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表:各珠寶公司直營收入在內地收入中佔比
註：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生採用2019年數據，周大福、六福採用FY20數據資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 老鳳祥、周生生、周大福淨利潤同比和金價的關係（紅色、綠色分別代表金價上漲、下跌階段）
資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
投資建議
珠寶首飾行業市場規模大、集中度較低。（1）從品類角度看，黃金飾品為當前最受中國消費者歡迎的珠寶品類，在珠寶總銷售額中佔比過半，在中國傳統文化中有重要地位，我們預計黃金飾品在中長期內仍將保持中國主流珠寶飾品地位。另一方面，鑽石為我國第二大珠寶首飾品類，我們認為主力消費人群切換至年輕一代將帶來鑽石對黃金飾品的替代，消費升級驅動的個人消費能力提升也將利於鑽石婚慶需求及日常配飾需求的釋放，我們預計鑽石消費規模有望保持快速增長。（2）從集中度角度看，我國珠寶首飾行業頭部品牌多年來較為穩定且集中度近年來有所提高，主因消費者在選購珠寶首飾時注重品牌、工藝、質量、服務。展望未來，我們認為中高端珠寶首飾品牌有望憑藉較高的品牌知名度、符合中國消費者偏好的產品結構、廣而深的門店覆蓋保持競爭優勢，進一步提升市場份額。