（原標題：缺箱潮持續，貨櫃龍頭中集集團(02039)蹲下起跳的時機來了？）
本文來自 微信公眾號「研值有道」，作者：研值組Jamie。
隨著海外採購旺季的到來，外貿行業迎來了年底最後一波忙碌的時候。
2020年，如果要評選最慘的行業，外貿人一定有話說。上半年因為國內衛生事件開不了張，下半年好不容易有了口飯吃，結果沒想到國內開花國外拉胯，航運價格一天天漲，有貨搶不到艙位，有了艙位找不到貨櫃。
在當前的外貿領域，「得貨櫃者得天下」已成為共識。在缺箱少櫃的背景下，貨櫃企業終於能露出一絲笑容。在經歷了貿易緊張局勢之後，行業似乎有了曙光。這不，今天研值組為大家帶來貨櫃龍頭中集集團(02039)，看看它能否迎來業績的修復。
01 三駕馬車——車輛、貨櫃和能化
先來簡單介紹一下中集集團，儘管1994年就上市了，但和許多老牌上市公司一樣，很容易成為市場中最熟悉的陌生人。近一年公司的成交額約為438億元，在A股所有公司中排在1200名開外，從側面說明公司關注度只能說是中遊水準。
中集於1980年1月創立於深圳，由招商局與丹麥寶隆洋行合資成立，引進丹麥技術生產20英尺國際標準貨櫃。公司最初由丹麥寶隆洋行負責經營，由於國際航運業陷入蕭條及公司在內部的文化衝突，中集在1982年投產後即連年虧損，至1986年陷入瀕臨倒閉的困境，丹麥寶隆洋行退出公司經營管理，中集轉由招商局負責經營管理。
1987年7月1日 中國遠洋運輸總公司入股中集，重組為三方合資企業。1993年，關鍵人物麥伯良被正式任命為公司總經理。
啪地一下，很快啊，到了1996年，中集集團就成為乾貨貨櫃的世界第一。
2019年，中集集團普通乾貨貨櫃累計銷售 89.86 萬 TEU，冷藏貨櫃累計銷售 13.75 萬 TEU，繼續保持全球行業第一。
別看中集集團是靠貨櫃起家，公司的業務可真不少。在貨櫃業務之外，公司還有道路運輸車輛、能源化工及食品裝備、海洋工程、空港設備、物流服務、產城發展等多個業務，是一家名副其實的多元化集團。
怎麼做到的呢？一個很重要的途徑是買買買。
像是貨櫃業務，1993年，中集首次實施跨區域併購策略，收購大連貨櫃工業51.18%的股權，在北方建立深圳以外的首個生產基地。此後，中集通過收購兼併以及自建的方式快速在中國沿海主要港口構築起全方位生產基地格局。
2002年4月16日 「中集集團半掛車/廂車半掛車產品發布會」在深圳蛇口舉辦，代表著道路運輸車輛業務正式落地。此後，中集先後併購了揚州通華、美國Hpa Monon、濟南考格爾、駐馬店華駿、張家港聖達因、洛陽凌宇、蕪湖瑞江等業內知名企業。到了2006年，中集道路運輸車輛產銷量實現世界第一，2019年營收超過貨櫃，成為中集第一大業務板塊。
2007年6月-7月，中集集團收購荷蘭博格工業公司和安瑞科能源裝備控股有限公司，罐式儲運業務開始形成。2008年3月12日 中集集團收購煙臺來福士公司，正式進入海洋油氣開發裝備即特殊船舶和海洋工程的建造業務領域。
2019年中集集團的貨櫃業務、道路運輸車輛、能源化工設備業務、物流服務分別實現收入193.70億元、227.71億元、145.64億元、90.55億元，分別佔營業收入的22.57%、26.53%、16.97%、10.55%。
從利潤上來看，車輛、貨櫃和能化是三駕馬車，2019年分別貢獻了公司毛利的10.70%、23.21%、20.42%。
下面我們分別看一下主要的幾塊業務。
02 貨櫃：觸底反彈
在2019年，中集的貨櫃業務其實不是非常順利。
在需求疲軟的背景下，中美貿易關係持續緊張和 「限硫令」的潛在影響，行業下遊客戶普遍持謹慎保守的態度，新箱採購力度減弱，疊加行業競爭加劇價格下滑（從2100美元跌到1600 美元），中集貨櫃銷量及營業收入同比均明顯下滑：
普通乾貨貨櫃累計銷售 89.86 萬 TEU（2018 年：154.39 萬 TEU），同比減少 41.80%；集團貨櫃製造業務實現營業收入人民幣 201.63 億元（2018 年：人民幣 315.36 億元），同比減少 36.06%；實現淨利潤人民幣 1.37 億元（2018 年：人民幣 18.91 億元），同比減少92.75%。
今年上半年又受到衛生事件影響，中集普通乾貨貨櫃累計銷售35.83萬TEU（2019年同期：57.36萬TEU），同比減少37.53%；貨櫃業務實現營業收入人民幣84.49億元（2019年同期：人民幣113.33億元），同比下降25.45%。
看上去更加受傷，但是，盈利能力反而增加了。上半年中集貨櫃業務實現淨利潤人民幣2.39億元，同比增長535.78%，超過了去年全年。
在這背後，是海運行業頻繁上演「缺箱潮」。
來自中國貨櫃協會的統計數據顯示，中國出口用貨櫃主要通過兩種方式來滿足：港口卸貨之後的卸空舊箱、中國造箱企業的新造箱。
一般來說，出口企業從貨代處訂艙訂櫃，經過出口報關行之後，大半掛車組成的拖車車隊，到碼頭等其他堆場提櫃，在貨櫃裝滿貨物後，送至港口碼頭出口，班輪載著貨櫃到達目的地港口後，當地貨主安排清關、提櫃、卸貨、還箱至碼頭堆場。等待當地出口企業訂艙、提櫃、裝貨後，貨櫃再由班輪流轉回國內。
但是，很多歐美國家因為衛生事件原因導致港口效率低下，當地貨主清關、提櫃以及卸貨緩慢，嚴重影響了貨櫃回流。
有個做外貿的朋友告訴研值組，今年下半年很多海外倉都爆掉了，貨物太多，倉庫容不下。
目前，我國每出口3.5個貨櫃只能返回1個，大量空箱在美國、歐洲和澳洲等地積壓，亞洲地區的貨櫃也出現短缺。通常60天可返回的貨櫃，現在拖延到100天，租箱費用也上漲了150%左右。
貨櫃的短缺還直接推升了海運價格。
運價最早爆掉的北美航線，截至12月15日，上海出口至北美基本港市場運價（海運及海運附加費）美西為3900美元/40尺，美東為5500美元/40尺，目前還未公布2021年1月運價。
赫伯羅特宣布，從12月15日起亞洲到歐洲/地中海航線再加旺季附加費每標準箱1000美元。
上海航運交易所發布的中國出口貨櫃運價指數（CCFI）從5月底的839.27點，一路飆漲到12月18日的1488.72點，突破2012年的高點創下歷史新高。
在一片漲聲中，中集作為世界最大的貨櫃生產商自然而然受益。公司表示，目前貨櫃訂單已經排到明年一季度。
貨櫃的主要材料是特種鋼和木材，由於鋼材價格漲的並不是很多，中集的毛利率在今年三季度也已經回到正常水平。
根據中集三季報，中集集團在第三季度實現營業收入241.60億元，同比增長27.54%；實現淨利潤12.18億元，同比增長920.18%；歸母淨利潤達8.80億元，相比去年同期成功扭虧為盈；單季度毛利率為15.00%，高於前兩個季度的10.54%和14.40%。
從歷史上看，特殊事件影響的第二年通常會有較大的反彈。2009 年全球貨櫃銷量只有30 萬TEU，但是2010 年回升到250 萬TEU，2011 年達到326 萬TEU。
據行業權威分析機構克拉克松（CLARKSON）的預測，2020 年全球貨櫃貿易增速將跌至-8.5%，至2021 年，貿易增速將反彈回升至7.4%。
不過值得注意的是，有分析指出，貨櫃市場總體運力實際上仍供過於求，並非供不應求。造成目前這種情況的核心因素在於出貨周期改變和防疫物資等出口的拉動，且貨櫃周轉率低。
供需矛盾隨著時間的推移會逐漸緩解，利好可能只是短期性質的。不過這個時期到底有多長，誰都說不準，可能和海外衛生事件防控進展有很大的關係。
03 車輛：冷藏車或帶來驚喜
中集集團道路車輛運營主體——中集車輛(01839)在2019 年登陸港股上市，控股股東中集集團及其全資子公司中集香港目前合計持有中集車輛53.82%的股權。
中集半掛車業務覆蓋全球，包括中國、北美、歐洲等主要市場，公司目前已是全球半掛車銷量龍頭，2019 年全球銷售各類半掛車11.8 萬輛。根據Frost & Sullivan數據，2017 年中集車輛半掛車銷量全球份額佔比達到10.3%，中國市場銷量第一且佔比達到15.7%。
海外市場中最大的為北美，17-19 年北美收入佔車輛業務的比例24.2%、27.5%、24.8%，為當地前五大半掛車製造商。歐洲市場收入佔比大約在10%左右。
中集車輛業務的收入主要來源於三部分，按2019 年年報披露口徑，最大的半掛車收入135.5 億元，佔比58%；其次是專用車上裝收入73.8 億，佔比32%；然後是半掛車及專用車的零部件收入15.0 億，佔比6.4%。剩下極少部分為冷藏廂式車業務、其他車體、維修、租金等佔比合計約3%。
全球半掛車銷量從2013 年的90.17 萬輛增加至2017 年的118 萬輛，複合增速為7.0%。中國市場的半掛車銷量複合增速高達12.0%，較北美7.3%和歐洲3.4%明顯更快，並在2016 年超過美國，成為世界最大的半掛車市場。受益於較快的增長，中集車輛業務營收在2019年已經超過貨櫃，位列第一大業務板塊。
今年前三季度，中集的半掛車業務發展態勢較好。
受政府加快治理「超載超限」運輸以及第二代半掛車國家標準的有效實施，半掛車業務整體收入與毛利率增長明顯；隨著電商物流發展，廂式半掛車和過渡性骨架車+廂體車型銷量提升；危化品罐式車治理持續、國際油價下滑以及國內基建投資力度保持強勁，罐式半掛車銷量較去年同期上漲顯著。
如果中集能將半掛車的市佔率翻一倍至20%，那麼增量將是非常可觀的。
冷藏廂式車廂體帶來了驚喜。據中集表示，前三季度市場需求延續高速增長態勢，銷量以及毛利率較去年同期均有顯著提升。
與世界上發達國家和地區相比，我國的冷鏈流通率較低，歐洲、美國以及日本等國家和地區冷鏈流通率約為95%~98%，易腐食品的冷藏運輸率已經超過90%，某些產品（如禽獸、蛋奶等）冷鏈流通率達到100%。
目前市場上保溫車比較多，用作短距離的運輸之用；但是長距離、掛冷機的車相對較少。中集在冷藏車領域佔比較高，這一塊還有深挖的空間。
中集的專用車上裝業務（渣土車翻鬥車身、攪拌桶）增長也很快，營收從2016 年9.3 億增加至2019 年37.3 億。
嚴懲攪拌車超載帶來的更新窗口正在開啟，中集專用車業務將繼續持續高景氣度。前三季度，中集智能環保型城市渣土車和輕量化水泥攪拌車銷量穩定恢復，底盤銷量提升。
能化：LNG罐大有可為
中集能化業務的運營主體是中集安瑞科，在國內外多個城市擁有製造基地，建有一流的壓力容器、罐式貨櫃、液態食品生產儲運及化工裝備產品生產線。
公司主要產品分三大板塊：能源裝備板塊（佔比50%）、化工裝備板塊（25%）以及業態食品裝備板塊（22%）。
在能源裝備板塊上，中集是中國唯一一家圍繞天然氣實現全產業鏈覆蓋的關鍵裝備製造商和工程服務商，已實現LNG 產業鏈上中下遊全面融合。化工裝備板塊主要產品是罐式貨櫃，包括標準罐箱和特種罐箱。液態食品裝備板塊：主要產品是不鏽鋼加工裝備與儲罐。
2020H1，中集能源、化工及液態食品裝備業務實現營業收入55.94 億元，同比下降18.87%，毛利率水平13.64%。
2020 年第三季度公司清潔能源、化工環境及液態食品各業務環比均有不同程度改善，整體收入穩定。前三季度，中集新增訂單約38億元，累計新增訂單與去年同期相比基本持平。截至9 月底，在手訂單約人民幣105 億元。
我們主要來看能源裝備板塊，這是中集能化業務的基本盤，收入主要來自於中遊低溫罐箱、低溫運輸車（槽車）等。
目前，中集認為LNG罐箱是貨櫃和液化天然氣完美結合後具有顛覆性的一個產品。
國內進口天然氣運輸的方式主要是LNG 運輸船和天然氣管道兩種。其中，LNG 運輸船和天然氣都具有建設周期長、投資大成本高的特點。而LNG 罐箱則具有不可替代的獨特優勢:其通過把儲罐固定在標準貨櫃外部框架上，使其在起吊，堆存，運輸時像貨櫃一樣便利，可以實現公路、鐵路、水運之間無中間環節的便利國際聯運模式。
也就是說，運輸LNG就和運普通貨物一樣了。
LNG 罐箱的獨特優勢使LNG 貿易的投資成本、採購成本、物流運輸成本都得到下降。投資成本方面，由於罐箱運用了國際通行的貨櫃標準外形尺寸，因此LNG 在進行海上運輸的過程中不再需要專門的LNG 運輸船，而可以直接裝載在現有的普通貨船。
隨著國際LNG 貿易參與方多元化的要求以及內在固有的成本優勢，LNG罐箱將大概率成為未來國際LNG貿易中的主流運輸方式之一。
當然，由於LNG罐箱算是比較新的事物，石化運輸的安全問題又非常關鍵，這種替代註定是長期的過程，從規範制度來看，目前我國LNG 罐箱鐵路運輸暫未放開；從標準統一來看，若想大規模實行進口甚至是未來的水路聯運，則LNG 罐箱的製造需要參照較高的標準或者兼容不同的體系。
總而言之，前途光明，但道阻且長。
05 海工表現不如人意
除了上面的業務以外，中集集團還涉及海洋工程、空港設備、物流服務、產城發展等領域。像是在空港設備，中集登機橋業務綜合競爭力位居全球領導者地位，為全球三大旅客登機橋製造商之一，中國市場份額連續四年佔比 95%以上，也為集團貢獻了接近十分之一的毛利。
但並不是每個業務都順風順水。以海洋工程業務為例，2019 年中集集團對於海工平臺資產計提減值人民幣 50.3 億元，佔當年資產減值損失之比超過96%。兩年來已經陸續計提了七十餘億元的減值。
要不是中集有來自前海土地的收益，去年的業績可能更加不好看。但也不能長期依賴房地產，本來公司就比較重資產了，再加上房地產天然的高負債，估值能高就見鬼了。因此今年中集的地產平臺中集產城也引入了碧桂園、曲江文投作為戰略投資者，中集產城出表已經是進行時。
近幾年來，中集的ROE一直在走低，2014年還能超過11%，2019年攤薄後是3.93%。隨著業務的聚焦以及周期變化帶來業績改善，中集能否迎來一個新的發展階段呢？歡迎說說你的看法。
（編輯：張金亮）