導讀
為便於投資者了解GDR、CDR，及時把握「滬倫通」發行與交易機遇， 我們擬通過系列報告，對「滬倫通」機制、理論基礎以及市場狀況作以探討。本文是第一篇，重點討論海外存託憑證(GDR)以及英國GDR市場現狀。
摘要
存託憑證，DR(Depositary Receipts)是在某一國家或地區證券市場上發行與交易的代表境外公司有價證券權益的可轉讓憑證，每份DR代表一定數量的境外公司發行的基礎證券(通常為股票)。
美國存託憑證，ADR(American Depositary Receipt)是最常見的DR，僅面向美國投資者。20世紀90年代以後，DR逐漸向全球資本市場擴展，這種面向全球資本市場的存託憑證被稱為全球存託憑證，即GDR。
借鑑國際經驗，我們將GDR的特點，總結為以下五點：
(1)理論上，GDR的發行可以面向多國市場，並可以任何自由兌換的貨幣計價。
(2)GDR由存託機構而並非由上市公司發行。因此，在形式上存託機構是上市公司的股東。GDR投資者可以按比例享有派息等基礎證券權益，並根據約定享有或不享有上市公司投票權。
(3)GDR的運作涉及發行、交易和註銷環節。
(4) GDR依賴母國基礎證券價格以及當前匯率，因此存在匯率風險。
(5)在一價定律之下，由於存在跨境套利，GDR與基礎證券的價格應基本一致。但如果GDR和基礎股票市場分割、轉換受限，或者受信息不對稱、流動性等因素影響，GDR與基礎證券價格有時會出現背離。
為便於國內投資者全面了解「滬倫通」相關情況， 我們對英國GDR市場進行了初步考察。
(1)目前，倫交所上市的GDR企業約有116家，涉及26個國家和地區，絕大多數是新興市場經濟體。其中，俄羅斯、印度、中國臺灣、埃及企業較多
(2)從行業構成看，倫交所的GDR企業主要集中在金融業、工業、IT等行業。
(3)2005-2008年是倫交所GDR發行的高峰期，共發行GDR41隻。
(4)GDR所在行業、所在國別和地區與基礎證券的估值基本一致。僅從分散風險的角度看，投資GDR與投資母國的基礎證券差別並不大。
(5)與倫交所股票相比，GDR波動更低、夏普比率更高。這反映了GDR是不同於英國市場股票特徵的品種，或能夠為組合分散風險。另一方面，低波動也可能隱含了流動性的問題。
(6)在英國市場發行GDR的上市公司，大多數是母國的藍籌企業。發行GDR有利於這些公司樹立品牌形象、拓展海外業務，同時更充分利用了海外融資，避免了對國內流動性的抽離。
正文
2018年10月12日，證監會正式發布《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證業務的監管規定(試行)》(以下簡稱《滬倫通監管規定》)，上交所和中證登根據該規定製定了配套業務規則並公開徵求意見，滬倫通擬於今年年內正式啟動交易，屆時將出現上海和倫敦兩地市場企業互掛首單。
為便於投資者了解海外存託憑證(GDR)、境內存託憑證(CDR)，及時把握「滬倫通」發行與交易機遇，我們擬通過系列報告，對「滬倫通」機制、理論基礎以及市場狀況作以探討。本文是第一篇，重點討論海外存託憑證(GDR)以及英國GDR市場現狀。
一、什麼是GDR？
存託憑證，DR(Depositary Receipts)是在某一國家或地區證券市場上發行與交易的代表境外公司有價證券權益的可轉讓憑證，每份DR代表一定數量的境外公司發行的基礎證券(通常為股票)。國內投資者通過購買DR，得以持有其他國家的股票。國內公司通過發行DR，得以融資並規避在海外直接發行股票所面臨的監管障礙。
美國存託憑證，ADR(American Depositary Receipt)是最常見的DR，ADR僅面向美國投資者。最早的ADR，1927年由摩根銀行創立，初衷是為了協助英國零售商Selfridges規避英國海外上市限制，並滿足美國投資者的海外投資需求。
20世紀90年代以後，DR逐漸向全球資本市場擴展，這種面向全球資本市場的存託憑證被稱為全球存託憑證，GDR(Global Depository Receipt)。1990年12月花旗銀行率先創立了GDR，協助三星同時在美國、歐洲兩地融資。ADR主要在紐交所等美國證券交易所進行交易，GDR主要在歐洲證券交易所例如倫敦證券交易所交易。GDR推出後，受到新興市場國家上市公司，以及國際專業投資機構的關注。
「滬倫通」著眼於能夠讓中國上市公司到倫敦市場融資，倫交所上市公司到A股接受中國投資者的投資。DR就是上市公司走出去、引進來的工具。根據掛牌地差異，倫交所上市公司在A股掛牌的DR被稱為CDR。上交所上市公司在倫交所掛牌的DR屬於GDR，GDR是本文討論的重點。
二、GDR的主要特點？
借鑑國際經驗，我們將GDR的特點，總結為以下五點：
1。 理論上，GDR的發行可以面向多國市場，並可以任何自由兌換的貨幣計價。在「滬倫通」業務中，主要面向倫敦市場，並以美元計價。
2。 GDR由存託機構而並非由上市公司發行。因此，在形式上存託機構是上市公司的股東。GDR投資者可以按比例享有派息等基礎證券權益，並根據約定享有或不享有上市公司投票權。
3.GDR的運作涉及發行、交易和註銷環節。(1)發行環節：跨境轉換機構將一定數量的基礎股票交付存託人，存託人籤發相應數量的GDR。(2)交易環節：GDR發行上市後，境外投資者可以在二級市場自由買賣。(3)註銷環節：存託人根據跨境轉換機構的指令，註銷相應全球存託憑證，並由託管人根據存託人的通知，將相應基礎股票交付跨境轉換機構。
4.GDR存在匯率風險。大多數的GDR以美元或歐元計價，倫交所的GDR主要以美元計價。但GDR對應的基礎證券，仍然由母國本幣計價。因此，GDR的價格，依賴於母國基礎證券價格以及當前匯率。
5。理論上說，在一價定律之下，由於存在跨境套利，GDR與基礎證券的價格應基本一致。但如果GDR和基礎股票市場分割、轉換受限，或者受信息不對稱、流動性等因素影響，GDR與基礎證券價格有時會背離。
三、英國GDR市場
為便於國內投資者全面了解「滬倫通」相關情況，我們從彭博調取了相關數據，對英國GDR市場進行了考察。
(一)英國GDR市場概況
目前，倫交所上市的GDR企業共有116家，涉及26個國家和地區，絕大多數是新興市場經濟體。其中，俄羅斯、印度、中國臺灣、埃及以及韓國企業較多，分別有30家、18家、17家、11家和6家(圖2和表1)。
從行業構成看，倫交所的GDR企業主要集中在金融業、工業、IT等行業，分別有24家、17家和11家(圖3)。在金融業中，有17家銀行。其中，印度和印尼分別有3家。俄羅斯、印度和中國臺灣則是發行工業GDR的主要國家和地區。
1991年，匈牙利銀行在倫交所發行了首隻GDR.2005-2008年是倫交所GDR發行的高峰期。在此期間，倫交所總共發行GDR41隻，約佔目前GDR總數的1/3，僅俄羅斯、印度分別發行了14隻和6隻。
(二)「一價定律」基本有效
我們從兩個維度對倫交所GDR的估值情況進行考察。1。比較倫交所不同行業GDR的平均估值，與對應行業基礎證券的平均估值。2。比較倫交所不同國別或地區GDR的平均估值，與不同母國基礎證券的平均估值。
結果顯示：由於存在跨境套利，一價定律之下， GDR所在行業、所在國別或地區與基礎證券的估值基本一致。在行業層面：估值差異最大的僅為0.08倍PB，為醫療保健行業。在國別或地區層面：估值差異最大的僅為0.14倍PB，為巴基斯坦。因此，僅從分散風險的角度看，投資GDR與投資母國的基礎證券差別並不大。
(三)與倫交所股票相比，GDR波動更低、夏普比率更高
GDR通常是母國上市公司的藍籌股，具有較大的競爭優勢和盈利能力，從中長期來看，股價表現良好。交易所往往又藉助做市商增強GDR的流動性，導致了GDR的低波動(圖5)。與倫交所股票相比，「較高的回報+低波動」促成了GDR相對較高的夏普比率。這反映了GDR是不同於英國市場股票特徵的品種，或能夠為組合分散風險。另一方面，在投資時也要對低波動做進一步分析，確認是否存在流動性較差的問題。
(四)藍籌股發行GDR的動力更強
在英國市場發行GDR的上市公司，大多數是母國的藍籌企業。發行GDR有利於這些公司樹立品牌形象、拓展海外業務，同時更充分利用了海外融資，避免了對國內流動性的抽離。例如，俄羅斯赴倫交所發行GDR的企業中，Mail.Ru集團、X5零售、俄羅斯石油和俄羅斯聯邦商業儲蓄銀行分別在俄國內信息技術、日常消費、能源和金融領域中市值排名第一。又如，印度赴倫交所發行GDR的企業中，Larsen & Toubro和瑞來斯實業分別排名工業和能源市值第一，亨德拉有限公司和印度國家銀行分別排名可選消費和金融市值第二。
此外，通過研究俄羅斯和印度的案例，我們發現：在兩國啟動GDR合作初期，率先發行的往往是市值排名前五的藍籌股。例如，2005年俄羅斯上市公司赴倫交所發行GDR，當年發行的企業分別為日常消費市值第一的X5零售，以及能源行業市值第四的諾瓦泰克。1992年印度上市公司赴倫交所發行GDR，首發企業是工業市值排名第一的瑞來斯實業。
（文章來源：國泰君安）
(責任編輯：DF010)