來源：東方財富網
兗州煤業(600188.SH)於2020年10月1日發布關聯交易公告，擬以現金約183.55億元收購控股股東兗礦集團有限公司(下稱「兗礦集團」)相關資產，包括陝西未來能源化工有限公司(下稱「未來能源」)49.32%股權，兗礦榆林精細化工有限公司、兗礦魯南化工有限公司(下稱「魯南化工」)、兗礦濟寧化工裝備有限公司、兗礦煤化供銷有限公司100%股權，山東兗礦濟三電力有限公司99%股權，以及兗礦集團信息化中心相關資產。
受煤炭價格影響，兗州煤業自2019年就已經出現了增收不增利的問題，投資收益佔當期淨利潤的比重逐年攀升；更為重要的是，其本身的資金狀況並不樂觀，在此情況下，高價收購大股東「低質」資產，恐是雪上加霜。
投資收益暴增：自己買出來的
2019年及2020年上半年，兗州煤業分別實現營業收入2006.47億元、1096.13億元，同比分別增長23.09%、3.43%；扣非淨利潤分別為74.72億元、22.62億元，同比分別下降12.01%、54.97%。
受價格因素影響，煤炭企業業績全行業下滑，兗州煤業也不能倖免，但其下滑程度卻明顯大於同行。
2019年及2020年上半年，中國神華(601088.SH)分別實現營業收入2418.71億元、1050.16億元，同比分別增長-8.42%、-9.75%；扣非淨利潤分別為411.19億元、203.56億元，同比分別增長-10.70%、-10.30%。同期，中煤能源(601898.SH)分別實現營業收入1292.94億元、613.93億元，同比分別增長24.15%、0.57%；扣非淨利潤分別為53.47億元、22.15億元，同比分別增長55.40%、-40.90%。
另外，兗州煤業的「真實」業績下降程度更加劇烈，不斷增長的投資收益掩蓋了公司業績的下滑。
2017-2019年及2020年上半年，兗州煤業投資淨收益分別為9.59億元，19.40億元、17.34億元、40.65億元，佔當期營業利潤的比重分別為10.64%、12.62%、12.82%、56.71%；另外，2019年，公司還存在2.4億元的公允價值變動收益。不難看出，投資收益與公允價值變動收益合計值佔兗州煤業營業利潤的比重不斷攀升，2020年上半年更是大幅增長。
有意思的是，上市公司投資收益的劇烈變化頗有一些「及時雨」的意味。2020年上半年，兗州煤業的孫公司兗煤澳洲莫拉本私有有限公司以3億澳元交易對價收購雙日株式會社所持有的Moolarben Coal Joint Venture(下稱「莫拉本」)10%權益。
交易完成後，上市公司子公司澳洲公司合計間接擁有莫拉本95%的權益，並通過控制其政策委員會控制莫拉本；同時，澳洲公司原持有莫拉本85%權益按照公允價值進行重新計量，產生投資收益34.01億元。
對於投資收益的問題，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》表示，2017-2019年的投資收益佔淨利潤比重分別為12.20%、18.20%、15.61%，不存在逐年提升現象，2020年上半年佔比較高，主要是取得一次性非經常性損益所致。
難以理解的增資
截至2020年上半年，兗州煤業貨幣資金為244.74億元(其中限制用途資金67.57億元)，短期借款139.94億元，一年內到期的非流動負債107.12億元。而且，上市公司發行的債券20兗州煤業SCP003、20兗州煤業SCP002、18兗煤Y1、18兗州煤業MTN001、18兗州煤業MTN002均將於2021年年底前到期，債券合計金額為135億元。不難看出，公司的償債壓力很大。
上述負責人表示，截至2020年6月30日，公司擁有貨幣資金245億元，短期債務254億元；而且，公司每年會產生200億元左右經營現金淨流入額，且短期債務也不會在某一時間點集中償還；以具體某一時間點的貨幣資金與債務進行對比，會得出偏頗的結論。另外，公司於2020年四季度到期的債券僅有40億元、將於2021年陸續到期的債券僅有95億元，兗州煤業強大的經營現金流以及暢通的融資渠道，已對即將到期的債券做了妥善的安排。
除此之外，兗州煤業的對外借款也在一定程度上加劇了公司資金狀況的緊張。
2018-2019年及2020年上半年，兗州煤業子公司兗州煤業鄂爾多斯能化有限公司對內蒙古礦業(集團)有限責任公司(下稱「內蒙古礦業」)提供的借款分別為10.66億元、25.54億元、25.54億元。
據公開信息，內蒙古礦業的財務狀況並不樂觀，截至2020年4月末其帳面淨資產僅為-28.29億元。同年5月，兗州煤業便以借款合同糾紛為由起訴內蒙古礦業，要求其返還借款本金10.7億元及相應利息、逾期還款違約金。
然而，就在2020年9月，兗州煤業又發布公告，擬通過在內蒙古產權交易中心公開摘牌方式參與內蒙古礦業增資項目，獲得內蒙古礦業51%股權，增資價格不高於39.62億元。
上市公司相關負責人表示，公司擬以對內蒙古礦業的債權折抵增資款，因此不存在無法收回借款的風險。
一家淨資產為負且10.7億元債務都無法償還的煤炭企業真的值得通過增資的方式獲得其控制權嗎？
據內蒙古自治區政府網站信息，在評估過程中，由於內蒙古礦業所有的營盤壕井田煤炭資源勘探探礦權的投資成本尚未在其報表中體現，所以將其拆分為內蒙古礦業(剝離後)與營盤壕井田探礦權兩部分分別進行評估。
值得一提的是，2017至2018年及2019年1-10月，內蒙古礦業(剝離後)分別實現營業收入9.28億元、9.61億元、8.74億元，分別實現淨利潤-8.24億元、-9.64億元、-9.71億元。顯然，內蒙古礦業(剝離後)長期處於虧損的狀態。
根據評估報告，截至2019年10月31日，內蒙古礦業(剝離後)帳面淨資產為-25.56億元，採用資產基礎法評估淨資產價值為12.13億元，評估增值41.10億元，評估增值率141.89%；而內蒙古礦業所擁有的營盤壕井田探礦權的評估值為25.94億元。可見，後者才是內蒙古礦業的核心資產。
據公開信息，內蒙古礦業持有營盤壕井田煤礦資源量9.84億噸，資源佔比為43.47%，上市公司謀求營盤壕井田煤礦控制權無可厚非，但在煤炭價格低迷之時，以大價錢增資的方式獲取內蒙古礦業51%的股權，進而實現「完全」控制營盤壕井田煤礦未免顯得得不償失，再結合增資方案中對於債權債務的處置，此次增資倒是頗有一些「扶持」內蒙古礦業的意味。
對於增資內蒙古礦業，上述負責人表示，內蒙古礦業擁有嘎魯圖、劉三圪旦、營盤壕等資源，內蒙古政府把營盤壕井田的22億噸資源分別配置給6家主體，其中內蒙古礦業集團持有營盤壕井田資源量9.84億噸，資源佔比43.47%；兗州煤業子公司持有3.6億噸，佔比15.92%。通過內蒙古礦業集團增資項目，可以確保公司對營盤壕公司的絕對控股，保障現有資源開發和項目建設。
傾囊相助大股東
兗州煤業除了對外「扶持」，對於自己大股東的支持也毫不吝嗇。
2020年10月1日，上市公司發布公告，擬以現金183.55億元收購大股東兗礦集團部分公司的股權及相關資產。要知道，2020年上半年末，兗州煤業帳面僅存貨幣資金244.74億元，而且上市公司也存在著不小的償債壓力，這麼做無疑是「掏空自己」。
那麼，上市公司為何不惜以這種方式收購股東資產，難道收購標的的質量真的如此誘人嗎？
據收購公告，未來能源49.32%的股權與魯南化工100%的股權為此次收購的核心資產，截至2020年6月30日，兩家公司帳面淨資產分別為121.18億元、55.42億元，評估值分別為239.37億元、61.87億元，評估增值率分別為97.84%、11.65%，對應交易價格分別為108.18億元、61.87億元，佔總交易價格的比重分別為58.94%、33.71%。
單純從評估增值率的角度，被收購標的增值程度並不高，但結合標的公司所處的行業和主營業務進行分析，那麼現有的交易價格就頗值得推敲了。
據公開信息，魯南化工的主營業務為生產乙酸、乙酸乙酯等化工原料，但是自2018年起，國內乙酸及相關產品就陷入了低迷，以華誼集團(600623.SH)為例，其乙酸及酯產品的毛利率從2018年的42.12%下降至當前的7.07%；而據百川盈孚數據，乙酸的出口均價同樣是從2018年起就持續下降，截至2020年上半年幾乎腰斬，這也在側面驗證了乙酸行業的不景氣。
行業的不景氣也同樣體現在魯南化工的財務數據中，2019年其實現營業收入63.10億元，淨利潤3.89億元，2020年上半年，營收規模小幅下降至26.03億元，但淨利潤卻大幅下降至-5715萬元。
很明顯，在乙酸及相關產品前景不明朗時，支出大筆現金收購魯南化工並不能給上市公司帶來多少業績，甚至有可能拖累公司的業績。
未來能源主營業務較多，大體與中國神華、伊泰煤炭(3948.HK)一致。
不過從估值的角度，兗州煤業給予未來能源的交易價格遠高於二級市場給予中國神華與伊泰煤炭的估值。據數據，截至2020年上半年，中國神華與伊泰煤炭的PB分別為0.82倍、0.41倍，兗州煤業也僅有0.65倍，而此次收購中未來能源的PB高達1.98倍。
無論是從業務體量還是從流動性的角度，未來能源均無法與中國神華與伊泰煤炭相媲美，給予其如此高的估值顯然不合理。
對於收購標的估值的問題，上市公司上述負責人表示，本次收購各家標的公司的估值處於同行業上市公司估值的合理區間內，且標的公司資產質量好、盈利能力較強，估值合理；另外，從資金餘額、經營現金流及融資渠道等角度考量，本次收購不會使公司資金產生較大壓力，標的資產盈利較強、現金流充沛，是良好的收購標的。例如，2019年和2020年上半年，標的資產累計淨利潤分別是27.41億元和9.58億元，累計產生經營現金流量淨額48.02億元和20.43億元。
而且，未來能源還存在被收購前突擊分紅的問題，據收購公告，2020年8月6日，即被收購前夕，未來能源股東會同意以其2019年12月31日註冊資本為基數向全體股東合計分配20億元。要知道，2019年未來能源的淨利潤也僅有22.45億元，股利支付率高達89.08%。
由於兗礦集團持有其49.32%的股份，大部分分紅順理成章進入了大股東的腰包。近年來，兗州煤業一直以高分紅著稱，據數據，2016-2019年，上市公司股利支付率分別為28.55%、34.82%、33.54%、89.19%，最近一期幾乎是「傾囊」式分紅，2019年年末，兗礦集團直接和間接持有上市公司53.79%股權，絕大部分分紅也同樣進入了大股東的口袋。
對於分紅的問題，上市公司相關負責人認為，本次利潤分配是未來能源根據其經營情況做出的回報股東的正常決策，也是未來能源全體股東的訴求，客觀上有利於降低本次交易的支付對價，對兗州煤業資金安排有一定幫助，不會對本次交易產生影響，更不存在突擊分紅情況。
而且，兗州煤業上市20多年來，一直連續不間斷向全體股東派發現金股息，是回饋投資者的重要途徑，符合證監會、上交所提倡的「使投資者分享經濟增長成果」的理念，符合全體股東的根本利益，是高度負責任的、優秀上市公司的具體表現。
更有意思的是，此次收購的支付條款也頗耐人尋味，據交易公告，收購價款分三次向轉讓方支付，首次支付40%，無利息；2021年6月30日前向轉讓方支付轉讓價款的30%及對應利息；協議生效後的十二個月內向轉讓方支付轉讓價款的30%及對應利息。
對於利息的計算，在公告中是這麼表述的，對應利息按照後續每筆轉讓價款實際支付日上月全國銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率(LPR)一年期限檔次定價基準利率(「LPR一年期利率」)計算，計算期間為首批轉讓價款支付日至後續每筆轉讓價款實際支付日。
而據中國人民銀行全國銀行間同業拆借中心9月21日發布的數據，1年期LPR為3.85%。
對於支付利息的問題，上述負責人表示，本次交易支付價款採用分期付款並支付利息，遵守了2016年實施的《企業國有資產交易監督管理辦法》(「32號文」)的相關規定，具有合理性。
至此，兗礦煤業此次收購所存在的問題已經很清楚了，即高溢價從大股東手中收購「低質」資產，上市公司與被收購標的「傾囊」式分紅，以及通過支付條款的設置向大股東「送錢」，種種行為，都表明大股東資金方面可能出現了問題。
兗礦集團的資金鍊真的出現問題了嗎？通過查詢其財務信息，《證券市場周刊》記者發現，兗礦集團的資金狀況看起來比較緊張。
截至2020年6月30日，兗礦集團帳面貨幣資金為410.45億元，短期借款333.82億元，一年內到期的非流動負債263.50億元。
據數據，兗礦集團現存已發行債券43隻，總餘額為485.49億元，其中17隻債券將於1年內到期，合計金額為210.04億元，19隻債券將於1-3年內到期，合計金額為235.03億元。
對於兗礦集團的償債能力問題，上市公司表示，2020年6月30日，公司尚未使用銀行授信餘額高達1343餘億元，銀行授信額度充足；本次交易是兗州煤業基於發展規劃做出的符合公司戰略方向的收購，有利於增厚盈利、提升股東回報，不存在變相向兗礦集團提供資金支持的情形。
綜上，也就可以理解為什麼兗州煤業要持續高分紅，以及變著花樣地向大股東輸血了，而為了緩解大股東岌岌可危的資金鍊，更是不惜耗費絕大部分現金去收購兗礦集團的「低質」資產。
上市公司自身資金狀況並不樂觀，卻長期保持高比例的分紅，甚至動用絕大部分現金去救濟同樣陷入資金困境的大股東，大股東被救活了，那中小股東由誰來拯救？
（文章來源：證券市場周刊）
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