整理 |子青
出品 | 網易科技《態℃》欄目組
來源 |老虎證券投研團隊
繼昨日爆出造假後，瑞幸咖啡今天在搶購、爆單和宕機中霸屏，成為了輿論焦點。
有行業高管稱「這樣的中概股對中國企業的形象影響是破壞性的，對中國創業企業的負面影響是深遠的」，因為信任已經被破壞了。
在網友調侃「瑞幸是民族之光，暴打資本主義」的言論下，我們必須認識到這是一件極其嚴肅的失信事件。有業內金融專家也強調，美國對退市制度和造假都有嚴格的規定，那麼企業一旦出現問題的話，面臨的處罰力度比國內要強的多。
瑞幸業績造假的程度多大？瑞幸為何選擇在此時自曝，並將責任推到COO劉劍身上？瑞幸極其相關審計公司面臨什麼樣的調查與指控，未來面臨的法律壓力有多大？對中概股公司帶來哪些影響？這些問題隨著瑞幸一方造假的事實浮出水面，亟待我們回答。
老虎證券投研團隊認為，目前瑞幸還是在以「最小法律代價」的方式進行推進，原則上是有可能將責任推給COO一個人，而公司只承擔虛假陳述與忽略重大事實的後果。投資者後續進行的索賠，也主要是針對這兩個焦點。另外還會面臨來自監管的巨額懲罰，包括相關單位。
但是在資本市場的抨擊和消費者的不以為意之下反映出的是中國企業的成長環境是不是出現問題，中概股在美股市場上數次被爆財務造假，其實已經產生了不少後果，在美上市的其它中國公司估值容易偏低，流動性也會跟欠缺。瑞幸此次堂而皇之造假行為更是惡化了中概股的整體投資氛圍。
除了面臨投資者的巨額索賠、監管的巨額處罰之外，此後監管也可能出臺更嚴厲的法案，而國內的證監會也可能因此加強離岸公司的監管。
以下是來自老虎證券投研團隊回答的「瑞幸造假十二問」：
4月2日瑞幸咖啡(LK)公告稱，公司的獨立特別委員會經調查發現，COO劉劍及其部分下屬員工從2019年二季度起從事了某些不當行為，與造假相關的交易價值22億元人民幣。
瑞幸造假情況有多嚴重？
一、Q：瑞幸造假的業績大概有多少？
A：此前公布的財報中，Q2+Q3的營收為24.5億元，Q4的彭博預期均值為22億元，即總交易收入超過45億元，而其中與造假相關的就有22億元，佔一半左右。
但是，一旦公司出現造假，其所有的財務數據均無法信任，可以忽略不計，具體以此後調查公布的數據為準。
不過，至Q3，瑞幸的現金流量表上躺著45億元現金及等價物以及10億元的短期投資，這部分可信度較大，因為現金和短期投資產品大多在銀行是留底的。
二、Q：瑞幸主要股東都包括哪些？
A：神州系是瑞幸的主要股東，「鐵三角」由創始人陸正耀、愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝組成。
此外，資本股東中，有孤松資本（10.68%）、美國加州的Capital集團（7.78%）、新加坡政府投資公司GIC（5.44%）、Alkeon資本集團（4.13%）、Melvin資本（3.92%）、紐約人壽保險（3.77%）3.77%、美國銀行（3.64%）3.64%、卡達投資局（3.35%）。
三、Q：最近一次增發是什麼情況？
A：瑞幸咖啡於2020年1月9日進行了一次增發，價格為42美元，發行數量1380萬股ADS，總額5.8億美元，主要面向之前的老股東。同時，這次增發的禁售期為90天，也就是4月9日解禁。
孤松資本和卡達投資局都參與了此次定增。
瑞幸自曝造假的內幕是什麼？
四、Q：瑞幸咖啡1月就被渾水發布做空報告，當時矢口否認，為何在4月2日選擇爆出？
A：渾水在1月公開了一份非常詳盡的針對瑞幸的匿名做空報告，指控門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大，以及虛增利潤。此後公司按照SEC的要求展開內部調查，並啟動了調查委員會。
對於為何此時自曝，老虎證券投研團隊認為，眼下正值年報發布時節，若公司無法被審計機構出具無保留意見的審計意見，或是無法按期提供年報，則被直接退市，更容易被SEC追責。
五、Q：為何公司將責任歸結於COO劉劍？瑞幸的公告解釋還意味著什麼？
A：瑞幸公告指責劉劍涉嫌從事捏造交易的不當行為，並虛假交易22億元，這樣從法律上，將最大責任歸結給個人，老虎證券投研團隊認為，理論上其他高管、獨董就可以儘可能降低責任，比如被指控監管不力等等，而公司的最大過錯，也就是不當陳述（Misrepresentation）以及忽略重大事實（Omission of Material Fact），從一定程度上降低法律責任。
2001年「安然事件」之後，美國出臺了《薩班斯・奧克斯利法案》，要求建立獨立機構來監管上市公司的審計。而瑞幸的獨立董事Sean Shao就是其審計委員會的主席。
根據招股書，Sean Shao在德勤工作10年，此後曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。渾水此前的做空報告中就提到，Sean Shao擔任的18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為(CHME，ADY，GRO和YONG)，5家被指是反向收購——這些都是2011至2012年出現的大批臭名昭著的中國欺詐公司。
因此，老虎證券投研團隊認為，如果SEC深究下去，瑞幸可能很難說明這不是一次集體欺詐行為。
六、Q：瑞幸的外部審計是誰？發行投行是誰？有無連帶責任？
安永是瑞幸的外部審計師。中金國際、大摩、瑞信、海通國際等是主要的發行人。
審計在上市前只是進行資料的審閱，並不用出具實質性質的審計意見，這與年報不同。而新聞也爆出，安永在年初對瑞幸開始進行了反舞弊的調查，想必也是發現了一些問題，遲遲無法在年報的審計意見上簽字。
我們可以發現很有趣的一點，瑞幸在昨晚的「自爆」報告中只提到19Q2之後的財務造假，而並沒有承認19Q1的，而瑞幸正好在19Q2才上市的，並且招股書的數據只截止到Q1，這就有人為處理的痕跡。
不過老虎證券投研團隊認為，投資者也不用擔心，20年1月份的增發招股書中，數據截止到了19Q3，也就是說審計、發行人都對有問題的Q2和Q3數據確認過。至於安永，由於只是審閱意見，並不是主要，而發行人中的中金國際則是真正做擔保的投行，它們的責任較大。
但這也不代表安永就沒有責任了。相反，在審計中，僅僅是鑽法律空子，在大事件面前也很難自保。安永固然可以聲稱對此前瑞幸的造假毫不知情，並且在法庭上恬不知恥地認為「我就天真地相信他們的數據是真的」，但是只要擔任審計一天，就需要盡審計的責任。當發現了公司有問題，需要第一時間舉報並公布，安永若沒有做到這一點，也難逃法網。
七、Q：有無配合的上下遊公司配合進行造假？
A：按渾水報告的說法，公司同時進行了收入和費用的虛增，主要就是為了儘可能不影響現金流和淨利潤，因此，在費用端的就很容易虛構相關的「關聯合同」。2019年，瑞幸通過分眾傳媒進行了大規模的戶外推廣，那廣告分銷商有無進行配合造假就非常值得調查。
老虎證券投研團隊認為，考慮到配合宣傳的上下遊公司，以及市場宣傳如分眾傳媒等公司是國內（上市或非上市）企業，它們不容易遭到SEC的調查，但有可能在《新證券法》下，被中國證監會調查。
八、Q：渾水報告中說到的高管將大量股票質押，究竟有多少？
瑞幸的實際控制人陸正耀、執行長錢治亞和董事長陸正耀的姐姐Sunying Wong分別質押了30%、47%和100%的股份，超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。套現金額約為25億美元，已經超過目前瑞幸的總市值。
同時，提供資金的有可能是其前期股東之一Capital集團。
九、Q：為何1月底渾水報告出來後 ，瑞幸的股價抗住了？
老虎證券投研團隊認為，瑞幸和其他空殼公司、金融公司不同的是，它是具有實體運營店面的消費公司。因此投資者更容易接觸到它們的產品，從而形成自己的投資判斷。二級市場的個人投資者對瑞幸的觀點分歧較大，兩級分化嚴重，且雙方都較為強勢，例如在我們老虎社區，用戶經常針對瑞幸的商業、業績等不同觀點進行爭論。而在專業投資者群體中，瑞幸也存在較大爭議。此前渾水發布做空報告，並在社交媒體上艾特另一大做空機構香櫞，後者即表示尊重前者的做空觀點，但是自己保持做多的觀點。
當時兩大做空機構的不同意見也上了投資圈熱搜。
除此之外，瑞幸去年5月才上市，流動股本的比例低也是股價容易波動的因素，目前總股本2.53億，但流通股本才3900萬，佔比13%。做空畢竟風險較大，一定情況下還需要回補平倉，因此在流動性較低的情況下，股價容易被拉起來。而那些流動股本比例較高、股權分散的公司，在發生黑天鵝暴跌之後就很難回天了。
瑞幸未來將面臨的法律風險有多大？
十、Q：瑞幸咖啡可能面臨哪些指控？
美國證監會對財務造的處罰假極為嚴厲，參考安然事件：
安然公司被迫承認了從1997年以來虛報利潤6億美元，並隱瞞了24億美元的到期債務。消息公布後，安然公司的股票暴跌，一天之內股價下跌75%，兩天後又進一步縮水到不足鼎盛時期的0.3%，投資者蒙受了巨大的財產損失。
安然公司的財務造假在美國股市造成了惡劣影響。調查結束後，美國證監會和司法機構給予安然公司最嚴厲的懲罰，安然公司及其相關的中介機構都遭到了滅頂之災。
安然公司被美國證監會罰款5億美元，股票停止交易，公司宣告破產。
安然公司有幾十人被提起刑事指控，公司CEO傑弗裡·斯基林被判24年徒刑並罰款4500萬美元；財務欺詐的策劃者費斯託被判6年徒刑並罰款2380萬美元；公司創始人肯尼思·萊雖因訴訟期間去世被撤銷了刑事指控，但仍被追討了1200萬美元罰款。安然公司的投資者通過集體訴訟獲得了71.4億美元的賠償金。
有89年歷史並位列全球五大會計師事務所的安達信因幫助安然公司財務造假，被判處妨礙司法公正罪後宣告破產，全球五大會計師事務所從此變成「四大」。
三大投行遭到重罰，花旗集團、摩根大通、美洲銀行因涉嫌財務欺詐被判有罪，向安然公司的破產受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的賠償罰款。
從安然事件看瑞幸管理層可能面臨的懲罰
老虎證券投研團隊認為，瑞幸與安然還有一些區別， 目前瑞幸還是在以「最小法律代價」的方式進行推進，原則上是有可能將責任推給COO一個人，而公司只承擔虛假陳述與忽略重大事實的後果。
投資者後續進行的索賠，也主要是針對這兩個焦點。
另外還會面臨來自監管的巨額懲罰，包括相關單位。
十一、Q：瑞幸有沒有應付罰款和投資者和解索賠的能力？
老虎證券投研團隊認為，目前瑞幸帳上的有45億元現金及等價物以及10億元的短期投資，再加上一些短期的資產，流動資產大概有63億元。一般現金很難造假，但由於消費企業的現金流很難跟蹤，實際上真實的數額也未知。
就算不考慮債務（可轉債），不考慮此前固定資產的抵押，且股東價值都被高管套現了。
瑞幸市值最高時有129億美元，即股價51.38美元，即便以60%計算股東的平均成本，到目前未知，需要解決的流通股的投資者虧損就是10.4億美元，目前的現金還不夠付投資者虧損的。
更不用說賠償、訴訟，以及大額的罰款。
考慮到線下實體店還是有存在的價值，有可能破產清算後被收購，但這也是最好的情況了（與當年安然一樣）。
要是沒有大佬願意出手，就只能破產清算，投資者連自己的虧損都拿不回來了（可能還要搭進去訴訟費用）。
十二、Q：對中概股整體的影響和衝擊如何？
中概股在美股市場上數次被爆財務造假，其實已經產生了不少後果，在美上市的其它中國公司估值容易偏低，流動性也會跟欠缺。瑞幸此次堂而皇之造假行為更是惡化了中概股的整體投資氛圍。
除了面臨投資者的巨額索賠、監管的巨額處罰之外，此後監管也可能出臺更嚴厲的法案，而國內的證監會也可能因此加強離岸公司的監管。
不過也不必太過悲觀，畢竟信用的主體是公司，中國好的公司依然還有很多，譴責個別造假的，不用整體覺得抱歉和自卑。美國市場上依然有安然這麼大的公司造假，這是經濟活動的中存在的現象，只要有超額利益就會有人鋌而走險。
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