記者 | 胡振明
在紅刊財經刊發的《綁定韓寒、易中天、馮唐、博納影業，果麥文化衝關創業板！高新技術資質、成本控制有看點》文章中，《紅周刊》記者分析了果麥文化傳媒股份有限公司（簡稱「果麥文化」）的高新技術企業資質問題、多元經營問題和搶佔版權資源成本高的問題，而除了已經分析過的問題之外，記者發現果麥文化還存在複雜的股權交易和頻繁的關聯交易問題，這些問題的背後仍有很多疑點需釐清，否則一旦獲批上市，則這些疑點很可能會成為公司長期發展的障礙。
複雜的股權交易，推高公司估值
招股書披露，果麥文化在報告期內發生了頻繁的增資擴股和股權轉讓事項。在2017年年初時，果麥文化當時的名稱還為果麥有限，出資額僅為2443.141萬元，直至當年的11月份變更為股份公司後，股份數量才變更為5000萬股。
在變更為股份公司之前，果麥有限是有過數次股權轉讓的，其中在2017年的2月底3月初時進行了報告期內第一次股權轉讓，經天緯地等兩家公司股東合計受讓305.9141萬元出資額，按合計轉讓價款14399.4950萬元測算，當時的每份出資額轉讓價格為47.07元；2017年3月22日，公司進行了報告期內第二次股權轉讓，股東經天緯地以2278.305萬元受讓46.3436萬元出資額，此時的每份出資額的轉讓價格是49.16元。在短短的一個月內，兩次股權轉讓價格相差了2.09元！
同年3月22日，果麥有限進行了報告期內第一次資本公積轉增實收資本，註冊資本額增加到5000萬元，這跟整體變更為股份公司後的5000萬股股價是相同的，此時若按轉增後的註冊資本額或股份數量去折算，則2017年3月初報告期內第一次股權轉讓的價格大約為每股23元，而第二次股權轉讓的價格則為每股24.02元。
在此價格基礎上，在2017年12月初完成整體變更為股份公司之後僅15天，即公司12月15日進行的股份公司的第一次增資時（875萬元增資35.2467萬股），每股增資價格約為24.83元，這和2017年3月的轉增實收資本折算的每股23元價格相比，上漲了7.93%，若和同時進行的股權轉讓價格24.02元相比，則上漲了3.37%。
第二次增資行為發生在2018年1月初，和第一次增資時間相距僅半個月，305.1665萬股獲得了1億元的增資價款，折合每股股價約32.77元，相比第一次增資時的24.83元/股又上漲了31.97%。同年8月，公司再一次增資，增資價格仍大約為32.77元/股。讓人奇怪的是，就在同年12月的股權轉讓中，其股權轉讓價格卻又下降到了每股31.46元。
綜合報告期內的股權轉讓及增資情況，可發現公司每股股權的價格從最低的23元最高漲到了32.77元，按5000萬股計算，估值也由最初的11.5億元上漲到16.385億元，在短短的兩年時間增加了4.885億元，漲幅42.478%。值得注意的是，這一估值的增長規模是要遠遠高於同期經營獲得的淨利潤規模，在報告期三年半的時間裡，果麥文化淨利潤累計還不足1.58億元。
在股權轉讓和增資的同時，招股書披露，果麥文化報告期內的加權平均淨資產收益率（扣非歸母淨利潤）出現了持續下滑趨勢，分別錄得24.24%、15.48%、15.02%和3.74%。一邊是估值在增長，而另一邊則是收益質量在持續下滑，更為重要的是，報告期內，除了2019年之外，其它時間的經營活動現金淨流也顯示為負數。在如此情況下，若結合此前文章報導過的問題，不由讓人對公司估值持續增長的合理性感到好奇，讓人很難理解為何會有那麼多股東願意在企業資產收益率持續下滑下而高價增資入股？
當然，若從招股書披露的三次對賭情況分析，或也可解釋上述疑問，因為實控人路金波及果麥文化在各輪融資過程中還是使用了不少「手段」。
早在2012年6月，在果麥文化前身果麥有限設立之初，路金波、果麥有限與投資方經緯創達、普華天勤、聯德創業、譚娟等相關方籤署了《股東協議》，並根據一般商業考慮及市場慣例約定了對賭條款，這是第一輪對賭，結果是以路金波、果麥有限賭輸為終結，路金波履行了對賭約定。
第二輪對賭安排發生在2015年10月，後因新變化，相關方籤訂了《對賭終止協議》，直接約定股權轉讓與增資。值得注意的是，前兩輪對賭是發生在報告期之前，而第三輪對賭則是發生在報告期內的2017年3月，這輪對賭因實現了約定的業績承諾，從而沒有觸發對賭約定。
在招股書中，公司雖然特別說明三輪對賭不存在公司上市後股權結構因此發生重大變更的潛在風險，但若梳理招股書關於對賭協議方面所披露的信息來看，果麥文化（或者果麥有限）的股權轉讓與增資入股事項顯然有一些跟上述三輪對賭是有著直接關聯的，其中還涉及到綁定文化名人和名企的事項，如果麥文化前身果麥有限設立時兩位股東之一的周巧蓉就是韓寒的母親，加上果麥文化主業是跟韓寒相關的圖書出版領域，不排除是這背後存在一定的關聯交易，若雙方之間還存在一定交易，則關聯性則更加緊密。
頻繁的關聯交易，存在輸送利益之嫌
事實上，報告期內果麥文化也確實發生了很多關聯交易，如在公司披露的購銷商品、提供和接受勞務的關聯交易、關聯資金往來等方面也都有相應表述。如此情況下，根據公司的主營業務特點，不由讓人生產這樣的擔憂，如果果麥文化能夠順利上市，很可能因果麥文化的重要股東、重要合作方所存在諸多的關聯關係，而發生向關聯方輸送利益的可能。
招股書披露，果麥文化日常經營中非常重要的版權採購方面一直離不開韓寒及其關聯方。報告期內，公司每年都對韓寒及其控制的上海有樹文化傳播有限公司（簡稱「有樹文化」）進行版權採購。此外，2017~2019年還對有樹文化進行了圖書採購。從招股書披露的關聯交易信息看，跟韓寒及其控制的有樹文化進行的關聯交易規模最大。
正因關聯關係的存在，招股書還披露，關聯方之間存在大額預付款項情況。其中，果麥文化在2018年向韓寒預付了大額款項，年末餘額達944.29萬元，而對其餘關聯方佛壬文化、小亮人在2017年至2019年也有一部分預付款項存在。
對於預付款項，招股書的解釋是「預付款項主要是預付版稅，目的是為了能夠提前鎖定優質版權。「言下之意是，如果不預付版稅，這些版權就可能會被競爭對手搶走。可實際上，韓寒是果麥文化大股東周巧蓉之子，這也被果麥文化當作資源優勢之一，對其預付版權費以防止被搶走的理由，怎麼看似乎都有些牽強。
同樣，版權方李繼宏及佛壬文化跟果麥文化也是長期合作，關係匪淺。招股書顯示：「報告期內，發行人存在通過佛壬文化向部分員工支付獎金的情形，主要系發行人員工出於避稅的考慮，由發行人以採購著作權名義向佛壬文化支付相應款項，佛壬文化收到後通過王宜發轉帳至相關員工帳戶。」如此「合作」模式，之間的關係恐怕就不能是一般的普通關係吧？
更讓人難以相信的是，果麥文化持有小亮人19%股權，並且果麥文化與小亮人及其股東籤署了相關協議，享有小亮人持有版權的優先購買權。可在這樣的保障下，公司仍需要提前支付預付版權，這難道沒有奇怪之處嗎？
此外，關聯方的預付款也只是大量的預付版權費用其中一部分，而易中天、勵婕、張皓宸、蔡崇達等版權人沒有被列為關聯方，但作為長期穩定合作方，可合理推測他們可能收到了果麥文化支付的相關預付版權費用。需要注意的是，易中天、劉大可、李繼宏、張皓宸、黃山等人是通過果麥合夥而間接持有果麥文化股份的，實際上這種形式已經將他們的相關版權資源「綁定」到了果麥文化，但果麥文化依然對他們的版權採購先支付了大規模的預付版權費。
值得一提的是，在果麥文化的諸多關聯交易中，有一些交易事項顯得十分特殊。比如說，2017年至2019年，果麥文化向趙琳採購了「諮詢顧問服務」，負責子公司北京果麥鮮花產品的設計，並且利用其她的影視業人脈資源服務於北京果麥「詩集生活館」的品牌營銷、市場推廣等相關活動的策劃，和組織開展以及果麥品牌圖書的聯動營銷活動。需要注意的是，趙琳是果麥文化控股股東、實控人路金波的配偶，可謂是「自家人」，對其採購價格是否公允就很值得探討了。
雖然對於其交易，招股書認為金額較小，對公司財務狀況和經營成果無重大影響而沒有詳細說明，但再小金額的關聯交易也是需要交待清楚的，否則很多小的事情最終會在特殊情況下會被放大，而屆時的負面影響就很可能無法挽回了。2020年上半年，果麥文化沒有向趙琳採購「諮詢顧問服務」，背後的原因不得而知。
果麥文化跟韓寒控制的亭東影業也曾經發生過特殊的關聯交易，即2017年和2018年發生的「麥基研討會參會費」交易。不過，跟對趙琳的關聯採購相似，對亭東影業的該項關聯銷售，在2018年該項交易收入增加到150萬元後，2019年之後就不再發生該項交易了。對此，招股書解釋為：「2019年，發行人拜訪國內主要電影公司，經調研後發現研討會的需求人數較少，同時，考慮羅伯特·麥基來我國差旅、住宿等費用較高，發行人經測算成本效益後未再繼續舉辦麥基研討會，因此2019年未產生麥基研討會收入。」此次調研及其結論的合理性我們不得而知，但僅僅憑招股書的幾句話的解釋，還是不太讓人信服的。
在招股書中，雖然果麥文化表明自己並沒有向關聯方輸送利益，但對於公司一方面因關聯關係、長期合作關係等「過硬」關係的存在，另一方面又存在以搶佔優質版權資源為名，通過預付款項等形式向他們支付大量款項的事實，很明顯，招股書中有關利益輸送的嫌疑還是不能排除的。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）