自2010年8月以來，中國已經允許三類境外實體投資國內銀行間債券市場。與之類似，日本早於1979年便開放了債券回購市場，用以滿足非金融機構短期貸款及借款。該市場開放後一年，日本政府修訂了外匯交易與外國貿易管理辦法，進而轉向推動整個資本帳戶自由化。
日本的經驗是否說明中國政府需要在一兩年的時間內實現全面可兌換？我們首先將中日兩國資本項目開放階段的經濟做比較，發現中日兩國存在以下三點共同之處，日本經驗值得借鑑。
第一，20世紀70年代，日本面臨的經濟形勢與當前的中國很像，包括經濟的高速增長與資本管制，來自國內外的開放壓力等。第二，日本在貿易自由化和可兌換改革方面「走走停停」，類似於中國的「試點」計劃。第三，日本由經常帳戶可兌換（1964），到實現全面可兌換（1984年），用了整整20年的時間。同樣，中國人民幣在經常項目下可兌換於1996年便已完成，中日兩國自由化階段均長於其他國家。
日本早期資本項目開放
日本資本帳戶自由化的開始具有其獨特的歷史意義。1960年6月，為實現貿易和資本自由化，日本政府通過了「貿易匯兌自由化計劃大綱」。但實際上，這一大綱的提出主要為了加入經合組織，併到達IMF第8條成員國取消外匯管制的要求。
早期，非居民可以根據三種需要，建立日元帳戶：1）經常項目交易帳戶，如進口收入；2）外幣轉移；3）外幣賣給銀行。當然，熱錢同樣會經日元帳戶流入國內，因此，日本政府規定擁有此業務的銀行必須設在日本，以便日本當局監管。當時，日本實行外匯集中制，不允許居民持有外匯，因此對於推動全面自由化的作用有限。此外，日本對日元帳戶、短期借款、日元轉換都有嚴格的規定。也就是說，20世紀70年代初之前，日元非居民存款對日本經濟的作用很小。
1971年，伴隨著美元與黃金脫鉤，大量海外的日本公司將存款轉入國內，日本外匯儲備激增。1972年，日本結束了日元對美元的固定匯率。值得注意的是，日本設定匯率浮動區間至2.5%，並實行嚴格的資本流入控制，試圖拖延日元浮動匯率的進程。但是，由於包括英鎊和馬克在內的大部分歐洲貨幣採取了浮動匯率，日本試圖維持固定匯率的嘗試沒有成功。1972年，日本央行出於對國內通脹的擔憂，開始調高利率水平，維持固定匯率制度更加不切實際。
一路「走走停停」
日元走向浮動匯率以後，日元的自由化進程，與經常帳戶狀況和外匯儲備狀況聯繫十分密切。經常項目的波動，使得日本資本帳戶自由化過程呈現獨特的「走走停停」。
那段時期，一旦日本經常帳戶順差加大、外匯儲備激增、日本政府便開始對過多的資本流入產生警惕，並採用行政措施以阻止其流入。例如，採取對非居民自由日元帳戶增提準備金的要求。1978年，儲備金要求達到100%，基本上限制產生額外日元帳戶。為減少過度流動性風險，此時的資本流出受到政府鼓勵，相對較為順暢。例如，20世紀70年代初，日本投資信託及保險公司可以購買外國證券，70年代末，更加解除了其購買上限。1972年5月，日本廢除外匯集中制度，允許居民與非居民持有外幣存款。但在直接資本交易方面，依然存在部分管制。
相反，當日本遭遇經常項目順差降低、外匯儲備減少時，日本政府便採取相反措施——鼓勵資本流入，阻止資本流出。日本的兩次石油危機導致了貿易赤字，於是便取消了對非居民購買日本證券的限制，降低非居民日元帳戶存款準備金要求，對外國機構投資者開放債券回購市場等。
如此可見，日本的資本帳戶自由化進程一路是「走走停停」。當然，為吸納外匯儲備中龐大的經常項目盈餘，阻止日元過度升值，日本的資本管制一直存在。直到外匯集中制度最終廢除之後，這種狀況才有所改變。
後期資本項目自由化
1980年12月，日本開始實施新外匯兌換法律《外匯及對外貿易管理法》。該法律修改了日本外匯管理的基本原則，從「如無例外，禁止外匯交易」轉變到「如無例外，可自由交易」。根據新法律，居民在授權外匯交易的指定銀行和證券公司，可以自由購買、出售外匯資產。其他允許自由化的措施如下：1）廢除外國政府日元帳戶上限；2）居民外幣存款完全自由化；3) 允許外幣借款；4）非居民獲得境內證券。
1984年，日元告別資本管制，實現了完全自由可兌換。當然，伴隨著外國銀行短期資本流入、非居民購買證券增加，日本貿易盈餘導致日美籤訂廣場協議，日元大幅升值，均是導致後來日本資產泡沫積聚的原因之一。
日本的經驗與教訓
1972年，日本開放資本帳戶自由化過程遭受挫折，基本上失去了外匯機制的掌控。主要由於三個原因：一是，美元黃金脫鉤衝擊不可避免，這一衝擊對全球貨幣體制及日元走向全面的浮動匯率制度產生了巨大影響；二是，上世紀70年代初，由於日本採取財政擴張，導致了通脹上升，央行不得不提高利率，加大了維持固定匯率的難度；三是，資本管制放鬆的前提下，「不可能的三角」定律，使得日本無法維持固定匯率制度。
20世紀80年代，日本的資本自由化過程過於迅速，利率自由化相對滯後。儘管20世紀70年代中期以來，日本國內債券市場逐漸回升，但一直沒有得到較好發展。如果國內資本市場發展滯後，放開資本帳戶也帶有潛在風險。對於中國來講，資本項目自由化需要利率自由化支持。通過國有企業、銀行改革重組促進中國金融市場發展，加強中國金融機構改革至關重要。
（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家）