原標題：《「黑金」時代，大宗機會幾何？——全球大類資產價格和配置探索系列（20201212）》
導讀
大宗商品持續上漲，暴漲的黑色系是基本面堅挺背景下，供給擾動點燃的行情。受益於海外生產需求帶來資源品需求與國內共振的宏觀背景，大宗商品未來半年仍然可期。
摘要
進入11月，大宗商品價格再次出現一輪快速上漲，呈現出資源品(鐵礦石、動力煤)漲價>工業金屬>化工品>農產品>貴金屬的特點
「黑金時代」是基本面堅挺與供給擾動所造就的行情。
(1)受益於國內經濟強勁及地產超預期，鋼鐵需求旺盛國內鋼材表觀消費量10月同比增18%；
(2)鐵礦石產量低於歷史同期，港口庫存近期快速下滑，鋼材情況也較為類似，供需矛盾較大；
(3)供給因素擾動，點燃了鐵礦石和螺紋鋼的行情，主要表現為市場對中澳關係持續緊張的擔憂以及淡水河谷的減產；
(4)動力煤因冷冬做實，需求大增，最新沿海八省日耗同比提升5.7%、庫存同比下降15%；
(5)進口量持續下滑不足19年一半，供給增量最早也要在2021年一季度末才可以實現。
大宗商品行情仍然可期——海內外需求共振是大宗上漲的宏觀背景。
(1)中國經濟不僅在2020年風景獨好，而且近期公布的PMI、外貿數據等也驚喜不斷，推升大宗需求預期；
(2)海外復甦確定性高，隨著疫苗落地明確，生產恢復，需求轉向資源品，海內外需求共振；
(3)作為典型事實，熱卷價格顯示前期中國生產為主期間，價格超越歐美，而近期歐美則再次反超中國且上漲趨勢更為陡峭，凸顯需求向資源品轉移。
ARDL-ECM模型再評估——大宗商品短期上漲或過快，但2021年上半年仍有空間。
基於我們建立的ARDL-ECM模型，更新預期模型到2020年11月且對假設進行更新，從而得到結論如下：
截止2021年6月大宗商品整體漲幅或達30%，能源漲幅最高或可達到50%、工業金屬漲幅15%、農產品7%、貴金屬或僅有5%。
風險提示：
海外疫情衝擊導致海外生產持續難以恢復，抑制海內外對原材料的需求共振。海內外貨幣政策的快速收緊，壓制市場流動性。
正文
進入11月，大宗商品價格再次出現一輪快速上漲，進入12月第二周，國內黑色系商品更是上演了漲停潮，動力煤、鐵礦石均一度漲停，行情波瀾壯闊。具體分析各類商品最近1個月的漲幅，大致呈現以下特點：資源品(鐵礦石、動力煤)漲幅>工業金屬>化工品>農產品>貴金屬。
對此，我們認為部分暴漲品種有一定的供給擾動，但整體看代表經濟復甦的資源品需求的大宗品如工業金屬、能源等具有宏觀因素支撐，國內黑色系短期或上漲過快，但是以半年緯度視角，仍有空間。
1、「黑金時代」：基本面「堅挺」，供給擾動點燃行情
1.1、 鐵礦石與螺紋鋼：庫存快速下滑，中澳關係及淡水河谷減產點燃行情
1.1.1、 基本面「堅挺」——需求旺盛，庫存近期快速下滑
2020年，國內經濟除了出口超預期外，房地產投資也快速轉正，增速也超預期。在國內建設需求等帶動下，國內鋼材消費量快速攀升，10月，鋼材表觀消費量高達1.2億噸，同比增長18%，體現了鋼鐵的旺盛需求。
面對旺盛的需求，鐵礦石的國內產量卻沒有明顯的提升，同時進口的港口鐵礦石庫存在前期持續低於歷史水平的情況下，近期又出現明顯的下滑，供需矛盾進一步加大。
鋼鐵生產方面，粗鋼產量截至10月同比正增長6%，鋼材庫存進入10月份後也快速下滑，逼近2019年水平。整體看，鋼鐵的基本面是比較強勁的。
1.1.2、供給因素擾動點燃行情：中澳關係和淡水河谷減產
在基本面堅挺的背景下，中澳關係持續緊張引發市場擔憂。澳大利亞是中國最為重要的鐵礦石供應國。特別是中國在2017年進行供給側結構性改革後，鐵礦石的產量出現了明顯下滑，不考慮鐵礦石的品位的情況下(澳大利亞品味為48%，中國為35%)，澳大利亞對中國出口的鐵礦石與中國自產的鐵礦石几乎持平。中國對澳大利亞的鐵礦石的進口依賴度較高。近期，中澳關係緊張，導致市場擔心澳大利亞在鐵礦石出口方面對中國採取不利措施。
更直接的觸發因素則為淡水河谷的減產。淡水河谷12月10日表示，2020年將生產3億至3.05億噸鐵礦石，低於此前預計的至少3.1億噸，預計2021年的產量在3.15億至3.35億噸之間，也低於市場預期。受此消息影響鐵礦石期貨價格盤中攀升2.8%，至每噸928元人民幣(141.45美元)，創歷史新高。
1.2、動力煤：進口不足和冷冬共振
近期全國大範圍降溫坐實冷冬，且根據氣象部門預測12月中下旬後氣溫仍將大幅下降，經濟恢復和天氣決定了工商業與居民端煤炭需求共振，需求只會更強，沿海八省日耗12月10日同比提升5.7%、庫存同比降15%。
與此同時，煤炭的進口量持續下滑，10月進口量僅為520萬噸，不足2019年同期的一半。在旺盛需求帶動下，港口的煤炭庫存快速下滑。根據煤炭行業觀點，供給端增量，諸如保供、進口煤放鬆等因素，最早也將在2021年一季度末才可以實現。
2、大宗行情可持續嗎？——海內外對資源品需求將共振，大宗價格獲支撐
2020年中國的經濟基本面領先全球，一枝獨秀且近期「驚喜」不斷。而且近期公布的數據又接連超預期，11月製造業PMI較10月回升0.7個點，達52.1%，連續9個月位於榮枯線之上。11月出口也大超預期，大幅提升至21.1%。中國的經濟「驚喜」提供了大宗上漲的中國需求。
海外經濟復甦確定性高，消費、補庫和資本開支三條線索環環相扣，奏響復甦三部曲。我們在2021年年度展望中提出，2021年海外經濟體的消費將在新一輪財政刺激、儲蓄、家庭部門低槓桿和低利率的環境下持續旺盛，進而使得補庫需求強勁。隨著產能利用率的回升，也將帶動海外資本開支周期的開啟，實現庫存周期向資本開支周期的擴散，進而帶來明確的復甦前景。對於當前歐美疫情的反覆，我們認為不宜過度關注，疫苗落地不斷臨近，復甦可期。
海外復甦將逐步進入兌現期，從而實現海內外對大宗商品需求的共振。隨著疫苗的落地，歐美的生產將逐步恢復，這將使得海外加大對資源品的需求，而此前主要是對終端商品的需求。這將導致海內外需求的共振。而且，海外還面臨補庫的需求，這將進一步增強大宗商品的需求強度。因此，海內外需求共振的前景，奠定了大宗商品價格上漲的基礎。以熱卷為例，2020年上半年，由於對資源品的需求主要集中在中國，中國市場的熱卷價格上漲超過了美國和歐洲，而此前多數時期歐美的市場價格要高於中國。而到了下半年，海外市場的價格逐步恢復，熱卷價格又再次超過中國且近期的漲幅明顯快於中國。從價格的變化中體現出海外需求向資源品轉變的過程及其對商品價格帶來的支撐。
3、基於ARDL-ECM模型的大宗商品價格再評估
根據我們建立的大宗商品價格的預測模型，主要研究對象為彭博大宗期貨價格指數：
(1)彭博的大宗商品綜合指數：由22個實物商品的期貨合約組成，具體包括下列分類指數所含合約，如原油、黃金、銀、銅、鋅、鎳等，反映標的商品期貨價格變動的回報率。
(2)彭博的貴金屬指數：由黃金和白銀的期貨合約組成。
(3)彭博的農產品指數：由咖啡、玉米、棉花、大豆、大豆油、糖和小麥期貨合約組成。
(4)彭博的工業金屬指數：由鋁、銅、鎳、鋅等期貨合約組成。這個指數缺陷是不包含我們國內定價的黑色金屬。
(5)彭博的能源指數：由原油、取暖油、無鉛汽油和天然氣的期貨合約組成。
我們更新數據及假設：
(1)工業生產在2021年上半年恢復到疫情前的水平，由於補庫需求，我們假設其絕對水平高於19年的高點。
(2)美國、日本和歐元區為代表的發達經濟體的流動性繼續維持寬鬆，整體M2增速逐月回落。
(3)全球復甦的背景下，未來美元持續貶值，截至2021年6月，美元指數降至86。
基於以上假設，我們認為截止2021年6月大宗商品價格整體漲幅或達30%，能源漲幅最高或達到50%、工業金屬漲幅15%、農產品7%、貴金屬或僅有5%。
4、風險提示
海外疫情衝擊帶來導致海外生產持續難以恢復，抑制海內外對原材料的需求共振。
海內外貨幣政策的快速收緊，壓制市場流動性。
（文章來源：國泰君安）
(責任編輯：DF506)