我們推薦投資者配置甜味劑龍頭，但是轉債規模偏小，再加上大股東
公告承諾近期不減持轉債，轉債未來的流動性不強，因此，上市時是較好的配置時點。
投資建議：推薦配置甜味劑龍頭
公司是甜味劑生產龍頭，產能佔國內的70%以上，在全球佔比也在50%以上。近年公司受益於供給側改革的影響，再加上主要的競爭對手因為經營問題破產，公司細分產品龍頭的優勢得以更加鞏固。
股價方面，公司股價估值不貴，且符合目前市場上尋找的小而美的特徵。公司生產的甜味劑周期屬性較弱，消費屬性偏強。
對於轉債，我們推薦投資者配置甜味劑龍頭。目前平價在104.7元，以目前轉債市場估值定價在116元左右。但是轉債規模偏小，再加上大股東公告承諾近期不減持轉債，轉債未來的流動性不強，因此，上市時是較好的配置時點。
公司主要的風險點在於，一是化工周期走弱，帶動精細化工價格下降；二是未來可能出現新一代甜味劑替代三氯蔗糖、安賽蜜。從目前三氯蔗糖的優勢來看，被替代的趨勢並未顯現。
金禾轉債基本情況
金禾轉債要素
金禾轉債的條款中規中矩，轉股價23.92元，修正、贖回、回售條款都和市場上主流條款一致。以2017年11月13日收盤價計算，轉債對應的轉股價值為104.7元。
轉債申購情況
金禾轉債於11月1日開放申購，是採用信用申購的可轉債。隨著該類債券發行數目增多，個人投資者參與債券申購數量日益增大，最終，金禾轉債的中籤率為0.001273%。
正股分析：甜味劑龍頭
化工原料行業： 穩定性與成長性同在
精細化工與基礎化工
金禾實業(002597,股吧)（002597）產業鏈長，主要產品分布於化工原料子行業中的精細化工與基礎化工部分，其中部分精細化工產品原料可由公司基礎化工產品自產得到。
常見的化工原料，如三酸、二鹼、各類鹽等無機化工產品與各類農用、工業用有機產品均屬於基礎化工原料。經過多年發展，我國基礎化工行業工藝趨於成熟，行業格局較為穩定，產品毛利率低，具有規模、區位優勢的公司將獲得成本優勢。公司的基礎化工產品線較多，產業鏈延伸長，部分半成品可自給自足。
具有特定用途或產量小、根據化學結構安排生產銷售的化工產品屬於精細化學品，包括醫藥、農藥、塗料、信息技術用化學品、食品添加劑、催化劑、膠粘劑、助劑、表面活性劑等。公司主要涉足食品添加劑與醫藥中間體兩領域，其中食品添加劑行業主要涉足甜味劑與香精香料子行業。
化工原料下遊應用：周期性與季節性並存基礎化工產品下遊行業遍及農業、工業各領域。工業產品受宏觀經濟波動影響，具有一定的周期性；同時，由於夏季氣溫過高，人造板較難製作，三聚氰胺和甲醛產品等粘合劑配劑產品銷售會受到影響。化肥類農用產品受農業政策影響，農產的季節性相應使產品具有季節性，一般1-3月為淡季。
精細化工方面，因公司主營產品為食品相關類，故較為穩定，但一定程度上也會受到宏觀經濟衝擊。2017年以來，食品飲料類行業景氣度提升，公司甜味劑產品將因此受益，且由於目前消費者對化學合成型食品添加劑存在質疑，新一代高倍甜味劑的研發生產具有較大的發展空間。
化工材料上遊：煤炭價格影響公司基礎產品基礎化工原料中的中間產品液氨和尿素主要產自煤炭，而液氨可以聯產甲醇，拓展生產硝酸、雙氧水，尿素可以拓展生產三聚氰胺，這些再加工產品在公司業務結構中佔有較大比重。公司在基礎化工領域的利率潤雖與煤炭價格呈負相關關係，但總體關聯度不高。
基礎化工產品盈利空間不高，但出於規模大，盈利總量也高；近期公司利潤更多來自於高毛利率、良好發展前景的精細化工產品。
行業特徵：供給側改革助力產能集中化工原料兩大分支行業中，基礎化工行業現有工廠技術成熟，各公司主要依靠接近原料生產地的區位優勢與資金密集型產業的規模優勢以降低生產成本，進入該行業存在需嚴格控制生產流程而產生的技術壁壘和環保政策形成的環保壁壘，因此現有大工廠間競爭壓力大，行業集中度低，而小工廠由於產能落後、工藝不達標逐漸退出市場，市場集中度將有所提升，大規模廠商且符合環保規定的廠商少經營風險和環保風險，利潤將受益上升。公司積極順應國家環保政策的行為，將幫助公司在長期穩定經營，股價也受此提振，一路攀升。
精細化工領域，公司主要產品安賽蜜佔全球市場份額60%以上，主要競爭對手江蘇浩波由於生產經營問題逐步退出市場，公司產能擴張，同時產品價格觸底回升將為公司帶來更高毛利率與利潤；三氯蔗糖全球市場佔有率僅15%左右，但公司計劃擴大生產線，向國內第一大生產商靠攏，且環保技術領先，研發投入充足，遠期有望提振產能，並可受益於供需不均帶來的高價收益。細分產品市場上，一家獨大的行業格局將助力公司進一步攫取利潤，因此邏輯形成的增長預期使市盈率也相應上升，結合每股收益的增長，公司股價在最近一年持續上漲。
公司近期利潤率上升明顯。以行業數據測算，2016年公司利潤率在化工原料行業排名第 三，利潤達25.77%，與後幾名公司拉開明顯差距，但與行業前二的水平仍有一定差額。
金禾實業： 追求創新，穩健中求高速金禾實業成立於1975年，坐落於安徽來安縣，是一家國內最大規模的香料生產基地和較大規模的化工基礎原料生產基地。其母公司金瑞集團同時控股產業範圍在大宗化學品、精細化學品、無紡布、電子材料的多家子公司，持有金禾實業44.25%的股份，公司高管楊迎春及其親屬也對應持有1%左右的股份，並作為母公司的法定代表人對公司進行控制。
發展歷程與戰略金禾實業最初主產碳銨，其拓寬生產線的歷史可追溯至1994年在化肥原料上的產能布局（尿素、液氨、碳酸氫銨等），並後續擴增有硝酸、三聚氰胺、雙氧水等可由公司自產產品再加工可得的工業原料，目標市場主要在江浙滬皖地區市場。
金禾實業結合精細化工行業及基礎化工行業的發展態勢，及企業自身的發展需求，針對不同類產品做不同的生產銷售策略：
對於液氨等基礎合成品，引入新技術以降低生產成本，嚴格控制尿素、磷銨、電石、燒鹼、聚氯乙烯、純鹼、黃磷等過剩行業新增產能，對符合政策要求的先進工藝改造提升項目應實行等量或減量置換。對於未來發展規劃，公司計劃研發用於水處理、傳統工藝改造以及新能源用功能性膜材料，重點開發新型生物基增塑劑和可降解高分子材料，以響應國家環保政策，鼓勵萬眾創新。
對於食品添加劑等精細化工產品，公司依託長遠的眼光，爭取市場先機，發掘最新一代產品（第五代甜味劑），並自行研發生產的核心技術，迅速適應環保需要。公司在開拓新市場時轉軌迅速，能依靠技術與人才儲備領先行業總體成本與利潤率。
公司未來看點：食品添加劑領航，基礎化工品護航公司目前主營業務收入來自於硝酸、三聚氰胺與貿易等三大板塊，營業收入之和約佔公司總營業收入35%以上，其中濃硫酸與三聚氰胺營業收入佔比與毛利率均較高，但公司力求向精細化工類轉型，乙基麥芽酚與安賽蜜產品毛利佔公司總毛利的30%左右，三氯蔗糖、甲基麥芽酚與上述兩者毛利率均高於35%，甚至達到50%。
因此，公司後續的發展，將主要憑藉深耕於食品添加劑行業所帶來的高毛利與依託於基礎化工產品的大規模優勢，共同帶領金禾實業穩固行業領先地位。
保持甜味劑行業龍頭地位
自有技術支撐產能擴張與產業鏈延伸。公司近年來甲、乙基麥芽酚和安賽蜜生產收率不斷提升，均已處於國內最高水平。安賽蜜的核心原材料三氧化硫和雙乙烯酮均由公司的硫酸和雙乙烯酮生產線提供。除了自用以外，包括三氧化硫在內的硫酸系列產品均可以外售；雙乙烯酮既可以外售，也可以生產醫藥中間體雙乙甲酯和雙乙乙酯對外出售。此外，公司還以甲基麥芽酚為基礎，向下遊延伸生產醫藥中間體 PHC（吡啶鹽）。
甜味劑市場更新換代，替代品價格上漲引致更多需求。糖精、阿斯巴甜等老一代甜味劑安全性受各國質疑，甜味劑行業將迎來第四代產品安賽蜜與第五代產品三氯蔗糖的生產高峰期。其他加工品方面，2014至2017年，全球白糖價格持續走高，我國生產用白糖有40%來自國外進口，高糖價將為更高性價比的新一代甜味劑留出更多市場，需求有望獲得提振。
食品加工行業景氣度提升，需求上漲。2017年以來，受益於國民經濟軟著陸，居民消費上漲，高端食品與飲料類消費額上升，居民對甜味劑逐步改觀、對蔗糖出於健康考慮減少攝入，將分流原蔗糖市場需求。
食品添加劑子行業雙向互補。金禾實業在甲、乙基麥芽酚領域競爭對手北京天利(300399,股吧)海香精香料有限公司產能為乙基2,800噸/年、甲基1,200噸/年，廣東省肇慶香料廠有限公司乙基麥芽酚產能1200噸/年；在國內安賽蜜市場，蘇州浩波科技股份有限公司產能4,000噸/年，北京維多化工有限責任公司產能1,500噸/年。與之差距明顯，金禾實業在甲、乙基麥芽酚的生產能力已達到 4,000 噸/年，佔全球市場份額的50%左右；安賽蜜生產能力已達到 12,000 噸/年，佔全球市場份額的60%左右。
我們認為行業龍頭的產能與技術低位將為金禾實業在食品添加劑市場築造寬闊的低成本護城河，而行業整體的進一步發展將為公司帶來更高的收入與利潤。
拋棄落後產能，穩固區位布局
金禾實業位於安徽省滁州市來安縣，距離南京僅有 50 公裡，具有低運輸、開採成本的優勢。因此，公司產品除新戊二醇、三聚氰胺外，具有較明顯的銷售半徑。相較其他分布在山東、山西、四川、湖北等省的基礎化工產業，公司在華東地區具有先發區位優勢，可以更牢把控華東市場。目前，金禾實業硝酸生產能力達到 45 萬噸/年，約佔目標區域市場份額的50%左右，碳酸氫銨生產能力達到 45 萬噸，為華東區域主要供應商之一。
聚攏公司產能，提升整體盈利率。金禾實業原子公司華爾泰，2016年實現營業收入9.4億元，但歸母淨利潤僅2855萬元，盈利能力差。公司於17年4月，將所持全部55%的華爾泰轉讓給堯誠投資、東泰科技，以求優化公司產業結構，提升公司每股收益。
金禾實業在基礎化工行業的穩定發展與盈利，將協同公司精細化工業務，一方面通過熱能、電力、循環水和汙水處理等輔助生產系統更大程度降低公司成本，另一方面又使強弱周期細分行業優勢互補，降低公司在經濟危機時的業績彈性，穩定盈利。
緊跟環保發展方向，促進經濟效益提升
增進產能質量，保證公司運營。金禾實業每年都從環保局取得排汙許可證，確保不發生環保風險導致產能銳減。公司安裝有在線監測系統，並與環保部門聯網，可實時監測廢氣排放情況。
應用循環經濟，產業鏈間能源綜合利用。公司的自有發電裝置產生的高壓蒸汽和硫酸副產的高壓蒸汽一併進入公司的高壓管網，除供給部分使用高壓蒸汽的車間外，都用於發電；發電後的中壓蒸汽，再進入中壓管網，供生產使用；生產環節出來的低壓蒸汽，經過有效的回收、升壓，再進入高壓管網用於發電，實現了能源的最優化利用，有效降低了綜合生產成本。
周期避重就輕，穩健投資策略
化工行業周期性風險需注意。儘管公司的管理層擁有成熟的成本控制經驗和長遠的戰略發展眼光，在環保、技術、產品選擇等關鍵方向上都拿捏得當，並能穩定行業格局，大幅領先同行業競爭的對手，但公司畢竟處於周期性行業，原材料價格的波動很有可能對其產生影響。一旦基礎化工的主原料煤炭價格大幅上漲，將對公司的成本領先戰略造成衝擊，從而縮小業務收入比例較大的基礎化工產品的利潤。
技術風險雖小但仍需關注。前文提出，公司大量利潤來源於甜味劑製造，且其利潤佔比將進一步提升。公司未來成長空間依賴甜味劑的更新換代，但若市場上迅速出現更新一代產品，將對公司原有產品佔比份額造成衝擊，有很小可能使公司利潤下滑。
風險提示
正股不及預期，化工周期下行，甜味劑被替代
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（責任編輯：任剛 HF008）