來源：市值風雲
作者 | 木盒
流程編輯 | 小白
提問：假如一個集團擁有兩家上市公司，一個在港股，港股估值低；一個在A股，A股估值高。怎樣操作才讓集團整體的利益最大化？
答案當然是讓A股公司發行股票收購港股的公司，相當於換股大股東增持了A股公司，然後再通過估值高的A股公司來融資。
恰好，風雲君就碰到這樣一個案例。
一、東陽光的資本運作之路
A股的東陽光（600673.SH）和港股的東陽光藥（01558.HK），這兩家公司原本都是深圳東陽光實業發展有限公司（簡稱「東陽光實業」）控股的上市公司。
2018年7月東陽光發行股票收購了東陽光藥後成為了其子公司完成了關聯重組，從平行結構轉化為套娃結構，當然最值錢的資產（東陽光研究院）還是放在表外。
因為東陽光研究院才是東陽光實業醫藥領域研發的主戰場，東陽光藥很多專利都是從東陽光研究院買過來的，具體詳見上一篇文章《業績預告增長至少120%！幸運的神藥發跡史：一品獨大的東陽光藥能否持續創新？》。（下載市值風雲APP搜索「東陽光藥」）
那有人就產生了疑問，為什麼一開始就不集體上市呢？
這就牽扯到歷史緣故和特殊原因了。
原來A股東陽光是東陽光實業通過重組方式上市的，可以看到歷史上有很多證券簡稱。
風雲君在這裡簡單梳理下這個改名過程：
東陽光的前身是成都量具刃具股份有限公司，1993年在上交所上市，成都量具和成亮股份都是這家公司曾用證券簡稱；
2003年和乳源陽之光鋁業發展有限公司與親水箔業務相關的權益性資產進行置換，更名為「成都陽之光實業股份有限公司」，這是證券簡稱陽之光的來歷；
2008年公司更名為「廣東東陽光鋁業股份有限公司」，證券簡稱改成東陽光鋁；
2014年5月再次改名為「廣東東陽光科技控股股份有限公司」，即東陽光科；
2019年3月合併完東陽光藥的東陽光科改名為東陽光。
也就是說2003年重組時，東陽光實業的只有部分資產（親水箔業務）進行了置換，那時候也還沒有多少醫藥業務呢——東陽光藥成立2002年，東陽光研究院成立於2005年。
A股以前還不能分拆上市，而且單獨裝東陽光藥這塊資產，肯定又面臨同業競爭的問題國內監管層肯定不讓批，而香港聯交所條件寬鬆點，所以東陽光藥最後選擇2015年在港股上市。
然而，港股上市的東陽光藥雖然業績都比較好但估值一直比較低，除2015年底IPO時募資了16.1億，就再沒股權融資過，2019年也是發可轉債不是股權融資。
為什麼呢？就是為了不稀釋股份。
A股估值相對比較高，東陽光藥一直都有回歸A股的心願，因此就讓A股東陽光發行股票收購東陽光藥（屬於同一控制下企業合併），才是利益最大化的選擇，這是用最小成本控制最多的公司。
在成熟市場一般多元化公司估值都是打折的，但A股還是處於多元化溢價的階段，從兩家公司市盈率可以看出。
事實上，回歸A股這事準備了很久。
2017年2月東陽光就發了發行股份收購東陽光藥50.04%股份的草案，定價為32.21億，東陽光藥業績承諾為2017年、2018年、2019年淨利潤不低於4.80億、5.75億、6.52億。
而且設定的補償承諾比較嚴格，假如每年淨利潤都為0的話，所有東陽光藥股權就相當於白送給東陽光科了，而且是淨利潤少了要補償，不衝回抵消，多了沒啥用。
因此，理論上東陽光藥最好的策略就是捂緊利潤，嚴格按照業績承諾來釋放業績。
但東陽光藥2017年-2019年淨利潤為6.5億、9.4億、20億+（2019年預計業績增長不低於120%），業績太猛遠超承諾，根本不需要調節利潤。
收購完東陽光藥後，股權結構變化如下圖所示，相當於控股股東東陽光實業增持了東陽光。
《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》當時也遭到交易所問詢，之後還經過多次修訂，最終在2018年7月才完成收購。
截至2018年底東陽光的股權結構如下圖所示，實際控制人為張中能、郭梅蘭夫婦。
二、合併前業務極其多元化，盈利能力較弱
東陽光2007年以來有三年收入同比增速是下滑的：2009年、2012年和2015年。
扣非歸母淨利潤有五年同比增速是下滑的，其中2012年-2015年連續四年都下滑，用一個慘字形容不過分。
其中，2015年東陽光收入同比減少8.34%，扣非歸母淨利潤同比下滑73.6%，僅有0.26億，創下2007年以來最低記錄。
東陽光在2017年2月最早的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》就提到原因：
上市公司的主營業務以鋁深加工、化工產品生產、電子材料及元器件製造為主。近年來，由於國內外市場低迷、國內鋁箔製造業產能過剩、過度競爭等因素的影響，上市公司業績出現較大幅度下滑。
因此，收購東陽光藥能讓東陽光拓展新型產業，挖掘新的利潤增長點，實現產業轉型。
不過沒想到2017年業績大漲：營業收入實現74.12億，同比增長45.3%；扣非歸母淨利潤實現4.97億，同比增長368.9%。
原因就是供給側改革，行業內缺乏抗風險能力和競爭力、環保治理不達標的生產企業遭受淘汰或是被關停取締，從而電子光箔、電極箔、 電容器、空調箔、釺焊箔、化工產品等多個產品的訂單量增加。
東陽光的業務很雜，非常多元化，以電子新材料、合金材料、化工產業為主：
電子新材料產品主要為鋁電解電容器用電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）、鋁電解電容器、軟磁材料等；
合金材料產品主要為電子光箔、親水箔、釺焊箔等；
化工產品主要為電化工產品、氟化工產品等。
從收入結構可以看出，收入主要是親水空調箔、電極箔和化工產品佔比最高。
但毛利率而言，主要是電極箔和化工產品的毛利率高一些，特別是2017年化工產品毛利率提升比較明顯。
鋁電解電容器（即電容）主要原材料包括電極箔、鋁殼、引出線、電解紙、橡膠塞等。
電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）是關鍵性基礎材料，也是技術壁壘和附加值最高的產業環節。
東陽光擁有「高純鋁-電子鋁箔-電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）-鋁電解電容器」全產業鏈，核心產品為中高壓電極箔。
此外，為進一步提高研發實力，東陽光分別和日本最大的鋁箔生產企業株式會社UACJ、臺灣上櫃公司立敦科技股份有限公司在電子光箔、釺焊箔、低壓電極箔領域建立了長期穩定的技術合作關係。
東陽光在2018年年報中披露：
下設研究院圍繞電子元器件、含氟新材料、儲能產業等領域進行創新研發。研究院擁有 1 個博士後科研流動站，現有專職研發人員300餘人，其中有十餘名海歸專家、博士，碩士佔比 60%以上。
不過風雲君看了具體的研發支出，整體上並沒有東陽光披露的那麼優秀，也不如醫藥業務投入研發多，基本上只佔百分之一點幾，且資本化率很高。
電子新材料、合金材料、化工產品等板塊產品銷售主要採用直銷方式，產品直接向下遊企業客戶銷售，下遊客戶比較集中，採取的是以銷定產的生產模式。
三、合併後醫藥業務貢獻突出，毛利潤已佔近78%！
醫藥產品銷售以學術推廣為主，然後再通過第三方分銷商（比如九州通）配送到各級醫院及醫療機構。
2018年7月東陽光併入東陽光藥之後，雖然2018年醫藥產品雖然只貢獻了20.85%的收入，但是因為毛利率高（83.65%），導致其毛利潤佔比將近一半。
2019年上半年醫藥產品更是同比增長了107%，銷售額為為30.71億，貢獻了42.2%的收入和78%的毛利潤！
從東陽光藥的財報可以看出，主要是核心產品可威大賣，同比增長了116.5%，單個產品就銷售了29.3億，貢獻了東陽光藥95.4%的營收。
電子新材料因為出口、化工行業因為周期波動的原因收入都有所下滑，特別是化工產品毛利率下降很明顯，和2017年完全是反過來。
傳統產品毛利率太低，收入波動性大，的確要升級技術。
東陽光也在年報的發展戰略中提出，把業務發展重心向醫藥製造以及具有更高附加值的電子新材料、氟化工材料、新能源等方向轉移。
但風雲君感覺，整體業務還是太多了，需要收縮下。
四、固定資產投資高，有息負債多，從而導致募資多，分紅少
歷史上，東陽光的業務極其多元化，並沒有給其帶來多少靚麗的業績，體現在財報上也是固定資產投資高、有息負債多，有些業務甚至陷入泥潭不能自拔。
比如東陽光持有60%股份的桐梓縣獅溪煤業有限公司，2017年和2018年都虧了1個多億，虧損比營業收入還多。
還存在煤業公司的相關訴訟。
跟這個有關的是，東陽光無形資產金額也很高，2018年底有23.57億，將近一半都是就是礦產權（採礦權和探礦權）。
從實際上2003年的重組上市後，東陽光累計歸母淨利潤為31.38億，現金分紅了5.97億，股利支付率為19.02%。
但2007年和2014年分別募資了4.61億和9.73億，合計股權融資了14.14億，是分紅金額的2倍以上，這還不考慮2007年10.33億和2018年32.21億發行股份收購東陽光資產。
2007年的募投項目為：
3.57億投資鋁箔年產6萬噸空調散熱器鋁箔項目的後續建設；
0.23億投資乳源分公司年產1萬噸親水箔生產線擴建項目；
2014年的募投項目為：
計劃投資5.2億擴建3500萬平方米高比容腐蝕箔生產線；
計劃投資0.82億擴建擴建2100萬平方米中高壓化成箔生產線。
這些產能的擴張也導致固定資產增加，固定資產加在建工程金額從2014年的42.2億增加到74.99億。
2018年在建工程預算投入31.69億，已經投入20多億，還有10多億要投，其中預算金額比較大的項目是：
3.77億礦井及附屬工程；
2.79億磷酸鋰鐵電池項目；
3.16億氟化工新型環保製冷劑二期項目；
9.93億內蒙古化成箔生產線；
3.5億仿製類藥物產業化及大產品製劑項目；
4.89億甘精及門冬胰島素原料項目。
在利潤和現金流不足情況下，再加上併購關聯方的資產，只能依賴融資維持企業經營。
有息負債高企，短期借款很高，2019年第三季度應付債券增加主要是發行了4億美元的可轉債。
2018年底有息負債明細分別為：
31.41億短期借款，主要保證借款居多；
4.55億一年期到期的非流動負債有2.67億其他非流動負債（主要是融資租賃借款）和1.88億的短期應付債券；
8.02億長期借款為主要為抵押和保證借款
9.99億其他流動負債為短期應付債券；
5.06億應付債券主要為5年期的公司債。
其中2018年短期應付債券基本都是270天的，年利率也不低，基本在5.5%-7%之間，18東陽光SCP001和SCP002的利率為6.43%和6.78%。
這也導致東陽光整體負債率處於比較高的水平，2017年資產負債率為64.14%，2018年因為合併東陽光藥（負債率極低）負債率下降明顯。
同時風雲君也發現，控股股東股權質押率相當之高。截至最新2020年2月15日，控股股東一致行動人質押比率為78.79%，至少從2017年以來都是這種狀態。
五、總結
東陽光2017年以前的業務淨利率水平都比較低，2016年達到最低點1.11%，2017年供給側改革後淨利率有所恢復，2018年合併完東陽光藥後淨利率提高到12.79%。
扣非後ROE（攤薄）也是2017年之後有所好轉，最新的2019年前三季度扣非後ROE為10.42%。
最近一年東陽光也做了回購，自2019年1月4日提出10億-20億的回購預案，截至2020年1月20日東陽光累計回購了10.09億。
不過按照回購計劃，回購股份優先用於發行可轉債的：
不低於6億-12億用於發行可轉債；
剩餘用於員工持股計劃。
也就是說相當於又流轉了，而且只有在36個月之內沒有用於以上用途才註銷。
但那是不可能的：因為我們知道東陽光存在4億美元的黑石基金可轉債（實際上是東陽光藥發行的）。
風雲君更偏好於註銷回購的行為，因為這樣才能真正減少股份，進而提高股價。
整體上東陽光合併東陽光藥之後，盈利水平得到改善，但整體業務還是多元化。2019年上半年電子材料和化工業務收入下滑，靠著高增長的醫藥業務業績還算良好。
應該說醫藥板塊是塊優質的資產，收購東陽光藥回歸A股是一個正確的選擇，畢竟估值更高，合併後截至目前東陽光還沒有什麼資本運作的動作（比如定增）。
最後，對於東陽光未來長期的高質量發展，還是那句話：企業要做減法，聚焦才是王道。
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