根據審計署24號公告披露，2012年審計範圍內的地方融資平臺和公路行業普遍存在「借新還舊」的情況，且「借新還舊」比例較高，消息一出即引爆了市場對相關行業蓄積已久的風險情緒，至今餘波未了。雖然評級機構頻頻上調相關企業主體評級，但投資者仍然避而遠之。甚至有市場人士表示，目前包括政府等舉債主體的「借新還舊」行為本質上就是「龐氏騙局」，極易引發系統性風險。筆者認為，應正確客觀看待「借新還舊」，既不能對其風險熟視無睹，也不能視為洪水猛獸，應具體情況具體分析。
長期以來，市場各方對「借新還舊」整體持消極懷疑態度。首先，監管機構對「借新還舊」的審慎和警惕感染了市場情緒。「借新還舊」概念首見於《不良貸款認定暫行辦法》，該辦法第九條規定，除符合四項條件的「借新還舊」貸款可列入正常類外，「貸款到期後未歸還，又重新貸款用於歸還部分或全部原貸款的，應依據借款人的實際還款能力認定不良貸款」，「借新還舊」就此被打上「不良貸款」標籤；而替代該辦法的《貸款風險分類指引》第十條規定，「借新還舊，或者需通過其他融資方式償還」的貸款應至少歸為關注類；2009年1月，銀監會更是明確要求「嚴禁項目貸款借新還舊」。其次，系列風險事件中廣泛存在的「借新還舊」部分印證並加劇了市場擔憂。由於「借新還舊」貸款制度存在較大的操作漏洞，經常被銀行、企業及其經辦人員利用，以達到掩蓋資產質量惡化、逃避責任追究甚至惡意逃廢債的目的，極易導致潛在風險積蓄甚至突然爆發。譬如，隨著「德隆系」繁華散盡，市場才發現其產業體系幾乎完全依靠銀行資金堆砌而成，其銀行貸款主要用途之一就是「借新還舊」。
隨著外部監管強化和金融體系的發展，「借新還舊」的內涵和表現特徵都發生了重大變化。首先，「借新」時點由「到期後」前移至「到期前」。隨著徵信體系的構建和逐步完善，金融機構和企業之間信息不對稱程度顯著降低，加上風險管理能力的強化，金融機構很難再給違約企業新增貸款，「貸款到期後未歸還，又重新貸款」幾無可能；其次，「借新」來源也由銀行擴展到信託、理財等影子銀行和債券市場。一方面，隨著「三個辦法一個指引」等貸款業務法規框架的頒布實施以及受託支付方式廣泛應用，直接「以貸還貸」操作難度加大，往往需要和其他資金「倒一下」；另一方面，近年來，信託、理財等影子銀行體系蓬勃發展，加上債券市場快速崛起，企業「借新還舊」資金渠道得到了實質性拓寬。根據Wind數據統計，在非金融企業上半年公開發行的各類債券中，862隻募集資金用途涉及還款，佔比達67%；償還借款7479億元，佔全部募集資金43%。其中，企業債券因更加強調項目用途，僅有1隻涉及還款，佔比不足1%，償還借款40億元，佔募集資金1%；其次是公司債券，31隻涉及還款，佔38%，償還借款442億元，佔募集資金36%；最高的是短融、超短融、中票等非金融企業債務融資工具，811隻涉及還款，佔比高達83%，償還借款6996億元，佔募集資金53%。
「借新還舊」是企業穩健經營的內在要求，也是金融深化的必然結果，不能將其簡單等同於違規或高風險。首先，「借新還舊」是企業正常經營的內在需要，而金融深化則為「借新還舊」提供了外部條件。通過「借新還舊」，尤其是債券等產品對銀行貸款的替代，企業可以拓展融資渠道，增強財務彈性，這對於吃盡銀行「晴天送傘，雨天收傘」苦頭的企業尤為重要；同時，在利率尚未完全市場化、非銀行融資方興未艾的背景下，企業可以通過「借新還舊」降低財務成本。譬如，債券發行利率在歷史上絕大部分時候都低於銀行實際貸款利率，企業信用越好，利差就越大，極端情況下甚至超過400BP，對於融資規模動輒成百上千億元的企業而言，「借新還舊」可節約數億元甚至數十億元融資成本；此外，「借新還舊」是企業有效管理流動性風險的重要手段。一般而言，越是資本密集型、投資回收期越長的行業，企業流動性管理就越難，「借新還舊」就越普遍和頻繁。以公路為例，項目投資規模動則數十億元乃至數百億元，大部分貸款期限超過20年，貸款銀行、借款企業都很難準確預估項目未來現金流和企業自由現金流情況，必然經常出現流動性缺口，這也就不難理解，為何公路行業和平臺「借新還舊」現象突出了。而且，就連將流動性管理視為生命線的金融機構都需藉助資本市場頻繁「借新還舊」，更何況是企業呢？
其次，「借新還舊」符合法律法規相關規定。《貸款風險分類指引》事實上承認了「借新還舊」的合規性，最高法《關於適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》更是直接確認了其合法性。最後，「借新還舊」不等於高風險。與傳統模式不同，現有「借新還舊」大多是新債權人新增債務償還原債權人存量債務，若企業償債能力實質性惡化或者違約，在金融機構風險控制和激勵機制日益完善的背景下，除追求高風險、高收益的風險偏好型機構外，其它債權人難有新增債務動力。從這個角度看，「借新還舊」甚至可以在很大程度上被視為優質企業的「特權」。
當前，企業整體財務槓桿已升至亞洲金融危機之前的水平，存在較大的去槓桿壓力，同時經濟也正處於減速換檔、調整結構的關鍵時期。只有保持相對穩定的流動性環境，並允許適度「借新還舊」，企業才可能以時間換空間，平滑債務期限結構，漸進有序去槓桿，才能強化經濟平穩著陸、從容換檔的微觀基礎。在此過程中，即使出現金融機構向高風險企業「借新」以「還舊」的情況，各方也不宜反應過度、因噎廢食，畢竟風險偏好型投資者的廣泛存在就是金融體系成熟的重要標誌，當然前提是企業能夠積極履行信息披露責任，金融機構具備較強的風險識別和定價能力，而且其道德風險能夠得到有效約束和管控。陽光是最好的防腐劑，「開正門、堵後門、控偏門」的管理思路同樣適用於「借新還舊」。可以預見，隨著對「影子銀行」監管的持續趨嚴，信息披露更及時透明、投資者保護機制更完善、機構投資決策更加陽光、融資成本相對更低的債券市場將在企業「借新還舊」、有序去槓桿進程中發揮更為重要的作用。
（作者單位為中債資信評估有限責任公司信息研究部）