摘要：A股風口之中的「對賭協議」，再掀一陣資本波瀾。王健林的「對賭協議」尚在風中飄揚，11月2日，周鴻禕又籤下一份89億元的「軍令狀」，360的「對賭協議」目標是否偏高？
A股風口之中的「對賭協議」，再掀一陣資本波瀾。
王健林的「對賭協議」尚在風中飄揚，11月2日，周鴻禕又籤下一份89億元的「軍令狀」。
11月2日晚間，江南嘉捷（601310.SH）發布資產重組公告，360借殼江南嘉捷回歸A股。
耐人尋味的是，周鴻禕籤下一份「對賭協議」。為順利完成借殼，360承諾最近3年扣非歸母淨利潤合計不低於89億元。即2017、2018和2019年度，扣非歸母淨利潤分別不低於22億元、29億元和38億元。
當晚午夜時分，興奮的周鴻禕在朋友圈「曬心情」，感謝團隊半夜還在奮鬥，謝謝大家幾年來堅持、堅強、堅韌。
「26.2%」是一道難逾越的坎？
興奮之餘，奇虎360回歸A股帶來的一場 「新網際網路造富運動」，在這個周末特別引人注目。
輿論認為，上述業績承諾相當於近3年的年均複合增長率為26.2%。該重組消息甫一發布，立即掀起一陣波瀾。
從重組方案中，我們可以劃出幾個重點：
1）360公司100%股權擬作價504.16億元置入，江南嘉捷的全部資產作價18.72億元被置出上市公司。
2）交易完成後，奇信志成（控股股東）持股48.74%；周鴻禕（實際控制人）直接或間接控制63.70%股份。
3）關於業績承諾：2017年至2019年，360淨利潤分別不低於22億元、29億元、38億元。否則，需要進行股份及現金補償。
所有問題的焦點在於，周鴻禕的這一業績承諾能否完成？
公告披露的360財務數據顯示，今年上半年扣非淨利潤為9.95億元，相當於完成了全年承諾的45%。另據披露的數據，360在2017年上半年實現營業收入52.87億元，歸屬母公司所有者淨利潤14.10億元。
由此可以看出，360雖然今年上半年歸母淨利潤達到14.10億元，但是扣非淨利潤才9.95億元。這說明目前360公司的「非經常性損益」較大。
需要指出的是，上述業績承諾是指的「扣非歸母淨利潤」，這一目標對於周鴻禕來說，仍然存在一定的壓力。
從此前2014-2016年3年來看，360公司的扣非歸母淨利潤分別為5.29億元、10.65億元和7.44億元。
11月14日，一位基金業投研負責人對華爾街見聞表示，「從承諾的業績增長來看，這一目標並不算太高，並不是一項『完不成的任務』。基於此，目前該重組方案在A股市場獲得的認同度比較高。」
該人士對於360的業績偏樂觀，他認為今年上半年的扣非淨利潤已經接近10億元，比2015年全年10.65億才少一個億。如此測算，今年下半年360隻需實現扣非淨利潤超過12億元，即可完成今年的承諾任務。這說明今年以來，360的業績增長速度顯著加快，不排除下半年努力一把就可以完成22億的扣非淨利潤。
業務構成方面，在今年上半年360的主營業務中，網際網路廣告及服務收入為38.27億元，佔總營收的72.44%。以遊戲為主的網際網路增值服務營收為8.8億元，佔總營收的16.66%。此外，智能硬體的收入為8.77%。
目前部分觀點認為，值得擔憂的是，360的營收增速依然放緩。從歷史縱向來看，2015年主營業務收入為93.57億元，同比增幅近20%。而2016年的營收為99.07億，只增加了5.5億元，同比增幅僅為6%。
與此同時，360管理層給出的2017年營業收入目標值為119億元。目前這一目標值並不算高，看來四季度「紅衣教主」周鴻禕的考驗仍然艱巨。
新發行股份的分配比例
本次交易完成後，上市公司江南嘉捷的實際控制人變更為360董事長周鴻禕。
需要說明的是，本次交易完成後，360公司實現重組上市，奇信志成將持有總股本的48.74%，成為公司控股股東。周鴻禕直接或間接控制63.70%的股份，成為實際控制人。
具體操作步驟可以分解為以下幾個方面：
1）基於《標的股權資產評估報告》所確定的標的資產，（360公司）評估價值為504億元；
2）江南嘉捷向360全體股東轉讓嘉捷機電9.71%股權的交易價款共計18,179.75 萬元；
3）通過重大資產置換與360全體股東擬置入資產的價款等值部分相抵消，抵消後擬置入資產剩餘差額為502億元。
4）各方同意，江南嘉捷以向360全體股東非公開發行新股，支付上述擬置入資產與擬置換資產的差額部分共計502億元。
基於上述增發方案，江南嘉捷擬向360全體股東發行的股份數量為：
360估值放大8倍？
鑑於王健林的前車之鑑，萬達商業回歸A股的「對賭協議」敲響了一記警鐘。
值得深思的是，360的「對賭協議」目標究竟是否偏高？周鴻禕如何帶領奇虎360完成業績承諾？
我們不妨先查證一下360的歷史市值：
1）奇虎360於2011年在美國紐交所上市，上市當天以27美元開盤，較發行價14.5美元上漲了86.2%。
2）奇虎360股價2014年3月最高漲至124美元，隨後持續下跌，摘牌價格只有76.92美元。
3）截止2015年5月底，奇虎360的市值縮水至64億美元，還不到過去市值高點的一半。
4）2016年7月18日，360公司宣布從納斯達克退市，為此耗資93億美元（當時約合人民幣620億元）。
5）2016年7月29日，奇虎360正式從納斯達克退市，市值定格在99.18億美元。
由此測算，從紐交所到A股借殼的一年多，360估值比私有化時減少了100億元。
據了解，周鴻禕做出私有化決定之後，在公司內部郵件中寫道：「我們很多人認為，360目前80億美元的市值，並未充分體現360的公司價值。」
360在美國的發行價是14.55美元，退市價格是77美元；退市價是發行價的5倍，私有化價格並不低。無奈之際，周鴻禕被迫舉債兩百多億，變成了「負翁」，最終實現私有化。
據了解，中金公司在一份報告中分析，如果奇虎360回歸A股上市，市值將高達3800億元。其中，PSP業務估值1400億元、搜索業務1100億元、遊戲業務740億元、企業安全業務420億元、智慧型手機業務140億元，合計估值為3800億元。也就是說，A股上市之後360目前504億元的估值有可能擴大7-8倍。
有關投資人士指出，如果此次360借殼成功，對於準備回歸的中概股來說，也許是一個重大信號。
不過，同為「對賭協議」所迫的王健林顯然更加棘手，因為萬達各種債務纏身。目前來看，「中國首富」王健林在短期內很難擺脫這一窘境。