如需報告請登錄【未來智庫】。
1、宏觀篇：如何理解「雙循環」格局（略）
內外經濟循環理論是指，在一個開放的經濟系統內建立一種機制, 統一系統內外兩個經濟循環，二者形成動態互補機制。當外界環境較好時，以外循環帶動內循環，進而推動系統的發展；當外界環境不佳，但內部環境較好時，通過政策調整，避免和減少外循環造成的損失，以內循環帶動系統的發展；當外界環境和內部環境都良好時，可以發揮兩者的協調優勢，達到 1+ 1> 2 的目的；當外界、內部環境都不理想時，兩者互補可以減少損失。在開放的經濟系統內，內外部經濟循環協調互補的機制有利於各國發揮比較優勢。
2. 線上流量——傳媒篇: 多元線上消費場景未來可期
2.1. 線上流量加速增長，助力復工復產、為內循環提供動能
線上消費流量池持續擴張，促進消費形態更新升級、激活內需。我國網民總數和網際網路普及率呈現逐年穩步增長的態勢。截至 2020 年 3 月，我國網民規模達到 9.04億，相較 2018 年底增長 9.05%，網際網路普及率為 64.5%，與 2018 年底相比+4.9pcts；網際網路在近十年間實現了跨越式的發展，極大地改變了人們的生產生活，成為了國民經濟新的增長點。與此同時，我國網絡購物用戶規模也不斷擴大，從 2015 年的4.1 億增長到了 2020 年 3 月的 7.1 億，網絡購物使用率也在 2020 年 3 月達到 78.6%，構成了線上消費的基本盤。線上消費以其便利的購物體驗和廣泛的用戶觸達得到了消費者的青睞，近年來更通過模式創新促進了消費升級、加速了內需的釋放。
疫情期間「宅經濟」迅猛發展，成為線上消費流量增長引擎。疫情爆發對國民經濟運行帶來負向衝擊，消費品零售額首次呈現斷崖式下跌，截至 2020 年 6 月，社會消費品零售總額累計值 17.2 萬億元，同比大幅下跌 11.4%。疫情防控態勢下消費方式和消費行為發生明顯變化，線下流量加速向線上遷移，「宅經濟」逆勢增長。2020年 6 月實物商品網上零售額累計 4.35 萬億元，同比增長 14.3%,同時實物商品網上零售額佔社會消費品零售總額比例達到 25.2%，相較去年同期+5.7pcts，成為疫情衝擊下經濟復甦的一針「強心劑」，有效促進了消費回補及潛力釋放。
疫情導致線上流量黏性增加，未來防控常態化將在長期內延續該趨勢。疫情重塑了工作、生活、娛樂等場景，「雲辦公」、「雲課堂」、「雲問診」等「網際網路+」時代下的新模式實現了爆發式的增長。2020 年 3 月人均單日使用時長達 7.3 小時，相比2019 年 12 月增長 21.7%；人均打開 APP 個數 25.5 個，較上年 12 月+0.5 個，用戶對線上的依賴程度加深。雖然隨著國內疫情防控取得成效，2020 年 6 月人均使用時長和打開 APP 個數均有所回落，但與上年同期相比仍呈增長態勢。全球疫情形勢仍然嚴峻，「外防輸入、內防反彈」成為指導思想，疫情防控將在長時期內呈現常態化趨勢，各類企業也紛紛將線下業務遷移至線上。在此背景下，預測線上流量將在長期內穩定於較高水平，為國內消費提供強大的用戶基礎，持續為內循環提供動能。
2.2. 各細分行業發力線上，疫情中打造發展新增長點
疫情催化各細分行業線上布局，各類應用用戶規模創新高。自網際網路在我國實現跨越式發展以來，線上消費市場日益壯大，線上渠道也逐漸被各行業所重視，成為了各類企業發展的良策。疫情發生以來，各行業的線上發展提速，這是整體消費下降態勢下企業維持生存、尋求發展必然選擇，也在客觀上協助了疫情防控，保障了消費者生活生產需求，為消費市場的穩定做出了巨大貢獻。從增量看，2020 年 3 月同比用戶增量排名前 10 的細分行業主要集中於辦公、支付、娛樂、教育等領域，增量均超過 3 千萬；其中，效率辦公、電子政務、教育工具的 yoy 更超過了 100%，實現了爆發式增長。
1）直播電商全面爆發，政策扶持未來可期
電商行業受益於「宅經濟」，各大平臺 GMV 再創新高。根據星圖數據統計，2020 年「618」全網 GMV 達 4573 億，同比增長 43.8%；各大平臺表現亮眼，天貓「618」累計下單金額 6982 億元，首小時總成交額同比增長 100%；京東「618」GMV 達 2692億元，同比增長 33%；拼多多「618」期間平臺訂單量較去年同期增長 119%。作為疫情後的首個購物大促，用戶消費熱情得到了充分的釋放，消費市場信心重振，電商行業再次走上發展的快車道。
直播賦能電商，KOL 帶貨轉化率上升。自 2017 年起，各大平臺積極探索「直播+」模式，進行線上引流。而直播因其可視性、便捷性、互動性，與電商有著天然的契合，「直播+電商」成為電商獲取流量、提高銷售額的有力手段，觀看直播也逐漸成為人們的上網習慣之一。直播電商市場規模從 2017 年的 190 億元大幅增長至 2019年的 4338 億元，複合增長率達 711.2%，預計 2020 年市場規模將達到 9610 億元。疫情期間，「直播+電商」模式繼續保持增長，全網 KOL 帶貨轉化率有所提升，2020年 5 月帶貨轉化率 11.1%,相比 2020 年 1 月+3pcts。傳統 KOL 繼續發力直播，而明星、企業家、法官、鎮長村長等其他行業的人士也加入直播帶貨的行列，為直播電商帶來了新的活力。
各地出臺政策扶持，「直播+電商」大有可為。直播+電商在疫情期間充當了消費市場的穩定器，為內循環提供了強大動力，因而得到了國家和各地區的重視，相關扶持政策也相繼出臺。國家層面，國家發改委等 13 部門發布《關於支持新業態新模式健康發展激活消費市場帶動擴大就業的意見》，支持微商電商、網絡直播等多樣化的自主就業、分時就業。地區層面，截至 7 月 31 日，至少有 22 地出臺了直播電商相關扶持政策，在資金、場地、人才培養等方面提供支持，鼓勵開展直播電商，促進線上線下融合發展，打造經濟發展新的增長極。預計後期將有更多地區跟進，出臺直播電商相關政策，為「直播+電商」創造良好的發展環境，使其成為線上流量池的活力源。
2）遊戲新戶深度轉化，規模再上新臺階
受疫情期間「宅娛樂」影響，2020 年 1~6 月中國遊戲市場實際銷售收入呈現顯著提高趨勢。據遊戲工委和中國音像與數字出版協會發布的《2020 年 1~6 月中國遊戲產業報告》顯示，2020 年 1~6 月遊戲市場實際銷售收入較 2019 年增加 254.74 億元，同比增長 22.34%，其中移動遊戲增加 276 億元，同比增長 35.81%。疫情期間移動遊戲憑藉其下載方便、入手簡單、隨時隨地進入遊戲等特點，在其原有的增長趨勢之上獲得額外增量，單年增長幅度最大，同比增長速率達到三年最高
遊戲行業成功實現新用戶深度轉化，活躍用戶規模同比擴大。自 2019 年 1 月至 2020年 5 月，智能移動終端月活躍用戶規模較為穩定，移動遊戲行業月活躍滲透率在寒暑假期間有小幅上升，假期結束後立即回落。2020 年受疫情影響，1 月到 5 月，活躍滲透率居高不下，維持在 42%-52%之間。2020 年 3-5 月移動遊戲行業月活躍用戶規模為 7.4、7.6、7.5 億人，同比增長 8.8%、15.2%、11.9%。疫情為移動遊戲行業帶來新的用戶群體，憑藉優秀的遊戲內容和豐富的運營經驗，遊戲行業將新用戶成功發展為深度用戶，擴大了活躍用戶規模。
疫情影響下，春節過後遊戲用戶使用時長不減反增。2020 年 Q1 移動遊戲用戶日均使用時長達 38.6 分鐘，環比增長 70.43%，同比增長 113.3%。Q1 為春節結束後返工季度，往年用戶使用時長均有下降趨勢，但由於 2020 年受疫情期間，復工復產延後，用戶居家時間整體上漲，遊戲作為用戶 APP 使用時長 TOP10，日均使用時長顯著提升。
3）視頻平臺百花齊放，用戶規模粘性雙增
2020 年春節期間，受疫情爆發的短期刺激，網際網路用戶規模出現短暫的爆發式增長。居家時長的大幅增加以及外出的限制使得大眾普遍轉向網際網路娛樂，長視頻平臺和短視頻平臺都因此收穫了短暫的活躍用戶數爆發。
從 MAU（月活躍用戶數）來看，2019 年 12 月至 2020 年 4 月，各家長視頻平臺都出現了月活躍用戶數的短暫增長，於 2020 年 2 月到達頂峰。愛奇藝和騰訊視頻的月活躍用戶數遠超優酷視頻，優酷視頻呈現下降態勢，而芒果 TV 呈現上升態勢。
從人均單日使用時長來看，愛奇藝和騰訊視頻的用戶人均單日使用時長均在今年 2月達到了近一年的峰值，其中愛奇藝 86.14 分鐘，騰訊視頻 80.75 分鐘。而芒果 TV的人均單日使用時長受到平臺內容和競爭平臺內容的影響，呈現出巨大的波動。
短視頻平臺而言，從 MAU（月活躍用戶數）來看，抖音和快手均在 2020 年 1 月和2 月出現了高峰，其中快手 1 月約為 49281 萬人，抖音在這兩月中均超過了 55000萬人。 值得一提的是，抖音在 2020 年 6 月完成了月活躍用戶數對頭部長視頻平臺的超越。整體而言，快手和抖音的月活躍用戶數都在不斷呈增長態勢。
從人均單日使用時長來看，抖音和快手均在 2020 年 1 月至 3 月出現了高峰，其中峰值分別是快手 3 月的 92.96 分鐘和抖音 2 月的 97.37 分鐘。進入 2020 年以來，抖音的人均單日使用時長平均超出去年同期近 30 分鐘。可見，疫情的影響刺激了人們對於短視頻平臺的使用和依賴，且幅度相當可觀。
4）線上教育蓬勃發展，線上流量巨大入口
疫情同樣為在線教育行業帶來了巨大的需求。根據七麥數據，猿輔導 APP（猿輔導-小學初中高中全科在線互動直播課）和學而思 APP（學而思網校-中小學生互動學習平臺）均在一月底至二月初出現了下載量的高峰。其中，猿輔導 APP 於今年 1月 31 日登上教育類 APP 榜單第二名，並在 2 月 18 日前一直保持了前 20 名的位臵。而學而思 APP 在 1 月 28 日進入了教育類榜單的前 10 名，在 2 月 1 日到 2 月 13 日的兩周內一直保持著榜單前五名的位臵。最高點出現在 2 月 4 日，學而思 APP 登上了免費 APP 總榜的第 4 名，同期，在 2 月 6 日，猿輔導 APP 登上了免費總榜的第12 名。
3. 線下流通—物流篇：快遞受益內循環流通，供應鏈迎來技術金融雙賦能
3.1. 線上供需兩旺+網購高頻化，快遞超預期增長
疫情對購物生態的改變為長期、不可逆的變化，加速線上供需兩端的提升。購物環境的繁榮有賴於供需兩端的旺盛，一方面線上品類的增加將為消費者提供更多選擇，吸引消費者購物線上化，另一方面線下消費者消費模式的改變，使購物往線上遷移。
線下商家加速線上遷移。疫情也成為線下實體企業實現轉型的重要戰役，消費者減小外出購物需求，尋找打破時間、空間限制的購物渠道對實體企業至關重要。2 月，淘寶每天超過 3 萬人在淘寶開新店，直接上淘寶直播賣貨的廠商同比增長 50%。根據 2020 年 618 前入駐電商平臺的部分品牌展示，如房地產開發企業、奢侈品牌、汽車企業等注重線下體驗的品類亦由線下轉移至線上。
疫情加速消費者線上遷移。以 2019 年和 2020 年的 5 月移動網際網路用戶年齡結構做比較，其中 18 歲以下及 46 歲以上的用戶佔比明顯提升，而該部分年齡結構的人群代表了網際網路向年輕化和年老化兩大用戶群體網上滲透率提升的趨勢。以歷年 618PC 端和移動端電商滲透率數據為例，網購滲透率逐年提升，其中不論是 PC 端還是移動端 22020 年 618 較 2019 年明顯提升。
2020年2月以後，實物商品網上零售總額佔社會零售總額比例呈現加速上升的趨勢。我們認為，這並非疫情下短暫性的線下消費需求往線上遷移，其背後線上供需雙升的變化才是核心原因，且該種變化是不可逆的，即使在疫情結束後，無論是該部分消費者還是這部分商家仍然將作為線上交易穩定的供給者和需求者存在。
國內消費基本恢復至去年同期水平，網購繼續繁榮。6 月社會消費品零售總額同比減少 1.04%，連續 4 個月改善，國內消費基本恢復至去年同期水平，預計 7 月有望轉正。如前所述，線下消費往線上遷移的趨勢不僅對衝疫情下消費的負面影響，反而使網購仍然保持高速發展狀態。年初至今，網上零售總額一直保持正增長，且呈現加速向上趨勢，6 月實物商品網上零售總額同比增長達 25.70%。
線上消費趨於高頻。打破時空限制的線上購物天然具有便利性，而快遞的高時效和低費用更使高頻購物變為可能。在線上供需雙增的推動下，消費者購物頻率明顯提升。對比疫情前後京東、天貓客戶購物頻率，疫情後京東及天貓每周購物一次客戶佔比分別達 61.7%、58.3%，較往年提升明顯。
電商流通環節充分受益，快遞業務量增速持續超預期。在線上供需兩旺及用戶購物高頻化的推動下，今年快遞業務量持續超預期。2 月快遞業務量增速僅為 4.05%，核心原因是快遞企業復工復產面臨較大壓力，產能端的供給壓制使快遞業務量增速低於預期，隨著企業恢復正常運營及網購消費釋放，快遞業務量恢復快速增長，業務量增速持續超出市場預期。4 月-6 月快遞業務量增速分別達 30%以上，收入增速達 20%以上。「電商興則快遞興」，在電商景氣的大背景下，線上購物高頻化將使快遞行業以更高的增速成長。
3.2. 區塊鏈技術賦能物流，金融環境改善為供應鏈發展提供機遇
重視區塊鏈技術對物流行業的改造及金融環境改善為供應鏈所帶來的機會。疫情對國內需求造成一定衝擊，快遞物流反映較為明顯。2020 年 2 月國內貨運量同比減少37.14%，隨著經濟逐步恢復，公路貨運量逐月增長，下滑幅度逐步縮小。站在全年的角度，疫情對物流衝擊逐步消退，我們更加重視技術對行業的變革以及金融環境改善為供應鏈企業所帶來的機遇。
供應鏈痛點明顯，區塊鏈自身優勢便於切入解決。供應鏈由物流、信息流、資金流、商流共同組成，是將行業內的供應商、製造商、分銷商、零售商、用戶串聯在一起的複雜結構。供應鏈參與主體眾多，並且相互之間需要大量的協助處理，但彼此之間卻互相獨立，因此信息方面缺乏有效流通，造成供應鏈面臨兩大常見的問題：
供應鏈參與環節多，易出現假冒偽劣產品，當客戶需要追責或者供應鏈各個環節出現糾紛時，耗時耗力且不一定能夠可行；
信息不流暢導致參與者無法知道各個環節具體狀況，合作溝通效率低。
因此傳統供應鏈和物流管理容易浪費成本以及發生錯誤。數據可靠性問題、成本問題以及數據準確性問題成為限制供應鏈發展的三大痛點。
區塊鏈應用於供應鏈具備多重優勢，可有效降低物流成本區塊鏈是一種在數字分布式帳本中處理和記錄交易的技術。在實際應用中，區塊鏈應用於供應鏈可以幫助各個環節記錄價格、日期、位臵、質量、認證等相關信息（解決數據透明性及準確性問題）。而區塊鏈技術可提高該些技術的可追溯性，降低各個環節因為追溯產品假冒偽劣造成的時間成本，提升系統管理協調能力並強化供應鏈鏈條管理者的地位，因此能夠簡化管理流程、精簡人員結構、大幅減少第三方等，從而節省成本（解決成本問題）。根據德勤研究顯示，區塊鏈應用於供應鏈可在網絡信息一體化、網絡成員動態化、網絡信息靈活透明化、企業間信息交互電子化、資產數位化、產品信息可視化、金融信息真實完備化、監管智能化、生態信任化等 9 個方面進行提升。2018 年，三星 SDS 區塊鏈主管 Song Kwang-woo 表示，三星正在考慮使用區塊鏈帳本系統追蹤全球每年價值數百億美元的貨運，該系統能將運輸成本降低 20%。
A 股多家物流企業重視區塊鏈技術對供應鏈環節的優化，均投入大量資源重點發展。2019 年國家鼓勵企業積極開展區塊鏈技術研究，眾多物流企業展開布局。目前，已有眾多物流企業項目落地並付諸於實際應用。其中傳化智聯的網絡貨運平臺已融合區塊鏈技術，怡亞通旗下「星鏈友店」月 GMV 已達數億元，易見股份已完成 3.0版本升級。區塊鏈技術在供應鏈領域的應用已逐漸由試水步入推廣應用。
大宗供應鏈在實際業務操作中，一般與客戶籤訂一攬子打包價，因此對於各項業務的利潤源難以界定。按照上述對供應鏈企業分類的理解，拆分來看，我們認為大宗供應鏈企業在整體服務過程中，利潤源大致可以分為三個部分：1.為客戶提供資金服務的收入，賺取的是資金的利差；2.為客戶提供倉儲、運輸等物流服務，從而賺取物流服務收入，賺取的是服務費；3.憑藉自身平臺或規模優勢產生規模效應，對上下遊產生更強議價能力，從而獲取商品貿易價差（這其中也包含了各個環節的流程服務費）。
由於資金的收入與支出發生在不同時刻，因此產生了資金缺口。供應鏈涉及上下遊，屬於資金密集型行業。因此從供應商到銷售商均存在較大的資金壓力，主要在三個環節：在採購端預付帳款佔用的資金，存貨佔用的資金，以及下遊銷售商的應收帳款佔有資金。這些環節使企業存在較大的資金障礙。供應鏈企業作為服務全產業環節的服務供應商，需要解決上下遊資金問題。
寬信用繼續，行業發展迎來重要拐點。7 月 30 日，中共中央政治局會議表示當前經濟恢復的基礎並不牢固，中小微企業仍面臨較大的經營困境。會議指出，要確保宏觀政策落地見效。1）財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。2）貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。3）宏觀經濟政策要加強協調配合，促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應。我們認為下半年貨幣政策依然是寬信用穩貨幣的組合，並且注重精準導向，綜合融資成本要明顯下降。總體上，貨幣政策暫未到退出時，收斂而非收緊。寬信用繼續，隨著金融環境改善支持，行業發展迎來重要拐點。
4. 「外循環」之入境免稅：消費回流下國內市場厚積薄發
4.1. 海外市場：發展成熟，穩健增長
免稅業起源於二戰時期，服務於未享受本國福利的境外人員。免稅業最初誕生是由於境外人員來訪時並未享受到本國的福利政策，應將增值稅/消費稅等消費行為相關稅賦給予退還，採取在離境區域設立免稅店的形式提供返還。1947 年，全球第一家免稅店在愛爾蘭的香農機場開業，為當時往返歐洲和北美航班的旅客提供服務，就此拉開了全球免稅行業快速發展的序幕。二戰後全球經貿往來日益頻繁、國際旅遊業迅速發展，免稅業作為國際旅遊消費的延伸逐漸成為各國吸引消費者、促進旅遊消費和扶持本國品牌的重要手段。
稅收政策千差萬別，對普通零售和免稅銷售價差的影響極為明顯。免稅政策一般對免稅限額、免稅產品類別、免稅產品數量作出規定，直接影響免稅業對消費者的吸引力。中國目前關稅稅率為 0%-35%，增值稅率為 3%-17%，另外還徵收 3%-56%的消費稅，入境免稅限額為 5000 元/年（連同口岸入境免稅店限額為 8000 元/年），離島免稅限額為 10 萬元/年。中國稅率在主要國家中處於偏高的水平，免稅限額相對寬鬆。
2019 年全球免稅銷售額 818 億美元/+4%，2008-2019 年複合增速 6%。分品類看，2018 年香化類產品是全球免稅銷售增長的主要驅動力，銷售額佔比達 40%，此外酒類/時尚精品分別佔比 15%/14%。分區域看，亞太/歐洲/美洲/中東/非洲分別佔比49%/27%/15%/8%/1%。分渠道看，機場為免稅銷售的主要渠道，2018 年機場免稅品銷售額 417 億美元/+9.3%/佔比 53%；市內口岸等其他渠道佔比在不斷提升，2018年同增 19.3%/佔比 41%；機上/輪渡渠道佔比 3%/3%。歐洲/中東/非洲主要以機場免稅為主；而亞太地區受益於市內&離島免稅政策，亞太地區非機場免稅體量大、空間廣，目前市內店是亞太地區增速最快的免稅渠道。
全球免稅業呈現寡頭壟斷趨勢。2018 年全球 TOP10 免稅集團銷售額達 411.6 億歐元/市佔率超 50%，免稅行業寡頭壟斷趨勢明顯。亞洲免稅集團表現亮眼，韓國樂天&新羅、泰國王權、中國中免過去六年複合增速均超 15%，遠超行業增速。
4.2. 海外龍頭：Dufry 的崛起之路（略）
4.3. 國內市場：砥礪前行，後發制人
中國免稅業起步較晚，發展至今共經歷 5 個階段。1979 年，中國旅遊服務公司獲國務院授權開設中國第一家免稅店，我國免稅業進入起步階段；1984 年，中國免稅品公司在國務院批准下成立，並對全國免稅業實行「四統一」管理，我國免稅業進入規範階段；2004-2009 年中國免稅行業產值複合增速達 25%，遠超全球 10%增長水平，我國免稅業進入高速發展階段；2011 年，海南島試點實施離島免稅政策，成為全球第四個離島免稅區域，開啟我國免稅業的開拓階段；2014 年，中免集團旗下三亞海棠灣國際購物中心開業，是我國乃至全球範圍內最大的免稅綜合店，自此我國免稅業進入綜合發展階段。
我國免稅業態分為出境免稅店、入境免稅店、市內店及離島免稅店。（1）出境免稅店設臵在機場/邊境/港口/車站等出境口岸的海關隔離區，是全球最常見的免稅店形式，銷售收入主要取決於機場、港口等口岸客流量，主要針對已辦理出境手續、即將前往境外的人員，對免稅消費額度沒有限制。（2）入境免稅店主要針對準備入境但尚未辦理完入境手續的旅客、以及隔離區內中轉旅客，在免稅業成熟國家入境免稅店兼備銷售點和提貨點的雙重功能，我國目前入境免稅額度為 8000 元/年。（3）市內店通常位於城市的繁華商業區，手持出入境護照並持有一定時間內離開本國有效機票的遊客可在此購買免稅品，免稅額度為 5000 元/年，提貨點一般設臵在口岸海關隔離區。（4）離島免稅店針對本國本土、本島以及外國離島、離境旅客，免稅額度 10 萬元/年，不限次數，提貨方式可為「島內付款提貨，海關離境驗放」或者機場專用商品受理點提取。
免稅價格極具吸引力。國內進口消費品的成本由完稅價格、關稅、消費稅、進項增值稅、城建稅、教育費附加等構成，其中關稅和消費稅根據商品品類不同而稅率有所差別，關稅、消費稅和增值稅合計佔總成本的比例為 20%-40%。由於免稅商品享受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策優惠，因此相比同類商品的專櫃價格，免稅店在價格上具備較強優勢。根據測算，國內免稅店各類消費品相比市場零售價的實際折價率（1-免稅店價格/市場零售價）為 10-60%，折價率最高的是香化和菸酒類（20%-40%），其次是箱包首飾類（20%-30%），食品飲料（大部分 10-20%）。
我國免稅牌照稀缺，呈現寡頭壟斷格局。我國對免稅業實行「統一經營、統一組織進貨、統一制定零售價格、統一制定管理規定」的政策，各類免稅業態均以授權牌照、指定專營公司的模式運營。我國目前共有 8 家獲得免稅業牌照的企業：分別為中免、日上免稅行（已被中免收購）、海免（擬注入中國中免）、珠免（格力地產擬收購）、深免、中出服、中僑免稅、王府井，此外海汽集團母公司海旅投也有望獲得一張免稅牌照；其中中免是唯一經國務院授權在全國範圍內開展免稅業務的國有專營公司；海免/珠免/深免作為區域性免稅運營商分別紮根於海南/珠海/深圳的口岸和機場；中出服隸屬國藥集團，主要服務出國人員，擁有市內免稅店牌照；中僑免稅隸屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內免稅店，為中國入境歸國人員提供補購免稅商業服務；王府井免稅牌照的具體內容還未確定。國旅旗下中免+日上+海免合計市佔率超過 90%。
政策引導消費回流，免稅行業潛力巨大。根據麥肯錫《2019 中國奢侈品報告》數據，中國消費者買走全球 1509 億美元的奢侈品，但其中 70%（1052 億美元）的消費發生在國外。近年來國家出臺系列政策引導消費回流：2011 年放開海南離島免稅，並不斷擴大旅客覆蓋範圍，增加免稅商品品類，提高免稅限額；2014 年放開口岸出境免稅店；2015 年增加免稅品種類和增設口岸進境免稅店；2016 年政府工作報告提出「降低部分消費品進口關稅，增設免稅店」；2018 年上海市商務局明確提出支持市內免稅店、口岸免稅店發展；2020 年放寬離島免稅購物額度從每年每人 3 萬元至10 萬元，擴大免稅商品種類，增加電子消費產品等 7 類消費者青睞商品、取消單件商品 8000 元免稅限額規定。免稅品市場與奢侈品市場的銷售品類&目標受眾重合度高，且免稅店是消費者購買奢侈品的重要途徑，因此免稅行業將承擔吸引國人海外消費回流的重任。2019 年全球免稅銷售額達 818 億美元，其中中國免稅銷售額 538億元人民幣/僅佔全球 8.7%份額。國人境外免稅購買額近 2000 億，伴隨政策引導和扶持，消費將明顯回流，國內免稅行業大有可為。
5. 「外循環」之跨境電商：格局大藍海，外循環出口升級突破點
5.1. 跨境電商成貿易新引擎，出口跨境電商助力經濟「外循環」
跨境電商成為進出口貿易的新引擎，佔進出口比例持續提升。隨著跨境電商的蓬勃發展，便捷、高效的跨境電商逐步替代傳統一般貿易，跨境電商交易規模佔進出口總規模比重逐步攀升，已由 2013 年的 6.6%上升至 2019 年的 29.3%。我們預計跨境電商佔進出口規模比例有望加速提升，2025 年佔比有望提升至 45%。
跨境電商仍處於快速發展階段，行業交易規模增速達 15%以上。近年來，國內進出口貿易總額增速平穩，但跨境電商交易規模快速增長，2010 年-2019 年國內跨境電商市場交易規模由 1.3 萬億元增長至 9.4 萬億元，增長近 6 倍，9 年的年均複合增長率達 20%以上。在 2013 年-2015 年間，國內跨境電商交易規模增速維持在 30%左右，處於快速擴張期。2015 年後，行業增速雖有下滑，但增速仍處於 15%以上的高景氣區間。
跨境出口電商佔主導的地位，將成為「外循環」重要推力。我國是世界上重要的商品出口大國，在進出口結構中，出口佔比偏重。在跨境電商領域，具備類似的貿易結構。在跨境電商進出口結構中，出口跨境電商佔比近 80%，出口跨境電商交易規模達 8 萬億元。尤其是出口跨境電商零售領域，近年來一直維持 20%以上高增長，市場交易規模近 2 萬億元，市場空間廣闊。
5.2. 疫情加速線上滲透率上升，跨境電商發展有望提速
疫情對全國貿易形成較大衝擊，尤其對於進出口方面。受全球新冠疫情影響，國內進出口皆受到一定衝擊，雖然 3 月開始國內疫情基本得到控制，但海外形勢依然嚴峻。疫情衝擊下，國內外供應鏈及需求皆受到負面影響，2020 年 4 月和 5 月國內進口同比-14.2%、16.7%，出口同比 3.4%、-3.3%。從總體來看，預計國內 2020 年進口及出口分別同比下滑 10.3%、10.2%。但從結構來看，跨境電商尤其是 B2C 領域有望加速成長。
疫情帶動 B 端及 C 端進行線上化遷移，加速跨境電商滲透率提升。疫情對貿易的影響分為兩端來看，一方面是疫情增加國際人員流動難度，營銷難度加大，迫使線下化的 B 端貿易往線上遷移；另一方面，疫情催生 C 端「宅經濟」，加速消費者線上滲透率提升，為跨境電商提供更多可轉換的用戶群體。
線上滲透率加速提升，2C 跨境電商迎來加速發展機遇。疫情下加速電商滲透率提升，以中國和美國為例，2020 年 5 月國內實物商品網上零售總額佔社會消費品零售總額比重已達 24.3%，較 2019 年提升 3.5pct，遠超 2019 年提升的 2.3pct。根據 Bankof America. U.S. Department of Commerce 數據顯示，美國 2020 年前三月電商滲透率加速上升，由 2019 年的 16%上升至 2020 年 3 月的 27%。
疫情下，我們認為線上化的正向影響大於消費者對收入悲觀預期減少消費量的負面影響，因此海外 C 端線上購買力不降反升。疫情衝擊下，對未來收入的悲觀預期導致消費者減少支出。但疫情導致消費者減少出行，將更多的購物行為轉移至線上，整體來看，疫情期間用戶線上購買力與購買頻次整體提升。根據艾媒諮詢數據顯示，2020 年第一季度疫情期間，有 40.3%的用戶購買力增加，跨境電商平臺用戶使用頻率增加的用戶佔比高達 65.3%。我們認為，從整體來看，疫情導致消費者對收入的悲觀預期將降低消費支出，但線下向線上的遷移影響度大於對消費的負面影響，因此總體來看，國內跨境電商用戶購買力及使用頻率反而提升。以進口跨境電商平臺天貓國際為例，今年 1-3 月，天貓國際有 20 萬個新品上線，海外品牌開店速度同比提升 327%；今年 2 月份，天貓國際上中國消費者購買的進口商品同比增長超 52%。我們認為海外線上消費用戶符合類似情況。
疫情下，跨境進出口電商平臺瀏覽量顯著上升。以 B2B 出口跨境電商阿里巴巴國際站和 B2C 出口跨境電商自營平臺 ZAFUL（環球易購）為例，對比 2019 年和 2020年兩家 PV 瀏覽量數據，今年提升明顯。對比兩家跨境電商平臺 PV 流量，從 2020年 2 月開始，增長迅速，進一步驗證我們此前判斷。
5.3. 疫情期間跨境電商扶持政策頻出，政策助推「外循環」發展
跨境電商扶持力度進一步加大，跨境出口零售端及 B 端迎利好。跨境電商在進出口貿易中佔比持續提升，貢獻比例越來越大，因此也是國家重點扶持和發展方向之一，疫情期間，國家連續出臺政策保障行業發展。4 月國務院提出的新設跨境電商試驗區及 6 月國家海關總署發布《關於開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告》，兩者有望促進出口跨境電商零售端及 B2B 加速發展。
2020 年 6 月 12 日，國家海關總署發布《關於開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告》，明確自 7 月 1 日起在北京、天津、南京等 10 個直屬海關進行試點。新規明確，增列海關監管方式代碼「9710」，簡稱「跨境電商 B2B直接出口」，適用於跨境電商 B2B 直接出口的貨物；增列海關監管方式代碼「9810」，簡稱「跨境電商出口海外倉」，適用於跨境電商出口海外倉的貨物。此政策有助於外貿企業簡化申報、便利通關此外，有利於引導一般貿易企業向跨境電商 B2B 出口發展，加速 B2B 出口跨境電商發展節奏。
投資建議（詳見報告原文）
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東北證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。