來源：市值風雲
作者 | 二餅
流程編輯 | 小白
「
公司收入主要來自香港地區，2019年受外部環境影響較大，盈利能力有所下降，目前無償債風險。高額的資本支出使得自由現金流多數年份為負，但股東回報依舊慷慨。
」
香港上海大酒店（00045.HK，簡稱「大酒店」、「公司」）於1866年成立並在港交所上市，原名香港大酒店，1922年併購上海大酒店後更名，是香港現存歷史最悠久的豪華酒店物業公司。
公司旗下酒店品牌為半島酒店，是首個且唯一旗下所有酒店都獲《福布斯旅遊指南》五星評級的豪華酒店品牌。
其位於北京的酒店是首都唯一一個全豪華套房酒店，接待過多位國家元首。
作為香港展會官方酒店合作夥伴，半島酒店還經常舉辦各種藝術展、珠寶展，擁有全球最大的勞斯萊斯車隊，可以說是非常高端大氣上檔次。
風雲君曾從門口路過，最大的願望就是進去上一趟廁所，順便問問領班的需不需需要代客泊車小弟。
公司酒店雖然豪華，但是的股價已經從2017年7月12日16.452的高位下跌58%至2020年5月13日的6.980，公司發生了什麼呢？
一、業務介紹：豪華背後的乏力
根據公開信息，公司目前在全球有十家酒店，還有三家在建設中。雖然香港地區僅一家酒店，卻在營業收入中貢獻最大，2019年達到23.68億港元，佔總收入的40%。
公司的業務分為酒店、商用物業、會所與服務三大板塊。
2019年公司收入為58.74億港元，其中酒店業務佔收入比重最大，達73%。商業物業和會所與服務收入佔總收入比重分別為16%、11%。
1、佔比最大的酒店業務
酒店業務指經營酒店、出租酒店大樓內商場及辦公室物業。
目前公司擁有並經營的十家酒店分別是：
綜合酒店（指同時接待觀光遊覽、會議、商務等客人的酒店）：
香港半島酒店（2014年完成翻新）
王府半島酒店（2017年完成翻新）
紐約半島酒店
芝加哥半島酒店（2016年完成翻新）
東京半島酒店
曼谷半島酒店
馬尼拉半島酒店
非綜合酒店：
上海半島酒店
比華利山半島酒店
巴黎半島酒店
在建的三家酒店分別位於倫敦、伊斯坦堡和仰光：
2013年，公司以1.33億英鎊現金收購位於英國倫敦市中心Grosvenor Place 50%的租賃權益，後於2016年以額外1.08億英鎊取得該項目100%所有權，用於建設倫敦半島酒店，項目預算約8億英鎊，2019年6月已完成平頂儀式，暫定2021年三季度完工；
2014年，公司收購緬甸仰光市中心一間酒店70%的權益，並將建築重建為仰光半島酒店，項目投資約1.3億美元，預計2021年竣工；
2015年，公司於土耳其伊斯坦堡建設半島酒店，持有酒店50%股份，代價約1.5億歐元，2020年4月初竣工。
由於公司的定位是頂級豪華酒店，並且在每個城市只運營一間酒店，選址一般在當地的商業中心，例如上海的外灘，香港的維多利亞港。
長期來看，公司物業的升值空間較大，最典型的是1928年建成的香港半島酒店：當時建設成本約300萬港元，如今該物業價值已經超過120億港元。這個漲幅連我們的內地房價都秒殺。
最近幾年公司物業公允價值總估值顯著增加，由2015年的近567億港元增加至2019年的609億港元。
2019年酒店業務收入為43億港元，同比下滑5.4%。2010-2019年CAGR為2%。
作為公司第一大業務，酒店收入增長乏力。
酒店業務中佔比最大的是香港半島酒店，2019年收入為11.04億元，佔酒店收入的26%。
2019年香港半島酒店由於受外部因素影響，收入同比下滑18%，使得酒店總體收入在當年下滑。
酒店收入分為客房、餐飲、商場和辦公室、以及其他。客房收入佔比最大，近五年超過43%。
2019年客房收入為20.14億港元，同比下滑5.9%。2015-2019年客房收入CAGR為3.4%，高於同期酒店收入CAGR1.3%。
2019年之前，客房和餐飲收入逐年增長，商場及辦公室雖同比下滑，但下滑幅度縮小，其他收入增速由負轉正，而2019年各分部收入均同比下滑，客房、餐飲、商場及辦公室、其他收入分別同比下滑5.9%、2.3%、1.1%及2.5%。
客房收入取決於平均可出租客房收入（RevPAR），一般由平均房租乘出租率得到。
香港地區RevPAR波動相對較大，其他地區則成持續增長趨勢。2014年開始美國及歐洲取代香港地區成為RevPAR最高地區。
2019，年美國及歐洲RevPAR同比下滑2%至4,243港元；香港地區RevPAR同比下滑34%至2,706港元；亞洲其他地區RevPAR同比增長5%至2,059港元。
2019年，香港地區RevPAR大幅下滑主要是因為出租率同比下降了20個百分點至50%，同期其他地區出租率為72%，這與訪港旅客減少有關。
除了客房業務外，酒店餐飲業務也值得一提：
香港半島酒店的法國餐廳吉地士和粵菜餐廳嘉麟樓，連續四年獲米芝蓮星級餐廳評價；
馬尼拉半島酒店和芝加哥半島酒店的酒吧，被《福布斯旅遊指南》評為世界最佳酒店酒吧；
2019年酒店餐飲收入為12.99億港元，2015-2019年CAGR為2.7%。
2、商用物業業務增長放緩
商用物業指的是開發及租賃豪華住宅公寓、出租零售及辦公室物業（非酒店內物業），以及於該物業經營的餐廳業務。
具體包含淺水灣綜合項目、山頂凌霄閣、聖約翰大廈、The Landmark和21 avenue Kléber。
淺水灣綜合項目是香港一處豪華海景住宅物業，包括淺水灣購物商場；
山頂凌霄閣位於香港太平山頂，凌霄閣的摩天台428可以俯瞰香港全景，是著名旅遊景點；
聖約翰大廈是香港一處辦公大廈；
The Landmark是越南胡志明市中心區一棟住宅兼寫字樓物業；
21 avenue Kléber是位於巴黎凱旋門附近的現代化辦公室及零售店。
商業物業收入細分為住宅物業、辦公室和商場，住宅物業佔比最大，2019年為55.6%。
商用物業收入在2015年之前增長較快，2015年後幾乎停滯，2010-2019年CAGR為3.6%，略高於酒店收入的增速。
2019年商用物業收入為9.46億港元，同比減少2.6%，其中住宅物業收入同比增長5.2%至5.26億港元，商場收入同比下滑14%至3.17億港元，辦公室收入基本無變化，為1.03億港元。
由於酒店業務收入也有商場及辦公室收入，我們將酒店部分和非酒店部分結合來看。
公司最重要的商場位於香港、上海、北京、紐約的半島酒店，以及淺水灣項目和山頂凌霄閣。
最近五年商場及辦公室收入是持續下滑的，2019年合計為10.38億港元，同比減少5.3%，2015-2019年CAGR為-3.8%。
商場收入取決於每平方尺每月收入和出租率，而公司這兩項指標近五年都在下降，2019年出租率為86%，較15年減少9個百分點，每平方尺每月收益為165港元，2015-2019年CAGR為-4.9%。
辦公室的收入總體來說比較穩定，出租率在95%以上，每平方尺每月收入為63港元，2015-2019年CAGR為3.5%。
3、會所與服務業務貢獻較小但複合增速最快
會所與服務業務指的是經營高爾夫球場、山頂纜車、餐飲產品批發和零售、洗衣服務及為會所提供的管理顧問服務。
高爾夫球會分別位於香港、美國及泰國；
山頂纜車為香港太平山一處旅遊景點，於2019年4-7月暫停服務，並開始翻新，預計2021年完工；
半島商品主要通過開設精品店的形式售賣，最有名的產品為半島月餅；
大班洗衣公司為酒店及會所提供專業洗衣服務；
公司管理香港多個知名會所，比如香港會所、香港銀行家會所及The Refinery。
會所與服務收入同樣在2015年之前增長較快，2015年之後開始下滑，只有18年yoy為正數，19年同比下滑9.7%至6.4億港元。
自2017年起，會所與服務收入細分為高爾夫球會、經營山頂纜車、半島商品及其他，因為之前分類不一致不做對比。
高爾夫球會和半島商品貢獻了主要的會所與服務收入，兩項合計佔會所與服務收入的近80%，2019年共計5.08億港元。
山頂纜車因為升級改造以及遊客減少下滑明顯，2019山頂纜車收入僅7,600萬港元，同比下滑45.7%。
山頂纜車收入由載客量和平均車費決定，雖然平均車費逐年增長，2019年為24港元，但遊客量逐年減少，2019年大幅下跌，同比減少48%至315.9萬人。
二、財務分析：分紅還是慷慨
1、收入情況
最近幾年，公司營業收入小幅增長，增速變動較大，2019年受外部環境影響，收入同比下滑5.5%至58.74億港元，2010-2019年CAGR為2.5%。
與在香港上市的酒店公司香格裡拉（亞洲）（00069.HK）進行對比，公司收入增速遠低於香格裡拉，2010-2019年香格裡拉收入CAGR為4.9%。
2、盈利性
公司的毛利率非常穩定，最近10年都為92%。
2019年香格裡拉毛利率為54%，低於公司近38個百分點。
由於公司豪華酒店的屬性，員工薪酬及相關費用在經營成本中佔比最大，2019年為22.94億港元，佔經營成本的51%。
最近十年，薪酬及相關費用持續增長，2010-2019年CAGR為3.8%，佔營業收入百分比也逐年提高，由2010年的34.8%增加4.3個百分點，至2019年的39.1%。
公司營業利潤率由2010年的16.9%增長至2014年的18.9%峰值，後逐漸下滑至2019年的13.6%，仍一直高於香格裡拉的營業利潤率。
不考慮物業重估價值變動，以及其他非營業項目的影響，得到公司的基本盈利，這更能反應公司的營運業績，在基本盈利的基礎上得到經調整利潤率。
公司的基本盈利在2014年達到峰值9.77億港元後開始回落，2019年為4.8億港元，同比下降了35%，2010-2019年CAGR為2%。
經調整利潤率由2010年的8.4%增長至2014年的16.7%，後逐漸下滑至2019年的8.2%，已經回到2010年的水平。
2014年基本盈利顯著增長主要是因為2013年5月香港半島酒店客房完成翻新，14年全年可對外出租。2019年業績下滑受香港經營環境的影響。
公司經調整利潤率與香格裡拉淨利率相比，2014年之前公司利潤率低於香格裡拉，2014年之後高於香格裡拉，不過最近兩年差距縮小，2019年比香格裡拉高1.2個百分點。
由於公司所有的酒店都是自己運營，很多酒店建設年代比較久遠，並且在持續擴張，折舊攤銷佔營業收入的比重逐漸增長，這與經調整利潤率趨勢吻合。
2019年折舊攤銷佔營業收入比重達到10%，比2010年的7.4%高出2.6個百分點。
不過公司的折舊攤銷佔營業收入比重在2019年之前低於香格裡拉，2018年香格裡拉折舊攤銷佔營業收入的14%，比公司高低5.3個百分點，2019年香格裡拉折舊攤銷數據暫未公布。
公司選擇重資產模式運營與公司的發展戰略有關，公司堅持全資或合資持有每間酒店的股權，以便掌控各個酒店的運營情況並監督，維持全球頂級豪華酒店品牌的地位。
3、負債水平
最近幾年公司資產負債率略微增長，2019年為25.1%，同比增加5.7個百分點。
與香格裡拉相比，公司資產負債率一直較低，2019年香格裡拉資產負債率為52.6%，比公司高出27.5個百分點。
2019年長短期借款佔總負債比率為56%，同比下降了19個百分點。
利息覆蓋倍數常年在10倍以上，暫時不需要擔心公司的償債風險。
4、自由現金流
計算自由現金流時，除了現有項目的資本開支外，發展中項目的資本開支也一併減去，發展中項目指的是正在建設中的酒店。
雖然公司經營活動現金流比較穩定，但資本支出多數時候超出經營現金流使得自由現金流多個年份為負數，2019年資本支出為13.86億港元，自由現金流為-3.86億港元。
5、股東回報
2010-2019年公司並無股份回購，累計派發股息9.33億港元，累計自由現金流-4.64億港元，也就是說支付的股息都是融資來的錢。
2019年支付股息1.07億港元，佔當年淨利潤的21%。
三、結語
香港上海大酒店雖然在全球目前僅13家酒店（包含建設中酒店），但每一間均處於當地繁華地段，除了酒店收入，公司還關注物業的長久升值空間。
由於公司主要收入來自香港地區，易受外部環境影響，2019年收入及基本盈利明顯下滑。
除了維護翻新已有物業，最近幾年發展新物業需要投入更多的資金，這使得公司自有現金流多數年份為負，不過這並沒有影響公司每年支付股息。
由於公司還在持續擴張，又面臨外部環境的挑戰，但在回報股東方面依舊慷慨，可以說比較良心了。