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這是 南山之路 的第 167 篇原創文章
前言：本次新型肺炎疫情，旅遊將會是受衝擊最大的行業之一，與旅遊高度相關的免稅消費，也受到了極大的衝擊，2016年以來上漲近 5 倍的中國國旅，也因此迎來了一波調整，年內股價下跌 16%。
那麼，是否已經可以抄底買入了？我的觀點很明確，暫時還不行，但現在的國旅已經值得高度關注，挖掘和認識其價值了。
中國國旅主要從事免稅商品銷售業務，2019年 1 月，上市公司將旗下全資子公司國旅總社 100% 股權轉讓給中國旅遊集團後，未來將聚焦於免稅主業。
國旅全資子公司中免是國內最大的免稅運營商，擁有 30 多年的免稅品經營歷史。中免公司在全國 33 個省、市、自治區（包括香港和澳門地區）、柬埔寨設立涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型的 200 多家免稅店，
成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商，擁有全球最大的免稅商業綜合體，並建立起全國唯一的免稅物流配送體系。中免集團已經成為免稅行業絕對的龍頭，市佔率近 85%，遠超其他競爭對手，是中國最大、世界第四大的免稅供應商。
2017 年，聯合拉格代爾中標香港機場菸酒店，7 月份收購日上中國 51%股權並中標首都機場免稅店。2018 年 2 月，國旅以 15 億收購日上（上海）51%股權，7 月份中標上海虹橋機場和浦東機場免稅店經營權，獲得了國內最大單個機場免稅零售場景入口，至此中免盡攬首都機場、上海機場兩大規模最大、最優質的機場免稅店運營權，零售規模空前擴大。2018年10 月份，大股東國旅集團與海南國資委以股權交換方式獲得海免 51%股權，並且此前已經成為海南美蘭機場免稅店 19 年 1 月之後新的商品採購供應商，中免獨享海南離島免稅廣闊市場。2019 年 3 月份中標北京大興機場免稅經營權，免稅版圖繼續擴大。5 月，北京、青島、廈門、大連 4 家市內免稅店開業；公司託管的海口、博鰲市內店順利開業，海南離島免稅市場優勢地位進一步鞏固；圍繞「一帶一路」和粵港澳大灣區建設，積極拓展海外市場，香港、澳門機場店及柬中免營業收入均有較大提升。在離島免稅方面，於 2019 年 7 月份公告，計劃投資 128.6 億元投資建設海口免稅城，進一步深挖海口免稅市場潛力，有望再造一個三亞國際免稅城。
國旅機場免稅店營收佔比較高，合併日上後，佔比更是超過 60%，但機場免稅店扣點率較高、淨利率水平低，導致利潤佔比僅 30%左右；三亞離島免稅收入佔比僅為 23%，但不受高租金扣點影響，所以利潤率水平較高，考慮到香港批發毛利截留部分的加回，三亞免稅店淨利率水平或高達 25%-30%，即三亞店對國旅整體利潤貢獻超過 60%。受益於過去幾年我國旅遊行業（境內遊以及出入境遊）迅猛發展，以及海外消費回流，2018 年中國免稅市場銷售規模 395 億，同比增長27.3%，近十年複合增長 22.2%。
擁有免稅業務得天獨厚的資源，中國國旅業績增長十分迅猛，營業收入、淨利潤分別從 2010 年的 96.1億、4.1億增長為 2018年的 470 億、30.9 億，分別增長了 3.9 倍、6.5 倍，2017-2018年間，淨利潤增速更是高達 40%、22.3%。據 2019年快報，中國國旅營業收入 480億，營收增速減小是由於 1月份剝離了旅遊服務業務。淨利潤 46.5 億，同比增長 50.38%。關於剝離旅遊服務業務，我認為這絕對是大好事，胡亂多元化的企業很難走好，曾被公認為多元化的典範通用電氣也已經日落西山了，
成功的企業往往是源自於專注和聚焦。2018年全球免稅市場規模達到 5200 億人民幣，全球排名前 25 位免稅運營商營業額總計 4162 億，份額佔比 80%。2018 年，公司全資子公司中免公司實現銷售額 345 億元，排名躍至全球第 4 名。2018 年中國居民境外購買免稅商品總金額超過 1800 億，佔全球免稅市場 34.8%，而中國境內的免稅品銷售約 395 億，只有韓國的三分之一左右。隨著政策鼓勵，中國居民免稅消費回流是大勢所趨，預計到 2023 年，國內免稅消費額有望突破 1000 億（2019年國內免稅銷售額約 500億），對應中國國旅，約有 1 倍的增長空間。
事實上，隨著我國國民收入不斷提高，消費升級效應幾乎是必然，這就意味著以高端商品為主的免稅行業，成長空間是比較確定的。更何況我國免稅總消費額在全球佔比已經超過 42%，只不過大部分是消費在境外了，從大格局來講，放任大量消費居於境外是非常可惜的，所以國家對境內免稅十分扶持。
在公司 2019中報有這樣一段話：為避免海免公司與公司全資子公司中免公司產生實質性同業競爭，中國旅遊集團承諾在海南省國資委將其持有的海免公司 51%股權無償劃轉給中國旅遊集團後，立即啟動將所持海免公司 51%股權注入公司的程序。這個資產注入確定性是比較高的，今年上半年應該可以完成。
我認為，國旅的免稅業務是很好的商業模式，輕資產、高利潤率及ROE、低槓桿、現金流良好，行業永續（國外免稅行業已存在上百年，年化增長約 6%），但風險也不能完全忽視。唯一的長期風險是，免稅業務是由政策帶來的行政性壟斷，是否具備長遠的經營壁壘？一旦政策開口子，國旅這麼賺錢的業務，肯定會吸引資本大量進入該行業，其護城河並不是那麼寬廣（假如京東、阿里進入該行業？）。短期內，由於國旅已經形成了很大的規模優勢，由於先發優勢、強大的供應鏈體系、一站式奢侈品購物體驗，以及相對可控的競爭格局（其他全球免稅巨頭布局海南市場意願一般），仍將有望保持較高競爭優勢和盈利能力。即使政策放開，新成立的免稅商家很難與國旅形成有力的競爭，目前為止中免具備的規模優勢、渠道先發優勢、高效供應鏈優勢。因此，其參與市場化競爭、抵抗風險的能力已十分強大。而且國旅與北京、上海虹橋及浦東機場都籤訂了長期合同，而機場渠道的免稅銷售額佔比 60%，所以短期無憂。第一，疫情持續時間過長，三亞旅遊市場恢復不及預期；海外疫情蔓延，影響出境遊，導致機場免稅銷售額下滑； 疫情的嚴重程度絕對是超過了最初所有人的預期。
而持續時間上，知名專家張文宏判斷，疫情在今年夏天結束的概率很低，持續一到二年也是正常的。果真如此的話，對免稅行業的影響肯定是很大的。除此外，對機場、旅遊、餐飲、電影等行業影響也不小。
第二，宏觀經濟承壓，影響居民收入，導致免稅消費力下降；從中期來看，有人預測 2020 年中國GDP增速可能不到 3%，那麼對國民特別是中產階級的消費力確實有很大影響。第三，海口市內店項目投資過高，回報不及預期。投資額度達 128.6億，恰逢疫情，短期回報較低的確實增加了不少。
總體上，儘管存在這些現實的風險因素，但長期來講，免稅行業的賽道好，行業發展空間足夠大，中國國旅又是國內免稅無可爭議的大當家，高達 80% 的份額，地位短期內極難撼動，目前國旅 1460 億市值，2019 年淨利潤 46.5 億，市盈率 31.4 倍，價格肯定不算貴。所以，當國旅股價有更大調整的時候，大舉建倉買入的機會就來了，當然，如果沒有好價格，暫時就錯過就錯過了吧。最後，多說一句，南山君寫一篇文章經常要花十幾個小時，希望大家看完後順手點個免費的「在看」支持一下南山之路，對公司價值、股票買點有獨到見解，熱衷於分享投資機會，並且詳細解釋股票的買入、賣出的原因。
南山同時是雪球、今日頭條知名博主，公眾號成立以來，由於文章乾貨很多，不到 1 年已獲得超 4 萬粉絲認可，非常值得關注！
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