來源：新浪財經
一、行情回顧
2019年鐵礦石價格波動巨大，在上半年一波波瀾壯闊的上漲後又出現洩洪般的恐慌式下跌，教科書般的行情仍值得我們回味和思考背後的邏輯，以對未來的行情和交易進行指導。
截至2019年12月16日，普氏62%指數年度均價為93.49美金，較2018年69.46美金的均價上漲34.6%左右。該價格從年初最低價72.35美金，上漲至7月初最高126.35美金後，回落至80美金左右，12月後基本維持在90美金上下波動。從港口現貨角度來看，日照港PB粉全年均價為700元/溼噸，較2018年501.4元/溼噸的均價，上漲39.6%。該價格年初最低價在550元/溼噸，最高點在7月中旬到達903元/溼噸，隨後回落至620元/溼噸，進入12月後在670元附近震蕩。
從2019年鐵礦行情變化的驅動來看，分為四個階段。以下我們就四個階段來回顧下今年鐵礦行情的演變。
第一階段：（1月-6月）淡水河谷礦難發酵，疊加西澳颶風影響，鐵礦供應量大幅縮減
從海關進口數據來看，1-6月鐵礦進口量持續環比下降，1-6月整體進口量同比下降3023萬噸，環比2018年下半年進口量下降3362萬噸。其中巴西累計進口9421萬噸鐵礦，同比下降815萬噸，環比2018年下半年下降3265萬噸。澳洲累計進口3.1226億噸，同比下降2225萬噸，環比2018年下半年減少2121萬噸。鐵礦45港口庫存從年初1.4288億噸下降至7月12日1.41351億噸，降幅為2874萬噸。這一階段鐵礦現貨大幅上漲，到7月初普氏指數與港口現貨均見頂。
圖1：普氏62%指數
數據來源：Platts，Mysteel
圖2：日照港PB粉現貨價格
數據來源：Platts，Mysteel
第二階段：（7月-8月）成材大幅累庫，鋼廠原料採購放緩，鐵礦貿易商恐慌式踩踏下跌
本輪鐵礦價格的拉漲大幅壓縮了長流程企業的利潤，尤其在上半年板材類需求表現一般的情況下，部分高成本線（尤其是生產板材的國企）的利潤被壓縮至小幅虧損的狀態。6月中下旬，鋼廠原料採購的力度就開始出現放緩的跡象。同時，隨著6-8月是華東地區建材需求的淡季，螺紋庫存開始出現明顯累積，而作為加工企業，鋼廠在自己的成品庫存累積的情況下，開始大面積壓制原料的採購。
同時，鐵礦進口量也見底回升。7月份鐵礦進口量為9102萬噸，環比6月份增加1584萬噸。在需求放緩，供應環比增加的情況下，尤其在成材價格大跌的帶動下，鐵礦也出現了踩踏式的下跌。同時，鐵礦成本較低（按照成本曲線推算，國產礦成本線較高，大約在70-80美金左右）。故鐵礦價格在80美金以上，幾乎不會改變其供應，鐵礦價格從120美金下跌至80美金幾乎沒有阻力，下跌極為順暢，並且幾乎在一個月內將上半年的漲幅跌完。
圖3：華東長流程鋼廠熱卷現金利潤
數據來源：Wind、銀河期貨、Mysteel
圖4：五大品種鋼材社庫+廠庫
數據來源：Wind、銀河期貨、Mysteel
第三階段：（9月-10月）鐵礦發貨持續高位運行，港存進一步增加
三季度以來，國外需求持續走弱，日韓與歐洲生鐵產量環比下降。而國內雖然出現了一波鐵礦價格的踩踏式下跌，但鐵礦絕對價格仍在高位。巴西和澳洲向中國的鐵礦發運比例較上半年有了明顯的上升。就淡水河谷來說，前兩年其向中國發貨比例基本維持在55%左右，而今年7，8月份以來，其向中國的發貨比例維持在75-80%左右。而澳洲向中國的發貨比例也高於歷年同期。隨著到港進一步增加，45港口鐵礦庫存繼續緩慢上升，截至10月底，鐵礦港存較7月中旬上升了1420萬噸左右，至1.28億噸。
圖5：澳礦向中國發運比例
數據來源：各國海關、Mysteel
圖6：巴西向中國發運比例
數據來源：各國海關、Mysteel
第四階段：（11月至今）成材超跌反彈，長流程利潤恢復，帶動鋼廠補庫情緒
8月以來的持續悲觀情緒，導致現貨期貨均大幅下跌，而事實上，今年需求韌性極強，尤其是今年終端需求主要來自華東與華南，特別是華南在11月份以後出現了超預期的需求同比和環比的增長。故在傳統的需求淡季——11月份，出現了大幅反彈的終端需求。而房屋新開工高增速也刺激了市場的信心。且8月以來的下跌導致獨立電弧爐的減產也令11月份成材庫存的超預期下降。終端和貿易商紛紛反饋螺紋、熱卷均缺規格。成材現貨價格短期內大幅上漲。
在成材供不應求的狀態下，成材價格大幅拉漲，原先處於虧損狀態的獨立電弧爐均出現明顯利潤。而本身利潤水平較高的長流程鋼廠更是出現了進一步的利潤擴大。市場心態從極度悲觀中甦醒過來。尤其不少長流程企業在先前極度悲觀的情緒下，大幅壓制原料庫存，導致鐵礦廠內庫存創歷年同期新低，但鐵水產量仍在高位，故庫銷比處於極低的位置。在利潤好轉的情況下，鋼廠也開始增加鐵礦的採購，鐵礦價格最終跟隨成材也出現了一波上漲行情。
此外，12月2日，淡水河谷在Vale Day上提出，2020年一季度的產銷量預計在6800-7300萬噸左右。通過該產量推算明年一季度四大礦山的發貨量大概率將比四季度環比下降2000萬噸左右。市場對遠月供應缺口出現預期，故5月合約強勢拉漲。
圖7：64鋼廠燒結礦庫庫存
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖8：長流程鋼廠利潤
數據來源：Mysteel、銀河期貨
二、供需分析
1.1 供應——淡水河谷
今年年初淡水河谷南部系統發生feijiao礦難以來，退役「上遊法」尾礦壩對其產量的影響巨大。根據淡水河谷自己的評估，正常情況下大約影響7500萬噸年化銷售量，樂觀情況下影響5000萬噸，其對2019年銷售總量的預期是3.82億噸，礦難後降至3.07~3.32億噸。
本次產量的影響主要集中在Vergem Grande，Feijiao和Fabrica（4000萬噸）、Brucutu（3000萬噸）、Timbopeba（1280萬噸）、Algeria（1000萬噸），總共9280萬噸產能受影響。其中Brucutu和Vargem Grande隨後有復產。雖然二季度淡水河谷全球銷量為其產量的111%，其通過降庫維持發貨量，但今年3月份，北部系統雨季導致的發貨驟減，淡水河谷2019年全年鐵礦銷量預計同比下降5550萬噸左右。
2020年根據淡水河谷發布的1季度產銷和其歷史產銷的季節性對比，我們預估淡水河谷全年產量或同比增加2500-2600萬噸左右，按照其歷史銷量佔比產量98%左右的計算，預估其全球銷量同比增加1800萬噸左右，若其全年向中國發運佔比為平均65%左右，預計其向中國銷售量全年同比2019年增加2400萬噸左右。其中變量在於其北部系統增產速度以及其向中國發運比例的變化。
圖9：淡水河谷鐵礦季度銷量
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖10：淡水河谷-中國發運比例
數據來源：Mysteel、銀河期貨
1.2 供應——兩拓與FMG
2019年兩拓向中國的發貨量均有小幅減量。通過Mysteel公布的周度發貨量進行統計，預計到年底力拓向中國發貨量為2.64億噸，同比下降350萬噸。必和必拓向中國發貨量為2.29億噸，同比下降200萬噸。FMG向中國發貨量為1.67億噸，同比小幅下降110萬噸左右。
2020年，市場預估力拓全年產量增量為1000萬噸，必和必拓為800萬噸左右。若按照力拓向中國的發貨比例為78%，必和必拓向中國的發貨比例為85%來測算，兩拓2020年向中國發貨量同比增幅或在1400-1500萬噸左右。FMG鐵礦發運量預計與2019年基本持平。
圖11：力拓-中國月度發貨量
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖12：必和必拓-中國月度發貨量
數據來源：銀河期貨、wind資訊
1.3供應——國外其他
除四大礦山外，其他地區礦山並無明顯增減量。但值得注意的是印度。由於到2020財年末及2020年3月，印度有334座礦山租約到期，其中253座是鐵礦石礦山。據Mysteel調研，受影響的鐵礦礦山年化產能為8100萬噸，折合年產量6000萬噸左右，佔印度鐵礦石總產量的30%。2019年1-9月份，印度鐵礦石總產量達1.67億噸，同比2018年增加1764萬噸，產量增加主要由於印度礦山加緊生產以應對礦山採礦證到期所致。由於2020年3月到期的採礦證主要集中在奧裡薩邦，該邦是印度最大的鐵礦生產地，年產能在1.35億噸左右。1-9月份，奧裡薩邦總產量為9500萬噸，佔印度總產量的57%。Mysteel評估此次租約到期預計將影響奧裡薩邦鐵礦石供應1500-2000萬噸左右
2019年隨著內鐵礦價格大幅上漲，印度向中國的發貨量也有明顯增加。截至11月底，印度向中國出口鐵礦累計2300萬噸，同比增加1000萬噸左右。若明年印度礦山租約到期的事件發酵，其對中國發貨有降至0的可能。但仍需時刻關注印度實際發貨的情況。
1.4 供應——內礦
根據Mysteel266家國產礦樣本產能樣本推算，2019年全國精粉產量為2.83億噸，同比增加1780萬噸左右。增量較年初市場預估差異不大。市場對2020年國產精粉增量的預估在1300萬噸左右，該部分增量或抵消一部分印度進口礦的減量。
圖13：印度-中國月度發貨量
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖14：國產精粉產量季節圖
數據來源：Mysteel、銀河期貨
1.5 供應-2020年鐵礦供應量預估
至11月，2019年中國鐵礦累計進口9.6928億噸，同比減少884萬噸。其中上半年共進口5.0045億噸，同比減少3023萬噸，月均進口8341萬噸。下半年進口量大幅攀升，11月月均進口量9376萬噸，較上半年月均進口量增加平均1035萬噸/月。增量主要源自國內鐵礦價格大幅拉漲後，各國礦山增加了向中國的發貨比例。
2020年，全球主要礦山年產量預計都有一定幅度的增加。其中年度增量最多的為淡水河谷，其次是國產精粉，澳洲兩拓增量預計與國產精粉增量相當。印度為不確定因素，以減量為主。其他非主流礦山增量不明顯。但按照四大礦山季節性發運和銷量來看，其2020年一季度發運將環比四季度有明顯回落，減量預計在2000萬噸左右。2020年全球鐵礦發運增量預計在5000萬噸左右，到中國發運增量預計在2900萬噸左右，疊加國產精粉1300萬噸左右的增量，2020年中國鐵礦石供應增量大約在4200萬噸左右。
圖15：鐵礦月度進口量
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖16：四大礦山——中國銷量
數據來源：Mysteel、銀河期貨
表1：四大礦山-中國季度銷量
數據來源：礦山季報、Mysteel、銀河期貨
表2：淡水河谷-中國季度銷量
數據來源：礦山季報、Mysteel、銀河期貨
表3：力拓-中國季度銷量
數據來源：礦山季報、Mysteel、銀河期貨
表4：必和必拓-中國季度銷量
數據來源：礦山季報、Mysteel、銀河期貨
表5：全球鐵礦供應增量
數據來源：Mysteel、銀河期貨
2.1 需求——終端需求
2019年國內粗鋼終端需求表現超預期。但品種間呈現分化的狀態，即建材好於板材。從2019年1-10月各板塊投資完成額表現來看，地產業固定投資完成額累積同比增速為9.6%，基建3.26%，製造業2.6%。從五大品種鋼材的表觀消費累積同比增速來看，螺紋和線材增速分別為10%和9%，熱卷為1.5%，冷軋為-6%，中厚板為2%。而建材需求佔比較大，故五大品種鋼材整體需求增速仍能達到5%左右。
今年以來的地產需求超預期表現不僅能從統計局投資數據來驗證，一些廠庫出庫、鋼廠直發、建材成交等高頻數據均能讓市場提前看到需求超預期的增加。並且今年地產用鋼需求主要來自華東地區，下半年華南地區也出現明顯的環比和同比的增長。鋼鐵企業螺紋鋼的生產利潤也始終高於熱卷，大部分的可轉換產能基本都將鐵水轉移至建材產線。
由於全年粗鋼需求繼續同比高速同比增長，今年粗鋼產量也不斷創新高，且產量增量主要來自建材。今年的生鐵產量也出現明顯增長。
圖17：固定資產投資完成額
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖18：建材板材需求季節圖
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖19：全國螺紋出庫量
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖20：華東建材成交量月均季節圖
數據來源：Mysteel、銀河期貨
在2019年地產用鋼需求超預期的情況下，市場對2020年需求預期有所好轉。但我們認為仍需要等待市場的進一步確認，但大體來看，2020年粗鋼需求仍可保持正增速增長，但增速較2019年放緩。我們通過模型從房屋新開工面積來對全年需求進行推演，模型的主要依據為房屋建築時間為12個月，前3個月為地基建設，後9個月為實體建設，地基建設用鋼量為實體建設的3倍，地基面積為實體面積的1/3。2019年，房屋新開工累計同比預計在8%左右，通過以上模型測算螺紋需求同比增速在10-11%左右，與表觀需求測算結果基本一致。故在推算明年用鋼需求增速前，需要對明年房屋新開工有大致的評估。
我們從土地成交面積來找到新開工與其的相關性。土地成交到新開工大約有6個月的滯後期，從下圖看出土地成交當月同比與新開工當月同比增速在進行時間滯後的擬合後趨勢大致一致。目前新開工當月同比增速在緩慢下行過程中，故市場對建材的未來需求預期一直比較悲觀。但未來新開工的下行是緩慢發生的還是快速斷崖式的，當前並無法準確判斷。但新開工到用鋼量的大幅萎縮有一定的時滯，可及時關注新開工數據來進行未來需求推演。目前市場對2020年新開工的預判是0-5%的同比增速。我們根據中性評估來看，3%的新開工增速對應4.8%的螺紋需求增速，0%的新開工增速對應2.9%的螺紋需求增速。
圖21：土地成交面積與房屋新開工同比增速對比
數據來源：Wind、銀河期貨
2.2 需求——粗鋼生產結構與生鐵產量預期
目前粗鋼生產產量來源分為高爐生鐵、轉爐廢鋼、電爐廢鋼三大板塊。其中高爐生鐵主要使用鐵礦生產，轉爐作為高爐煉鐵後煉鋼環節，其中同時使用生鐵和廢鋼生產。電爐分為長流程企業中的電爐和短流程企業中的電爐。長流程企業的電爐會使用一定比例的生鐵，而短流程企業的電爐鋼水生產則是100%使用廢鋼。短流程電爐我們稱之為獨立電弧爐。在近幾年廢鋼供應尚未明顯增加的情況下，獨立電弧爐的成本較長流程企業的成本高出平均400元左右。這也是供給側改革後，長流程企業始終能保持較好利潤的主要原因。產量調節主要依靠獨立電弧爐來完成。
2019年1-11月統計局發布的粗鋼產量累計總量為9.1663億噸，累計同比增加5790萬噸。生鐵累計總量為7.3894億噸，累計同比增加3109萬噸，折算鐵礦用量增加5000萬噸左右。但統計局口徑生鐵數據前幾年與實際鐵礦計算所得表觀需求差異較大。從其他口徑調研樣本來看，1-12月份Mysteel247家鋼廠生鐵產量樣本累計總量為8.1854億噸，累計同比增加1500萬噸左右，增幅為1.86%。該增幅與鐵礦表觀需求增速相當。2020年全年預計高爐新增產能在800萬噸左右，對應生鐵產量仍有一定幅度的增加，預計全年生鐵產量仍能有1000-1300萬噸的增量。
圖22：統計局粗鋼產量
數據來源：統計局、Mysteel、銀河期貨
圖23：Mysteel247家樣本產量日均鐵水產量
數據來源：統計局、Mysteel、銀河期貨
在終端需求預期仍有同比增速的情況下，產量的調節仍將在獨立電弧爐端，而長流程企業若非遇到嚴格的環保限產，生鐵產量難以看到明顯的減量。疊加產能的投放，鐵礦的需求有一定的保證。
三、總結
3.1 平衡表推演
在以上供需分析的假設條件下，我們認為2020年鐵礦全年鐵礦供需矛盾將有明顯化解。在壓港庫存持平和鋼廠廠內庫存持平的假設條件下，全年港口鐵礦庫存將累計1000萬噸左右至1.37萬噸。但是，由於季節性供應的影響，鐵礦上下半年的行情將有明顯的分化。
由於一季度西澳鐵礦發運將受季節性颶風的影響，以及巴西有雨季的影響，歷年一季度巴西澳洲的鐵礦發運較四季度都有明顯的環比下降。明年一季度的發運預計環比四季度下降2000萬噸，若其他地區發運增量對其有所緩解，預計到中國的發運總量也將有1500萬噸左右的減量。此外一二季度，生鐵產量有望環比回升，故鐵礦在上半年仍將面臨一次大幅去庫。但隨著三季度供應季節性問題解決後，預計澳巴發貨量能出現明顯回升，港存將在年中開始累積。
表6：鐵礦年度、季度平衡推演
數據來源：統計局、Mysteel、海關、銀河期貨
3.2 策略以及風險提示
在對全年和半年度鐵礦平衡進行推演後，我們認為當前交易的主力合約為5月合約仍舊是一個較有潛力的上漲合約，但由於其驅動需要等待發貨減量的驗證，故建議激進策略可在低位布局單邊的多單。保守策略可考慮建倉鐵礦5-9正套，即買5月空9月策略。另外也可考慮布局多5月鐵礦空10月螺紋策略。
以上策略的風險在於需求斷崖式大幅下滑導致全產業鏈主動去庫存，以及境外礦山發貨未如預期出現明顯的季節性下滑。
銀河期貨