來源：理財老娘舅
老娘舅說：
新冠疫情又起新變化，全球股市價格波動加劇……大風大浪中，有哪些值得堅持的投資邏輯呢？很多人會想起巴菲特的選股思路：護城河越深的企業，越值得長期投資。哪些要素可以視為公司的護城河？護城河的寬度又如何辨識？本期老娘舅採訪的中泰資管基金經理田瑀，如是回答。
基金經理 田瑀
★田瑀，中泰開陽價值優選混合基金經理，現任中泰資管基金業務部總經理助理。復旦大學材料學學士，復旦大學物理學碩士。曾任安信基金特定資產管理部投資經理、中泰資管權益投資部高級投資經理。9年投研經歷，堅持價值投資理念，善於尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。
《基金經理請回答》採訪開始……
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2020年已近過半，受疫情影響，這半年時間裡全球股市經歷了大波動，投資也面臨重大考驗。您上半年的投資情況如何，給自己打幾分？
回顧今年的市場，整個市場的分化十分嚴重，創業板綜上漲了16.24%，滬深300下跌了2.33%，上證綜指下跌了3.91%，可以看到今年以來創業板帶來的結構性行情演繹得淋漓盡致，而開陽在整體持倉主要是上交所股票情況下，依然實現了不錯的收益。
收益來源更多來自於選股——我們堅持了以護城河為第一考量的選股原則，這些公司在這期間創造了比較顯著的超額收益。基於對持有品種的跟蹤，我對目前組合的風險報酬比仍然十分滿意，同時也認為所持有公司的護城河仍然堅固，這是一種比較舒適的狀態。
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對下半年A股市場怎麼看？看好哪些領域的機會？又有哪些行業需要迴避？
對於整體市場的階段性預測歷來不是我的強項，但目前的位置我覺得是風險報酬比較為划算的位置。我們對於板塊並沒有什麼偏好，更傾向於去尋找行業中具備寬闊護城河的公司，但有些受疫情影響嚴重的板塊，由於階段性的盈利低點，市場會給予比較好的價格，應該重點關注。有些估值過高的板塊需要注意風險，應該仔細審慎評估價值。
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我們關注到你從5月份開始，就看好被巴菲特清空的航空股，這是為什麼？
這一次和股神唱反調，是因為我覺得所有的投資決策都應該從投資本身出發，而非他人的觀點，即便是股神也不例外。基於他人更有道理的前提假設去找原因，這樣的出發點本身就容易犯錯，也不是投資人應該做的事情。
我看好國內航空股的理由有三。
一是疫情並不會改變我們旅遊、出行的長期習慣。我國航空業所處的階段與美國完全不同，美國的人均出行將近3次，而我國人均出行次數約0.47次，因此國內航空業需求的長期增長仍然十分確定，主要來自於隨著人們生活的改善及經濟的活躍度增加，出行次數將顯著上升，也就是國內航空需求所處的階段本質上和美國完全不同。
二是從供給端看，國內航空業的格局相比美國更好。國內三大航空公司的市佔率已經超過70%，且對於航空業的準入機制在各個環節都在變得更加嚴格，使得整個供給增速還在變慢。同時，由於國內擁有多個特大城市群，居住相比歐美國家更加密集，這使得我們城市上空的空域資源相對於出行需求而言更加受限。這幾年一線機場新增時刻的增速顯著下降，就是這個原因，這樣的瓶頸是很難突破。此外，突如其來的疫情更是對供給端的一次出清，包括波音的問題，都給供給端帶來了很好的變化。
最後再看所處周期位置。目前航空股所處的位置並非周期的高點，估值更是十分便宜，因此對於我國的航空業的投資值得樂觀。相信隨著疫情的逐步復甦，航空也由於供給端的一些變化會使得我國航空業未來將進入較長的一個景氣周期。
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了解到您在投資中善於尋找具有「寬闊護城河」的成長股，分享企業成長的價值，能否談談具體是如何做的？如何挖掘這類企業？
護城河的本質是一種我有他無的商業資源，這種商業資源有力地阻止了競爭對手進行有效的競爭從而降低公司的ROE、市場份額。護城河的研究，其實缺乏系統性的研究框架，更多是一事一議的去尋找。
但是建立寬闊的護城河需要一些土壤，我概括為長坡、厚雪、慢變。
首先，長坡是先決的條件，研究護城河的最重要目的是為了衡量企業價值，進行投資。通常不能長期存在的行業並不具備建立護城河的條件，甚至不具備投資的價值。例如曾經風靡一時的VCD播放機行業，雖然當時有很多企業在VCD放映機領域建立了一些競爭優勢（優秀產品、著名品牌、成熟銷售渠道等），但是VCD作為一個階段性的存儲介質被淘汰了，這些公司在這個領域建立的一切優勢都變得沒有意義，也就談不上護城河。
其次是厚雪，高端白酒行業就是典型的厚雪的行業，行業規模足夠巨大，差異化十分顯著，盈利能力極高，生產資源的投入不需要大額的現金投入，存貨沒有保質期，同時還能升值，所花費的營銷費用都形成了差異化的品牌力，優勢企業的護城河在不斷拓寬，地域性的產品也可以守住較高的盈利能力。概括一下就是指所處行業的利潤較為豐厚，建立護城河的企業能夠通過各種手段獲得較高的盈利能力，行業具有十分可觀的市場規模。
慢變是指變化太快對護城河是致命的，堅固的護城河需要穩定的外部環境，劇烈的變化會使得原有的努力都付諸東流，甚至有些變化對新進入者更有利，這會使得新的競爭者蜂擁而入。某些電子的細分行業就是這樣的反面例子，由於生產技術進步很快，平均一年多的時間生產效率就大幅提升，導致產品價格快速下降，資產負債表的生產設備永遠在超過會計折舊的情況下折損，企業被迫不斷的進行資本開支，最後絕大多數利潤變成了並不值錢的機器設備，在這樣的行業裡想要建立護城河十分困難。
不過相比護城河的定義，我認為更重要的是護城河企業的發掘路徑——中觀研究。我所說的中觀研究，並不是和宏觀研究、微觀研究相併列的對於行業層面的研究，而是在進行個股研究過程中經常會被忽略的環節——「路徑研究」。
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能對中觀研究展開一下嗎？
券商研報在對公司基本面進行研究時，很重要的方法論是邏輯推演。像數學邏輯，因為A所以B，這樣的邏輯推演，在數學公式裡是嚴格成立的，但在經濟生活中卻存在著很多的不確定性。因為即使有著看似合理的論據，B作為A的結果只是眾多可能中的一種，有些時候甚至不是概率最大的可能，這樣結論的正確與否，在研究報告中可能並不重要，但對於拿著錢去買股票的基金經理而言，卻是要付出代價甚至是慘痛代價的。
我曾看過的兩份報告，分別論證的是汽車零部件行業的一個優秀企業和水泥行業的一家優秀企業的推薦邏輯，大體都是企業具有顯著成本優勢，因此未來市佔率會顯著提升。不做中觀研究就會出問題。因為相比水泥行業相對簡單的市佔率提升邏輯（產品同質化高，因此市場充分競爭，低成本可以很快佔領市場），汽車零部件行業要複雜得多。
因為在較低成本的零部件企業替代國外供應商的過程中，很多因素都可能會大大降低這個進程，甚至出現反覆現象，因此需要仔細審慎地進行中觀研究：例如零部件供應商的遴選機制、進入供應商名單之後的磨合節奏、不同車型在生命周期更換供應商的程序及頻率、新車型的推出節奏，突發質量問題車企如何決策等等，研究後就會發現，在汽車零部件行業的市佔率提升，並不會像大宗商品的水泥一樣快速。
中觀研究該怎麼做？以判斷市佔率是否會提升為例，大家可以提出以下問題：客戶為什麼會更換供應商？客戶遴選供應商的流程是什麼？大企業和小企業遴選的原則一樣嗎？客戶可能更換供應商的契機是什麼？客戶更換供應商的節奏是什麼？給客戶提供的核心價值是什麼？低成本？還是穩定的品控？客戶的購買頻率是什麼？產品質量較好的評判標準是什麼？感知途徑是什麼？成本優勢的來源是什麼？成本和競爭對手可比嗎?「這些問題都是針對的市場佔有率會提升提出來的中觀路徑的問題，仔細思考任何一個環節出現問題，都會使得市場佔有率提升這個似乎邏輯合理的結論變得並不可靠。
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您管理的中泰開陽價值優選業績不錯，成立以來排名同類前1/4,這是一隻怎樣的產品？投資策略上是怎樣的？
開陽的投資框架本質上是價值投資的框架，通過衡量企業的價值和價格的關係來進行過買賣決策，在選擇個股時我們會非常注重企業的護城河——中長期的盈利能力，同時在構建組合的時候會關注組合品種之間的不相關性，這樣可以平抑掉一些組合的波動，提高投資者體驗。倉位上根據每個股票的潛在回報率來決定個股的倉位，加總在一起就是組合的倉位策略，也就是說，如果我們關注的股票貴了，倉位就低了，如果我們關注的股票便宜了，倉位就會高。
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您的投資邏輯是怎樣的？
我的投資邏輯本質上就是與優秀企業共同成長，分享企業成長的利潤。
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請用三個關鍵詞形容自己的投資風格。
價值投資、尋找成長、持股集中。
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做好基金經理最重要的是什麼？
知行合一、在自己擅長的事兒上做到極致。
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從業以來，投資中最難忘的是什麼？
每一次挑戰市場共識都挺難忘的，最近一次就是看好航空股。
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近期股市持續震蕩，債市也出現了下跌，您建議投資者現階段如何布局？
目前為止權益類市場的波動可能不小，但是這並不意味著真實的風險很高，反而是風險報酬比較為划算的階段，應該主動加大配置權益類資產，目前是個好的時點。
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最想對基民說的一句話是？
購買基金本質上是一種委託代理，最重要的是要了解你的管理人，切記盲目止盈和止損。
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成長股通常波動比較大，在風險管理上您是如何把控的？
首先我們並不把股價的波動認為是風險，對於價值投資而言，真正的風險是看錯了。至於對于波動的控制，只要符合價值框架的股票，無論是不是成長股都一樣，貴了就意味著潛在的回報不夠了，可能就需要賣掉或者換成更好的品種，對於組合而言我們通過所持有品種之間的不相關性來平抑掉彼此的波動，這樣基金的淨值波動就不會像個股那麼大了。
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在這次疫情中，中泰開陽價值優選在倉位和行業配置上是否有變化？下階段投資是如何規劃的？
疫情沒有改變開陽的持倉結構，因為我們是對於每一隻股票進行價值評估，而疫情的影響是階段性的，對於所持有標的的價值影響微乎其微。下一階段我們做的事和上一個階段沒什麼不同，繼續去尋找具有寬闊護城河的標的，跟蹤我們已經持有的標的。
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投資偶像是誰？他/她做得最好的是什麼？
中外都有很多投資能力非常突出的前輩，但投資就從投資本身出發就好了，研究深度越深越好，當然這不意味對別人的觀點視而不見，多多交流和碰撞對我的幫助很大。
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研究、投資、風控，你最看重哪個？為什麼？
研究，研究是一切的基礎，對於價值衡量和護城河而言，沒有比深度的研究更重要的了。
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心態、經驗和紀律，哪個對你幫助最大？為什麼？
心態吧，因為很多收益豐厚的投資都是從挑戰市場共識開始的，站在大多數人的對立面是需要好的心態。
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你認為一個人應該掌握的最基本的理財知識是什麼？
別跟風。
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你的退休投資是怎麼做的？
我希望我能一直不退休，所有的錢買自己的基金就好了。
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中國未來10年最有價值的資產是什麼？
具有寬闊護城河公司的股權。
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投資之外最大興趣愛好是什麼？對投資會產生什麼影響？
健身、拳擊，良好的體魄對投資這樣一項工作而言至關重要。
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對你影響最大的一本書是什麼？印象最深刻的一個橋段或一句話是什麼？
盡信書不如無書。大膽假設、小心求證。
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每天的作息是否規律？睡眠時間有多少？
每天生活挺規律的，睡眠基本上在8個小時。
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休息時更喜歡獨處還是和人一起？
更喜歡獨處，靜靜的思考效率很高，也會有很多有意思的想法。