「核心價值在與培育品類的能力。」
本文為元氣資本第51篇原創文章
分析師）寧泊為
核心內容1、酒類市場新一輪增長的邏輯是什麼？
2、預調酒市場低迷背後是何導因？
3、新趨勢中，預調酒市場如何打開增長空間？
4、百潤股份能否再度登頂？
「醉酒傷身，小酌怡情。」
我們發現，當下年輕消費者的飲酒觀念更加理性，健康淺酌的「微醺市場」正逐漸擴大規模。因此，我們推斷年輕消費群體佔比提升是酒類消費市場變化的核心變量。
這一飲酒觀念的轉變直接導致低度數酒水的消費人數快速增長，根據CBNData的數據，MAT2018至MAT2020，低度數酒（24%）的消費人數增速明顯高於中、高度數酒（8%）。
以上增長集中在四種酒類市場：在葡萄酒類中，近年來90/95後甜葡萄酒和半甜葡萄酒的消費佔比持續提升；在啤酒類中，線上果味啤酒的消費規模快速增長；在白酒類中，以江小白果味酒為代表的果味白酒正在引領新的消費風潮；此外，以預調雞尾酒和力嬌酒等為代表的果味洋酒近年來銷量快速增長。
還值得注意的是，年輕酒水消費群體中，女性力量不斷上漲。
根據CBNData數據，90/95後的線上酒水消費人群中，女性的消費人數佔比平均在50%左右，80後（44%），85後（48%）。根據蘇寧提供的2018年和2019年的酒水消費報告，預調酒中女性消費人數佔比達到46%，高於葡萄酒和啤酒中的41%和37%的佔比，遠高於白酒中27%的佔比。
預調雞尾酒因為同時兼具「低度+果味」的雙重特性，既貼合年輕消費者的酒類消費口味，又在外觀、消費場景等多個維度上滿足年輕消費需求，是這一輪酒類市場增量的重要「捕手」。
「行業過山車」原因：未真正佔領消費者心智百潤股份（002568.SZ）區別於其他同業的經營特點是由香精香料業務與預調雞尾酒業務形成的「雙支撐」。公司1997年以來一直經營香精香料的生產和銷售，2015年發行新股支付49.45億元收購了巴斯克酒業（RIO雞尾酒生產商）100%的股權。
這也是一個典型的上遊往下遊併購擴張的成功案例，百潤股份之所以選擇收購預調雞尾酒業務，也是看準了行業增長的黃金節點。
雞尾酒「舶來品」的身份，國內市場剛起步的時候主要以歐美、日本的品牌為主導，雞尾酒產品價格較高，只出現在沿海發達城市的KTV、酒吧等會所，現飲渠道為主。
1997年，百加得（古巴廠商，以朗姆酒聞名）進入中國市場，而後在上海設立總部和生產基地，是第一家在中國生產、銷售、推廣預調雞尾酒的公司，它旗下預調酒冰銳（Breezer）當時長期穩居中國預調雞尾酒第一品牌。
2000年開始，英國紅廣場（RedSquare）等歐美品牌也開始進入中國。2003年以來，隨著我國的經濟高速增長，居民可支配收入的持續提高，預調雞尾酒等西化的消費增長開始具備堅實的基礎。2003年巴克斯酒業成立，誕生了銳澳（RIO）雞尾酒品牌。
國內預調雞尾酒市場自2011年以後進入快速增長階段，年銷售規模由2006年的近百萬箱逐步增至2013年的近千萬箱。在這樣的市場大環境推動下，巴克斯酒業生產的炫彩瓶、靚彩瓶等系列雞尾酒受到了消費者的追捧，產品銷量快速增長，從2012年到2014年，銷售總量分別為50.27箱、150.17箱和725.64萬箱；營業收入和盈利能力也獲得了快速提高。
隨著廠商的增加和線上銷售的爆發，渠道逐漸從現飲轉移到商超、線上等非現飲渠道，佔比從2013年的38%提高到2015年的56%；尤其在2013年，由於很多高端白酒、葡萄酒的銷量都有所下滑，預調雞尾酒獲得了野蠻生長的土壤。
五顏六色的預調酒，較低度數的酒精，口味眾多，個性又便捷的包裝都符合年輕人嘗鮮、獵奇、挑剔的消費習慣。我國雞尾酒2003年市場規模2億元，2013年10億元，2014年達到30億元，從2013年開始市場份額高速增長。
而且因為預調雞尾酒最重要的是基酒，度數高一些的基酒都可以添加輔料進行調製，因此預調雞尾酒的利潤率水平基本是超過啤酒和其它飲品。低門檻、高盈利的特點也吸引了眾多品牌和資本的介入，不少酒類企業（像五浪液、古井貢酒等）、飲料企業（像匯源果汁等）和食品企業（像黑牛食品等）紛紛推出自己的雞尾酒，市場百花齊放。其中靠廣告營銷迅速帶量，銳澳成為了雞尾酒的領先品牌。
無論從任何角度看，這都是一筆成功的收購案，但以近幾年爆火的茶飲市場為例，單品或者元素的風潮能夠帶來一時爆發性的消費，但是嘗鮮消費勁頭總會過去，所以單靠新鮮度難以產生客戶粘性。
正如喜茶創始人聶雲宸在接受新聞專訪時所提到的「現在的消費者很聰明，試過全世界各地的東西，已經沒有像以前那樣子會有盲目崇拜或是跟風的心理」。
不僅僅是消費者的消費視野在擴大，隨著現在技術越來越發達，市場上渠道和銷售方式越來越多樣化，新鮮的事物一旦有市場，很快就會招引來許多的模仿者，很多食品飲料相關企業的盲目跟風湧入市場，產能急速增加，從供給端打破這種新鮮感的格局。
因此短暫的嘗鮮並沒有真正佔領消費者的心智，比當時普通飲料和啤酒更高的價位也逐漸失去了一些消費群體。同時由於尚無可行有效的行業標準來規範，山寨產品的層出不窮，品牌商沒有有效的防偽標識，渠道不完善，損傷了市場的消費。
很快，雞尾酒在經歷了短暫的熱潮之後，市場迅速冷卻，銷售量在2015年中達到巔峰，而後迅速向下。大量渠道因為在2015年的瘋狂囤貨，造成了市場價格混亂、資本開始退出市場、部分小雞尾酒企業陸續退出行業的競爭，行業進入「黑暗期」。
作為龍頭，囤貨更重準備「大幹一場」的百潤股份自是「狠狠摔了個跟頭」。
公司的財務表現和股價都經歷了較大幅度的調整。由於2016-2017年巴克斯並沒有完成2015年併購時的業績承諾，巴克斯原股東於2017-2018年分別回購併註銷了業績承諾補償股份2.31億和1.81億股。
梳理發展階段看行業的調整，我們認為我國眾多的人口，日益提升的生活水平這些消費的基礎沒有變化，表面上看，渠道過度囤貨是行業陷入低迷的導因，但是更為底層的問題，在於「復購率」三字。
參照日本市場探尋國內市場增長空間雞尾酒對於日本也是「舶來品」，有意思的是，日本的所有酒精消費主要集中在非即飲渠道，佔比接近80%，其中預調雞尾酒超過9成渠道在家庭渠道，而且酒精的家庭消費場景定位明確，作為家庭佐餐飲用酒，這種場景是契合於日本老齡化趨勢和宅文化趨勢。早在2015年三得利對預調雞尾酒消費者飲用實態調查報告中，雞尾酒就是當年餐飲活動中飲用頻率最高的酒精產品，超過了啤酒和清酒。
日本預調酒市場起源於上世紀80年代，伴隨著人口結構的轉變和經濟泡沫破裂，於90年代後期進入快速增長期。其間，年輕消費群體登上歷史舞臺，消費朝多元化、個性化發展。
進入二十一世紀，在日本經濟泡沫破裂和金融危機的影響下，日本酒類消費進入低迷期，預調酒的發展也步入緩慢增長。金融危機過後，日本經濟處於低迷態勢，預調酒憑藉其多元場景等特徵，保持平穩增長至今。
意味著，日本預調酒市場在走勢上與我國有著類似的線條。
但，不同之處在於，日本預調酒市場的爆發，底層原因更為複雜而非單純「嘗鮮」。
雞尾酒的度數在3-10%，啤酒的度數在3-8%之間，兩者的酒精度範圍相當，隨著民眾的口味趨向於多樣化和個性化，以預調雞尾酒為例的利口酒系列在日本逐漸暢銷。由於雞尾酒和啤酒的稅負不同，導致預調酒的定價低於啤酒，對於消費者飲用酒精量來說，雞尾酒的性價比會更高一些。
這也使得日本企業開始進入RTD（Ready-to-Drinks，以預調酒為主）市場。1995年三得利的Chu-Hi（以蒸餾酒為基酒的預調酒）調製雞尾酒飲料上市，拉開了預調酒市場快速滲透期的序幕。以低度酒精飲料為例，1999年其銷量增速一度高達50%，2000年前後其增速也保持在20%左右。1998 年RTDs的人均消費量1.42升，經過3 年的快速增長，在2001 年增加到人均3.01升。
預調酒爆發，背後是經濟的蕭條。日本在90年代經濟泡沫破裂之後，經濟陷入負增長，1998年-2003年GDP平均增速為-0.58%。隨後在2008年遭遇全球金融危機，經濟一直處於較為低迷的態勢，直至近幾年小幅回暖。
經濟蕭條背景下，一方面人們的生活壓力增大，對於酒精的依賴度有所提升（特別是日本的低度酒精文化）；另一方面，迫於收入壓力，開始追求酒精飲料的性價比。日本家庭每月食品支出絕對額從1992年8.2萬日元下降到2000年的7.4萬日元，消費行為開始追求極致的性價比。高價烈性洋酒需求顯著下降，低價酒精飲料受到青睞。
日本國稅局酒類市場數據顯示，1993年-2001年中，包含發泡酒、清酒在內的雜酒銷量有所上升。預調酒以洋酒為基酒，能夠提供一定的替代性，同時其售價比啤酒低，具備高性價比的特徵，易於放量。
日本酒類市場總量隨之走低，一直到2000年前後，迎來變量——巧合的是，這些變量與當下國內酒類市場增量高度類似。
2000年前後，日本新一代年輕人開登上歷史舞臺，日本開始進入第三消費時代，消費呈現個性化、健康化和多樣化的特徵。同時，女性工作參與率的提升增強了女性消費力，而女性在酒類消費中的不同偏好也推動了酒類消費呈現多元化趨勢。預調酒作為低度數酒精飲料，能夠作為入門飲料進行獲客，同時也符合女性對低度酒精的需求。
預調酒市場經過快速滲透期後，增速有所回落，但仍持續保持正增長。
元氣資本認為，在經歷了快速放量之後，預調酒依然能在經濟低迷和全球金融危機的背景下保持增長，主要原因一，是預調酒具備多元消費場景的特徵，企業能夠通過不斷的開拓消費場景來擴大消費群體。
二是預調酒作為創新型品類，通過其不斷的迭代升級、延長產品生命周期的同時，也通過對不同客群的產品提高了獲客的可能性。以上兩個方面也使日本預調酒市場仍然具備成長空間，同時在成熟的市場背景下，可口可樂等公司仍然希望參與市場，也證明了企業對行業長期發展的看好。
因此，梳理看來，縱觀日本預調酒發展的歷程，並未出現像我國預調酒市場15年快速增長之後泡沫快速破裂的現象，其中的原因，一是日本當時的市場處在酒精消費總量下滑的階段，存量競爭使得企業更加謹慎；二是日本的預調酒市場由成熟的啤酒企業主導，其市場的運作方式較為成熟穩健；三是日本預調酒市場一開始培育便不局限在第一的社交餐飲場景。
中國預調酒市場行業快速的洗牌，可以破除一些企業不切實際的幻想，雖然這個行業的毛利很高，看似門檻不高，實則難以駕馭。當前行業已經進入調整後的蓬勃發展前夕，未來市場規模將經歷穩健到快速增長的過程。
雖然我國預調酒市場經歷15年激烈競爭，但對消費者的培育仍然較弱，行業經過調整，2018年包含預調酒在內的小眾酒僅佔酒類市場容量的3.89%，其中龍頭企業銳澳貢獻的銷售收入達10.45億。
通過對比日本發展初期和快速滲透期（1995年前後）的歷史背景、行業規模、市場競爭情況，我們認為我國預調酒市場仍處在發展初期。首先從歷史背景來看，日本1995年前後酒類消費市場進入縮量階段，產品結構較為成熟，且經濟較為蕭條，而我國目前酒類消費市場剛由增量向存量轉變，結構升級仍存在空間，且我國經濟短期具備一定韌性；再者日本預調酒由啤酒巨頭引導，而我國參與公司整體實力不強，對用戶培育較為緩慢，同時預調酒消費場景雖有擴充，但仍然較為局限，SKU較少；最後不同於日本低度酒精文化，我國酒類文化以高度酒精為主。在證實發展初期的結論之後，同樣也說明了未來的空間。
這也引出一個新的疑問，國內預調酒市場是否會重現日本市場啤酒企業主導的現象，百潤股份實則「曇花一現」？
參照日本預調酒的發展歷程，啤酒企業是不可或缺的一環。1995年前後的日本啤酒市場，消費量開始下降，但因為其啤酒市場發展較早，且日本經濟經歷了高度繁榮時期，產品結構已經足夠成熟，在此背景下，日本企業要尋找盈利增量，只能通過海外擴張或者介入新品類。
我國啤酒市場消費量雖然已經觸頂，但我國仍處在消費升級的浪潮下，啤酒行業目前已經走出結構升級之路，通過結構升級帶來盈利增長。另一方面，經過先前的價格戰，啤酒企業淨利率較低，目前尚未有足夠的精力去培育新品類新市場。但我們判斷，未來一定會有包括啤酒公司在內的企業介入預調酒市場，但在近兩三年出現的概率較小。
需要強調的是，日本與我國的市場背景不同，但消費趨勢是相同的，即使沒有啤酒巨頭主導，行業也會在既有市場公司的培育下緩慢成長，消費的多元化和場景擴容才是目前唯二可確定打開增長空間的方式。
百潤股份的核心競爭力在上一輪行業增長期（2005-2013）中，銳澳主要憑藉營銷手段擊敗冰銳。
冰銳比RIO更早進入市場，兩者都通過經銷商對KA等渠道進行鋪貨。從2013年開始，銳澳發起了廣告攻勢，通過明星代言、熱播劇植入、真人秀冠名，鋪天蓋地的雞尾酒廣告搭配時下流行的英文歌曲，讓消費者記住了這個品牌，RIO雞尾酒成為了備受年輕聚會歡迎的酒水品類。
2013年，冰銳在雞尾酒市場佔有率超過40%，是RIO的兩倍多；2014年，RIO反超冰銳，市佔率提升到40%。在行業調整期間，小廠家和其它資本陸續退出，RIO繼續憑藉品牌效應提升市佔率，維持市佔率第一，通過測算預計在70%左右。
隨著度過行業低迷期，百潤股份成功將渠道庫存逐漸降至較低水平，並正確地選擇從多樣化與拓寬場景下手。
從產品端來看，百潤全面推出新微醺系列和新8度強爽，不僅在外觀包裝和多種口味上進行了升級，而且重新定位家庭消費場景，並迅速成為公司的核心產品系列，為雞尾酒銷量重新打開了空間。
元氣資本也注意到，百潤股份產品近幾年罐化率逐步提高，通過對經典瓶裝產品進行升級，公司陸續推出經典500（500ml的罐裝系列），新微醺系列和強爽系列也主要採用罐裝，像微醺產品單罐容量330ml，折算單瓶終端零售價為6.9元/罐，約是經典瓶裝產品的一半價格；罐裝產品更凸顯性價比和便捷的特點，符合年輕群體日常飲用的需求。
雞尾酒如今在商超的陳列區主要是與啤酒在一個區，通過RIO高顏值的外觀、多種果味，更有競爭力的性價比，吸引消費者的更多關注。
微醺系列定位清晰延伸至家庭日常消費，符合現代年輕人的宅趨勢。另一主打強爽系列擴寬了更多的男性消費者進行日常消費。強爽系列，也帶著解膩、解辣、無嘌呤等定位，可以延伸到對火鍋、小龍蝦等餐飲消費場景。
2019年，受益於新微醺系列產品更加明晰的場景定位、更凸顯性價比的價格包裝、更有序的渠道鋪貨，公司的業績報表改善明顯。其中2019年單季度營收分別為2.84/3.52/3.81/4.52億元，同比增長14.62%/14.21%/27.85%/20.07%，在微醺放量的基礎上，實現快速的增長。
今年一季度疫情期間，由於微醺系列主打一個人的小酒，在居家飲用的場景上推廣效果良好，受益於疫情宅家時間提升，而且公司2月恢復復工後對於渠道的及時補貨，雞尾酒Q1收入3.03億元，同比增長26.55%，實現淨利潤0.40億元，同比增長58.59%。
截止到最新，2020年前三季度實現營收13.25億元，同比增長30.4%；實現歸母淨利3.83億元，同比增長67.7%。市場表現大幅超過此前一致預期。
同時，正如我們在前文中提及雞尾酒最重要的部分在於基酒，為了確保基酒產能，百潤現在有上海、天津、成都、佛山四個生產基地，其中上海、天津、成都的工廠都已經投產了，其中成都邛崍正在投資建設伏特加及威士忌生產項目，解決了中長期的基酒產能。
在我們的調研過程中發現，市場對於百潤最大的質疑來源於，目前國內預調酒行業並未經歷充分競爭，龍頭地位猶如「空中樓閣」，85%左右的市佔率水分很大。
我們認為，隨著競爭加劇，市佔率必然會回落，參考2015年競爭激烈的環境，可推斷市佔率大約在50%左右。雖然有所下降，但是行業整體的增長已經毋庸置疑，百潤自身的增長也較為確定。
因此，問題的核心回歸於公司的競爭力。
元氣資本認為，百潤股份的核心競爭力在於其品牌優勢和推新能力，換言之，核心價值在於品類培育的能力。以新品微醺為例，因其主打日常消費，其復購率是老品的6-8倍。而這一能力是否能夠持續，則來自公司的品牌優勢和推新能力。
品牌塑造方面，目前在市場上說到預調酒基本就能想起RIO，如何把這種品牌優勢不斷的強化和推廣將是百潤未來發展的主要著眼點。根據上文分析，行業短期仍將由百潤主導培育，在巨頭參與之前給了公司一個很好的空窗期，把握這一窗口，培育忠實消費者和品牌影響力，會是我們持續觀察的重點。
推新能力方面，一方面在於產品的研發和推廣，百潤股份擁有兩大主業，除了預調酒，還有香精，通過二者的相互配合，公司對於口味的研發和把握具備一定的優勢，這一能力在微醺上已經證明。
另一方面在於公司產品的儲備，這也涉及價值創造的持續性。我們認為，目前公司強爽系列和氣泡水產品，是符合未來行業發展趨勢的。通過日本預調酒行業的發展，酒精高度化將成為趨勢，而強爽系列作為公司高度酒精產品，具備快速增長的基礎。而氣泡水則是目前瓶裝水行業的發展趨勢，且與公司目前渠道相類似，未來也能夠獲得快速增長的可能。
進一步的思考，雖然有很多消費者願意把預調酒作為飲料，但不可否認的是，預調酒仍然屬於酒精飲料，具備一定的粘性。該品類的生命周期與飲料不同，通常飲料的生命周期為2-3年，主因飲料更多的為衝動型消費場景，且品類眾多。而預調酒作為單獨的品類，其消費場景與飲料不同，且在不斷的擴張，同時通過對口味的不斷創新、包裝的不斷變化，實現產品的迭代升級。
參照日本預調酒品類的發展，該品類從2000年快速發展至今，仍維持小幅的增長，主因其消費場景不斷擴充。目前我國預調酒市場規模較小，市場空間的拓展足以支撐產品生命周期的延續，更不用說消費場景的擴張（社交到日常消費）和口味的創新，這些都將延長產品的生命周期。
日常消費場景目前證實是可行的。一方面，參照日本，家庭消費等場景成為了預調酒的主流場景。另一方面，新品復購率的提升也證實日常消費是可行的。百潤通過電視劇植入等方式，培育消費者。同時公司的消費場景仍存在擴張的基礎，目前公司尚未涉足餐飲渠道，而參照啤酒行業，餐飲渠道未來可能為公司貢獻增量。