來源：耿直研究
研 究 創 造 價 值
上周四，涪陵榨菜披露2020年中報，營收增長10.28%，歸母淨利潤增長28.44%，第二天股價漲停，市值創出360億的新高，年初至今漲幅已經翻倍。
與之形成鮮明對比的是，2019年7月30日晚披露中報，營收增速下滑至2.11%，歸母淨利潤增速下滑至3.14%，第二天市場以跌停板回應，「爆雷之聲」不絕於耳，股價累計下跌20%至21.16元的階段新低，之後股價慢慢回升。
受疫情影響，春節後開盤第一天股價下跌5.94%，再次創出階段新低21.01，之後便一路震蕩上行，直至上周五漲停，創出45.56元的歷史新高，股價在不經意間已經翻倍。
2019年中報後，耿直研究在文章中明確提出：業績增速下滑，主要是2018企業向渠道壓貨導致，透支業績所致，基本面並沒有惡化跡象，不屬於爆雷。股價下跌，市場預期下降，如果業績回升，市場會給予積極反應。
市場會犯錯，但也會糾偏。
也再次驗證了：「危機才是投資最好的夥伴」這句耿直研究一直強調的話。
目前45.56元的股價，51.8倍的動態市盈率，都已經創出歷史新高。未來市場資金和業績能否支撐起如此高的股價和市值？
這是現階段主要思考的問題，也是是本篇文章探討的重點。
一、經營業績簡要分析
1、統計上市之初至今的營收和市值數據：
從上圖可以看出，市值與營收呈正相關關係。業績增長是股價上漲的主要驅動力，估值受資金面和市場情緒的影響，對短期股價波動起到放大作用。業績變動因素的分析是研究的重點。
2、統計上市之初至今業績情況：
從圖中可以清晰的看到：業績呈現一定周期性波動特徵，2017年營收、歸母淨利潤增速達到高點後，開始下滑，營收增速從35.64%，下降至2019年的3.93%，歸母淨利潤更是從增長63.46%，下降到-8.55%的負增長。此時股價也基本維持在20-28元之間，呈箱體震蕩形態。
2020年一季度營收增速-8.33%，歸母淨利潤增速6.67%，二季度，營收增速10.28%，歸母淨利潤增速28.44%。營收、歸母淨利潤在2019年和2020年一季度相繼觸底反彈，股價更是提前於業績從年初開始反彈，至今已有一倍漲幅。
3、現金流量情況
從收現比、淨現比數值來看，淨現比波動較大，收現比波動較小，但兩者均值均大於1，業績含金量較高，公司業績情況基本真實有效。籌資活動現金淨流出主要是分配股利所致，投資活動現金流流出應該主要是投資理財產品申贖所致，另外也與購建固定資產擴充產能有關。
4、營收產品構成
為了搞明白業績的驅動因素，需要繼續對營收產品構成進行拆分：
從圖中可以看出，榨菜依然是涪陵榨菜的核心產品，營收佔比一直維持在85%以上，毛利率由2015年的45%，提升至2019年的60%，是涪陵榨菜的主要收入和利潤來源，而被給予厚望的泡菜和蘿蔔產品仍然佔比較小，對業績影響有限。
涪陵榨菜的商業模式非常簡單，採購原材料（青菜頭），加工成榨菜，然後通過經銷商銷售給用戶。典型的採購、生產、銷售的經營模式。
那麼故事的起點，應該從榨菜的主要原料——一顆小小的青菜頭，說起……
二、原料端：一顆小小的青菜頭
相傳，1898年（光緒二十四年），涪陵縣商人邱壽安將青菜頭「風乾脫水」加鹽醃製，經壓榨除去滷水（鹽水），拌上香料，裝入陶壇，密封存放，開壇品嘗其風味「嫩、脆、鮮、香」，為其他任何鹹菜所不及，大受歡迎。
由此，邱壽安專設作坊加工，擴大生產，並按其加工工藝過程將其命名為「榨菜」（意即「經鹽醃榨制過的鹹菜」）。「榨菜」一詞從此誕生，這也是「涪陵榨菜」之名的起源。
2010年，同樣是涪陵商人周斌全，用十年時間將虧損的榨菜廠送上資本市場，成為第一家也是目前唯一一家上市的榨菜企業，一時風光無兩。
1、青菜頭的區域分布及生長特性
青菜頭是榨菜的主要原料，其生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。
根據智研資訊數據，2018年涪陵地區青菜頭種植面積佔全國的40%以上，產量約佔全國的36%，整個重慶地區約佔全國的60%左右。
由於榨菜產品附加值較低，原材料（青菜頭）佔榨菜產品成本比重又比較高，且青菜頭集中收割後不易儲存，因此榨菜加工企業一般集中於原料產地，位於原料主產區是涪陵榨菜的優勢所在。
青菜頭一般9月播種，10月移栽，12月至次年1月進入生長期，次年1月底到至2月雨水前開始收割，最有採收期僅有20餘天。作為一種蔬菜，青菜頭收穫後如不及時進行加工處理，易腐爛變質，因此收割後的青菜頭需要馬上進入原料窖池醃製，才能得以儲存。
涪陵榨菜的生產工藝可以概括為「三淹三榨」，一次醃製後稱頭鹽，二次醃製後稱二鹽，三次醃製後稱三鹽（成品原料），之後才能進入清洗、切分、包裝等生產環節。
因此，涪陵榨菜的原材料應該包含青菜頭、頭鹽、二鹽、鹽菜塊四類，青菜頭收購價格依據籤訂的訂單合同/保護價合同來確定價格，頭鹽、二鹽和鹽菜塊收購價格根據市場原則確定，因此提前籤訂頭鹽、二鹽的原料訂單合同，有點類似於遠期合約，可以提前鎖定原料價格。
通過招股書中列舉的原料價格數據，可以看到原材料價格波動較大，青菜頭和頭鹽之間的價差較大，二鹽和鹽菜塊的價差相對較小。
2019年年報披露數據，材料成本佔營業成本的比重高達74.38%，其中原材料佔營業成本比重約為40%左右，因此青菜頭價格波動對業績影響較大，根據財務數據測算，原材料價格波動對涪陵榨菜利潤影響的敏感性係數約為 2.10，即原材料價格每上升 1%將使本公司利潤下降 2.10%。
從歷史數據來看，青菜頭價格波動幅度在10-40%之間，近三年來收購價格相對平穩，在700-800元/噸之間，但是青菜頭作為農作物，產量受氣候影響較大，比如2017年原材料價格上漲主要受自然災害原因導致的產量減少所致。
大宗商品一般採用套期保值的方式減少原材料價格波動對業績的影響，涪陵榨菜如何減少原料價格波動對業績的影響呢？
2、「公司+合作社+農戶」的採購模式：
涪陵榨菜與農戶和政府籤訂訂單合同和保護價合同，並且在青菜頭收購時就與部分農戶籤訂以其種植的青菜頭加工成頭鹽、二鹽並剝去筋皮交售給公司的訂單合同，並鎖定頭鹽、二鹽收購價格，充分利用農戶的窖池庫容，減輕公司原料儲備壓力、防止原料炒作，平抑原料價格波動。
2020年採用新的採購機制：種植戶入股合作社，與合作社籤訂合同，繳納一定保證金就能以不低於800元/噸的價格將青菜頭賣給合作社；合作社與公司籤訂協議，繳納保證金，以不低於1728元/噸的價格向企業出售半加工品（頭鹽、二鹽、鹽菜塊）。
公司、合作社、農戶三者的綁定，有利於穩定原料價格，提高農戶種植積極性，更重要的是減少原材料價格波動對業績的影響。
據涪陵榨菜辦2019年3月初的消息：「截止2月28日，全區青菜頭已全部收砍結束，收砍面積72.5萬畝，總產量160.15萬噸，其中外運鮮銷54.4萬噸，收購加工103.8萬噸（其中：榨菜企業收購42萬噸（涪陵榨菜收購30萬噸，與去年持平），佔40.5%，加工戶收購61.8萬噸，佔59.5%。），農民自食1.95萬噸。」
也就是說，涪陵地區2019年青菜頭產量達160萬噸，榨菜企業和加工戶收購量共計103.8萬噸，剩餘54,4萬噸依靠外銷，另外也有大量四川青菜頭來涪陵地區銷售，目前青菜頭處於供大於求的階段。
2020年收購價格為800元/噸左右與去年持平。
三、生產端：工藝、產品、產能、窖池
榨菜自1898年發明以來一直沿用傳統的手工作坊模式。直到2000年周斌全接管涪陵榨菜後，開始探尋榨菜的工業化生產技術，2001年確定德國廠商進行設備的研製，經過兩年的實驗、調試，製造出第一條榨菜工業化生產線，促使涪陵榨菜走上發展的快車道，規模化工業生產也為以後的上市打下基礎。
隨著科技的發展，生產機械化、自動化的程度越來越高，技術也越來越完善，工業化已經不是制約榨菜企業發展的主要因素。
而傳統工藝與工業化結合，生產出符合大眾口味的產品才是關鍵。
（一）生產工藝
涪陵榨菜，將傳統工藝進行改進，研發出「三清三洗，三醃三榨」醃製技術。
即：青菜頭→第一次醃製→起池囤壓→第二次醃製→封池→起池囤壓→第三次醃製→封池囤壓
我們在涪陵榨菜的包裝上也看到相關說明：
三洗：一洗，洗出菜頭翠玉本色；二洗，除去鹽霜；三洗，洗出榨菜黃玉之色。
三榨：一榨，榨龍骨，榨的菜芯韌性十足；二榨，榨龍髓 加入調味配料 二次壓榨，使其入味；三榨， 榨龍涎 將醃成的榨菜再次壓榨，另鮮、香、嫩、脆層次分明。
完整的工藝流程，如下圖：
「三醃三榨」工藝須用時 4 個月左右方可將青菜頭粗加工產品投入生產，也就是說當年2月份收割的青菜頭，最快要到6月份之後才能上市銷售。
（二）產品
涪陵榨菜主要有三大產品：榨菜、泡菜、蘿蔔
1、榨菜
2019年榨菜產品營收佔比86.07%，營收同比增長5.2%，其中鮮脆菜絲為主要大單品，營收佔比高達50%左右。
2、拓展品牌：蘿蔔及泡菜
2015 年公司收購四川惠通實業，進軍泡菜市場。從公司最近五年的主營構成來看，雖然在新產品開發後，榨菜銷售在營收中佔比有所下滑，但幅度並不大，2019年仍貢獻了公司超過86%的營業收入。
泡菜營收佔比卻從前幾年的8%左右，下降至2019年的6.36%，營收同比下降13.91%。
調研記錄顯示，2018年公司推出了傳統玻璃瓶透明的泡菜，選取了幾個城市試銷，公司當時還在考慮用惠通還是烏江的品牌，2019年基本確定基調，新推出的產品都是用烏江品牌，下飯菜方面還會保留雙品牌運作。
產品試銷後，產品基本定型，但是並沒有投入高額推廣費用去推廣，可能內部銷售策略還沒有達成共識，或者說產品試銷沒有達到預期，也在猶豫之中。
另外可能與泡菜產品特性有關，泡菜不能常溫儲存，另外有些產品泡久了口感會有損失，而且全國各地很多做泡菜的小廠，地域性特點明顯。全國範圍內的推廣有一定難度。
2014年，公司把烏江品牌延伸到蘿蔔乾、海帶絲兩個品類；2019年年報產品分類中，將蘿蔔單獨分為一類，也凸顯了公司對該產品的重視，目前產品營收佔比5.55%，與去年基本持平。
調研記錄還顯示，涪陵榨菜2019在品類梳理方面進行了細化工作：
第一，蘿蔔方面新推出了鮮香蘿蔔產品，推出後效果良好，消費者認可度高，但達到持續周轉及一定銷量級別還需時間；
第二，烏江下飯菜產品系列還處於調整之中，計劃用烏江下飯菜替代惠通下飯菜，目前已經基本完成
第三，今年針對團餐開發了新品，如600g脆口榨菜、800g碎米榨菜、800g鮮香榨菜，主要目的是滿足餐飲市場需求。之前公司介入餐飲行業的動作不多，未來會加大餐飲渠道方面的工作；
第四，公司正在樹立烏江健康食品形象，在馬拉松及團餐方面推動22g、30g等適用於小袋消費、團餐消費、旅遊消費的產品，滿足不同消費者和消費場景的需求。
在研究海天味業時我們也提到：
（一）人們對口味比較「戀舊」兒時形成的口味很難改變，這也就造成了非常明顯的地域差異；
（二）人們在飲食方面比較認可老字號，這也是品類拓展方面很難短時間內形成良好效果的原因；
（三）調味品行業極為分散，進入門檻低，手工作坊眾多，區域性特點明顯，一定程度上阻礙了企業全國化拓展的步伐。即便如海天味業這麼大體量的公司，同樣面臨產品線開拓難度大、培育周期長的問題。
（三）產能
根據東北證券研報中數據：
涪陵榨菜大型產能投放在 2013、2015-2016 及 2020 年，產能分別增長63%、52%、40%+。2013 年公司 IPO 募投項目完工，新增 4 萬噸榨菜產能；2015-2016年，公司收購惠通下飯菜新增 3.4 萬噸產能，並新增 2 萬噸脆口生產線；
根據年報中在建工程的數據，2020 年預計有 1.6 萬噸脆口、5 萬噸東北泡菜以及惠通5.3萬噸榨菜生產線投產。
在新產能投放的背景下，主力榨菜產能可能達到17萬噸，公司加強銷售的動力更強，2020年公司銷量增長預期較為強烈。
（四）價格
梳理歷次提價數據：
通過上圖可以看到，涪陵榨菜的提價頻次較高，主要通過直接提價和間接提價（縮小包裝）兩種方式進行提價。
間接提價的方式比較雞賊，客戶不易覺察，消費者牴觸心理較小，但正是由於不易覺察，噸價提升的同時容易導致終端銷量減少；
直接提價，消費者需要一個接受過程，會造成短期的銷量下滑，當消費者普遍接受這個價格時，銷量會逐漸恢復。
近三年時間共提價四次，每次提價幅度10%-17%之間。
2016年7月，因為「原材料和勞動力上漲」，涪陵榨菜將其旗下11個單品價格提高8%~12%；
2017年2月，為了「緩解成本壓力」，又上調了80g和88g榨菜9個單品的產品到岸價格，提價幅度為15%~17%不等；
2017年第四季度，公司將脆口榨菜從175g包裝降低至150g，主力榨菜由88g降至80g，但售價不變，變相提價10%~16.7%。
2018年11月1日，涪陵榨菜宣布旗下部分產品漲價10%：銷售公司上調80克鮮脆菜絲（全國版、北京版）、80克原味菜片、80克鮮爽菜芯、80克鮮脆菜絲量販、80克原味菜片量販、80克鮮爽菜芯量販7個單品的產品到岸價格，提價幅度約10%。
提價在財務報表上的直接體現確實是毛利率的提高，自2016年開始，涪陵榨菜的銷售毛利率超過45%，至2019年中期銷售毛利率已經達到了58.55%，主要產品榨菜的毛利率已經突破60%。
公司將提價原因解釋為，原材料上漲、品牌建設的需要。
但是提價是把雙刃劍，榨菜屬於日常消費品，具有極強的消費屬性。不像茅臺、五糧液具有商務屬性，提價有利於提升品牌形象，或者可以說提價可以提升宴請者的「面子」，這是非常重要的區別。
因此對於只有消費屬性的榨菜而言，提價初期會提升毛利率改善業績，但到一定程度後肯定會犧牲銷量。如何平衡量價的關係，直接考驗管理層智慧。
客戶對提價有個接受過程，尤其是對經濟欠發達地區價格敏感度更高，勢必會影響銷量，需要時間或者通過促銷活動消化該不利影響。
量、價策略最終需要銷售端來實施和驗證。
四、銷 售 端
（一）銷售渠道
公司銷售一直採用經銷商模式：
數據來源：招股書
據2019年年報披露，公司擁有1600多家一級經銷商，全國範圍內設8個銷售大區、67個辦事處組成的專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理，銷售網絡遍布全國34個省市自治區，300個地級市場，1000餘個縣級市場。在大潤發、永輝超市、沃爾瑪、家樂福等超市以及農貿市場，城鄉的便利店等零售終端，均可以看到烏江榨菜的身影。
經銷商一直是涪陵榨菜的主要銷售渠道，但是近幾年新銷售模式變化給傳統的經銷商制度帶來較大衝擊，過往的銷售模式已經不能滿足企業發展和市場的需求。
在渠道開拓方面，涪陵榨菜多次提出渠道下沉的策略，即在現有經銷商的基礎上，向下覆蓋蓋10萬人口以上的縣城市場，實現渠道的下沉。
但是之前依靠經銷商做下沉，效果一直不好，大概有以下原因：
一方面渠道下沉培育需要資金和時間的投入，經銷商很難這個耐心；另一方面縣鄉市場對價格敏感度較高，品牌意弱，而且縣鄉市場傳統作坊生產的鹹菜「物美價廉」已經牢牢的佔領好市場，而且農民很多都是自己家裡醃鹹菜，沒有形成消費習慣；
此次渠道下沉，通過擴大銷售團隊，直接向縣、鄉渠道下沉，但效果如何沒有數據支撐。
調研資料裡涪陵榨菜提到，渠道下沉和新渠道開拓有一定積極作用，某些縣級市場增速超過20%。這個數據的參考意義不大，一方面基數低，另一方面繞過現有經銷商開拓新的市場，勢必會引起心理層面的反對，對傳統經銷商產生的衝擊不會太小。
涪陵榨菜也披露了新策略對天津、鄭州等成熟市場衝擊很大。新渠道開拓會打擊之前經銷商的積極性，因此公司將返利考核由季度變為月底，提升經銷商積極性。
綜上，涪陵榨菜在銷售渠道方面做了積極的探索，但結果如何並沒有明確的數據。
(二）費用投放
從銷售費用上看，在新產品推廣和品牌形象打造方面並沒有大額的投入。
涪陵榨菜銷售人員工資一直處於較低水平，根據銷售人員職工薪酬和銷售人員數量計算，年薪一直處於8萬元以下，低於海天味業、恆順醋業、中炬高新等調味品行業公司。如此低的薪酬和激勵措施，很難招聘到有能力的人員，也難以調動銷售人員的積極性。
當年涪陵榨菜能夠一炮走紅成為全國性的上市公司，主要得益於2006年聘請當時出演還珠格格炙手可熱的張鐵林作為形象代言人，並在央視投放大量廣告費用進行推廣。
而近年來涪陵榨菜在品牌推廣和新品推廣方面十分保守。
五、寫在最後，關於股價波動的思考
2017年經濟環境較好，市場整體銷售高增長，甚至出現供不應求的情況。
2018年經銷商擔心再次出現供不應求和提價，大都提前提貨；而此時涪陵榨菜為豐富不同區域品種種類和搶佔競品渠道經銷商，推出「大水漫灌」活動，即經銷商每購買 4 件 80g 產品加 1 件脆口產品就送 1 件脆口產品，這一活動迅速帶動了經銷商拿貨積極性，渠道庫存高企。
但是2017年和2018年兩次10%左右的提價，影響了銷量，從2018年季度營收增速情況可以明顯看到這一趨勢，一季度營收增速47.72%、中報34.11%、三季報25.94%、年報25.92%。而同期銷售費用投入嚴重不足，銷售費用率卻處於歷史地位，多重因素導致渠道庫存高企，嚴重透支了2019年業績。
雖然2019年涪陵榨菜採取了，如增加考核頻率、渠道下沉、增加銷售團隊數量、開拓新品類等一系列措施，按其實收效甚微，最終還是靠時間慢慢消化庫存，這也是2019年業績增速大幅下滑的主要原因。
2020年，由於2019年低基數以及去庫存因素的影響，業績有觸底回升跡象，再加上疫情因素，大家預期都比較低，另外也是由於新增產能相繼投產，市場對於公司未來業績增長還是有一定期待，多重因素的影響，共同導致股價出現翻倍漲幅。
但是經過客觀分析：無論是產品端、生產端、銷售端，公司經營情況並沒有出現一個質的飛躍，反而是品牌拓展和渠道下沉這兩個被寄予厚望的增量因素，處處受阻。目前唯一能夠帶來業績增量的只有新增產能投產這一個因素。
2019年中報「爆雷」後大跌20%時，我很興奮，而今股價創新高后，卻多了一份……
如果業績沒有突破，估值處於歷史高位，那麼股價接下來的走勢會是怎樣呢？
是按照慣性繼續創新？還是橫盤震蕩？亦或是回歸到正常估值區間？
投資本質上是認知變現，同時也有很多人，正在為認知買單！
免責聲明
研究是「明確目的-收集資料-梳理數據-重構邏輯-交叉驗證-得出結論」的過程；
耿直研究力求「不吹不黑，有理有據」，努力為大家提供獨立、客觀、有趣的研究報告；
但由於經濟的複雜性和人為主觀因素等影響，大量無效、虛假信息充斥網絡，給我們研究帶來很大幹擾；
本報告基於公司年報、wind數據等公開信息，並且努力尋找數據源頭，但我們仍然無法保證信息的準確性和完整性；
報告中所做的假設和推測，基於各類數據，數據在不斷變化，結論也在不斷變化；另外加上個人認知的局限性，難免會有偏差，甚至得出錯誤結論；
因此我們鄭重聲明：
耿直研究