早期消費者對活性菌類產品認知不足，該品類主要通過主動銷售或依附常用食品銷售來進行市場教育。而後，隨著對活性菌了解逐步加深，消費者選擇更加專業化、細分化。
近期我們前往東京調研了日本酒精飲料、乳製品、飲料、方便食品、調味品等多個行業及龍頭企業，對日本食品飲料行業有了更深入理解，因此推出了「他山之石」系列調研報告，《養樂多：一個小紅瓶，走遍全天下》是其中一篇。
活性菌類產品發展活性菌產品發展是從酸奶過渡到活性菌飲料及補充劑的過程，發展方向是專業化及細分化。
早期消費者對活性菌類產品認知不足，該品類主要通過主動銷售或依附常用食品銷售來進行市場教育，譬如養樂多依靠養樂多女士上門銷售普及乳酸菌功效，明治以酸奶為載體進行功能性菌種的普及。
而後，隨著對活性菌了解逐步加深，消費者選擇更加專業化、細分化：1）專業化體現在功效上：譬如從消費酸奶轉為消費益生菌酸奶、益生菌飲料、益生菌補充劑，功效（濃度）逐漸增強；2）細分化主要體現在功能上：譬如從僅調節腸道發展為治療感冒、調節體重、預防癌症、治療牙周炎、改善花粉症、美容等多種功能。
日本乳酸菌飲料市場增長緩慢，預計益生菌補充劑市場穩步增長。根據調研反饋，2018年銷量為19.40億箱，2014-2018年CAGR為1%；分品類看，2014-2018年間礦泉水、乳酸菌飲料、RTD茶飲的CAGR分別為4%、3%、2%，其餘飲料品類增長几乎停滯或下滑。根據歐睿數據顯示，2016年~2021年日本益生菌補充劑市場CAGR預計仍有8%。
中國益生菌類產品正朝專業化方向轉變。歐睿數據顯示，中國酸奶及乳酸菌飲料行業零售額增速自2014年的25.4%下滑至2018年的14.7%，增速緩慢下滑。同時，歐睿數據預計2016年-2021年中國活性菌補充劑市場將快速發展，其零售額CAGR約為23%。
中國消費者對益生菌食品飲料認知度較高，對益生菌保健品及藥品認知度不足。根據杜邦營養與健康2017益生菌保健品消費者定量隨機調研結果顯示，在3543名24-70歲的被訪者中，知道益生菌的被訪者佔72%，在2548名知道益生菌的被訪者中，知道益生菌食品飲料的佔70%，知道益生菌保健品的佔20%，知道益生菌藥品的佔8%。未來隨著消費者對益生菌保健品及藥品認知度不斷加強，該領域也將較快增長。
公司調研反饋（一）養樂多：日銷超4000萬瓶的乳酸菌飲料龍頭
養樂多是日本乳酸菌飲料行業龍頭。公司年報數據顯示，2019財年養樂多實現銷售收入246.50億元，淨利潤21.16億元。目前，公司業務分為國內食品及飲料、海外食品及飲料、藥品、其他（化妝品等）四個板塊，佔比分別為49%、41%、5%、5%。公司調研反饋，2018年日本國內有10家工廠，銷售養樂多954.3萬瓶/天，海外市場銷往38個國家和地區，銷售量近3200萬瓶/天。
（二）產品端：小紅瓶為代表性產品
養樂多產品主打乳酸菌功能保健概念，小紅瓶為其代表性產品。公司產品所含菌種主要為代田菌和雙歧桿菌，其中代田菌有改善腸道、增強免疫力、改善過敏體質功能；雙歧桿菌有抗腫瘤、增強免疫、改善胃腸道、抗衰老等功能。養樂多主要銷售含代田菌的產品，最具代表性的產品為紅瓶養樂多400、新版養樂多和養樂多5，售價為40-120日元/瓶；酸奶產品有粘稠型Sofuhl和飲用型Joie，售價為100日元/瓶；含有雙歧桿菌產品為Mil-Mil和BF-1，價格在100-115日元/瓶。
（三）渠道端：養樂多女士撐起半邊天
海外市場沒有中間商賺差價，養樂多女士為其特有渠道。在日本國內，養樂多通過20多家經銷商及103家銷售公司售賣產品，而後通過零售端銷售或養樂多女士送貨上門；在國外，公司直接通過零售端銷售或養樂多女士送貨上門，沒有中間商賺差價。養樂多女士身兼物流人員和社區業務代表兩種角色，其職責為：1）按客戶約定時間送貨上門；2）負責介紹產品功能，進行消費者教育；3）定期上門拜訪，負責在一定社區內維護客戶關係。公司調研反饋，養樂多女士按收入提成，在印尼養樂多女士收入水平與當地女性白領收入水平相當。
在日本及印尼市場，養樂多女士渠道貢獻近半銷量。公司調研反饋，2018年養樂多女士渠道在日本銷售佔比為48.6%，在印尼銷售佔比為51.9%，在中國僅佔10.0%。其背後原因是：1）文化差異。中國消費者對上門推銷較為抗拒；2）中國電商、外賣發展較快，對養樂多女士有一定替代作用。
（四）價格端：海外漲價頻率相對較高
養樂多在日本長期未漲價，而在海外漲價相對較高。公司調研反饋，30年間養樂多在日本僅對各類產品漲過一次價，其餘時間價格較為平穩，其原因是：1）在日本存在中間商，養樂多議價能力相對較弱；2）日本長期通縮，產品漲價困難。海外市場方面，因為多數發展中國家經濟增長快，物價亦較快增長，養樂多漲價相對頻繁，譬如其2012及2018年在中國市場分別漲價11%及22%。
（五）海外業務：滲透率仍有較大提升空間
海外市場布局較廣，部分發展中國家市場表現較好。公司海外布局較廣，截至19年3月，公司在海外擁有超過25個子公司，4.6萬名養樂多女士，面向76萬個商鋪送貨。養樂多在發展中國家如中國、印尼、墨西哥&貝里斯、巴西&烏拉圭等市場表現較好，2018年中國銷量為753萬瓶/天，印尼銷量為583萬瓶/天，墨西哥&貝里斯銷量為382萬瓶/天，巴西&烏拉圭銷量為166萬瓶/天。養樂多在歐美發達國家市場表現較弱，主要系競爭者達能較早開發市場，具備先發優勢。
全球多數人群尚未覆蓋，滲透率仍有較大提升空間。公司調研數據顯示，2018年全球有78.9億人口，公司目前進入的38個國家和地區市場中，潛在客戶人群有42.8億人，其中21.7億人是尚未覆蓋人群，21.1億人是已覆蓋人群。根據19Q1已覆蓋人群的銷量人口比指標顯示，韓國、香港、墨西哥、新加坡銷量人口比指標較高，分別為每日銷售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其餘地區銷量人口比指標較低，滲透率仍有較大提升空間。此外，公司尚未進入的其他國家和地區市場擁有34.8億人口，未來新市場潛力巨大。
印尼市場方面，養樂多女士數量增長推動公司銷量快速增長。根據公司調研反饋，2007~2018年間，公司在印尼的養樂多女士數量從1151人增長至9252人，CAGR為20.9%，帶動養樂多女士渠道銷量從195千瓶/天增長到3026千瓶/天，CAGR為28.3%，進而帶動公司整個印尼市場銷量從1006千瓶/天增長至5831千瓶/天，CAGR為17.3%。
中國市場方面，商超渠道推動銷量快速增長，18Q4~19Q1市佔率超60%。公司於2002年進入中國市場，在廣州銷售其養樂多產品。渠道方面，主要通過商超渠道銷售養樂多，其銷量佔比約為90%，養樂多女士渠道銷量佔比約為10%。根據公司資料顯示，2018年養樂多中國區銷量為752.6萬瓶/天，2002~2018年CAGR為35.4%，18年10月~19年3月公司在中國乳酸菌飲料市場份額超60%。
佛山、無錫工廠投產，加碼布局長珠三角地區。截至19年6月，養樂多在中國擁有6家工廠，產量約為1420萬瓶/天，主要在京津、長三角和珠三角地區及其他省會城市等46個城市銷售。19年公司加碼長珠三角布局，19Q1投產佛山工廠，產能為160萬瓶/天，19Q2投產無錫第二廠房，預計第一、第二廠房產能合計為380萬瓶/天，與此同時，公司在南通、紹興和蘭州開設分公司並啟動銷售。
內陸城市仍有較大提升空間，擴張需解決消費者教育、供應鏈及競品問題。目前養樂多在中國覆蓋了7.3億人群，全國仍有一半人群尚未覆蓋。此外，公司廣州、上海、北京及中國其他地區滲透率分別為每日銷售2.65瓶/千人、1.77瓶/千人、1.24瓶/千人、0.49瓶/千人，與韓國、香港、新加坡的5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.03瓶/千人比仍有較大提升空間，內陸城市提升空間較大。除此之外，益生菌類產品為近年來食品飲料行業風口，未來5年或迎來高速發展期。目前阻礙養樂多擴張的主要因素有：1）內陸地區市場教育不充分，但由於入局乳酸菌飲料者眾多，公司可與競爭對手一同教育市場；2）供應鏈瓶頸。由於養樂多產品需冷鏈運輸，考慮到運輸成本因素，產品無法大面積鋪開。未來隨著工廠建設布局加速，供應鏈逐步完善，此問題或得以解決；3）市面上競品魚目混珠搶佔市場。目前眾多品牌入局益生菌飲料，不少品牌標識含菌數量數倍於養樂多含菌量，但部分品牌所含菌種非活性菌種，不具備保健功效，此外菌群含量多亦不代表有效菌群含量多。未來隨著消費者教育逐漸成熟，具備有效菌群的產品或能引領消費者選擇。
我們認為，養樂多需在穩固其長珠三角基本盤同時，在一線城市樹立好品牌勢能，同時適時朝內陸擴張，並宣傳其品類代表性及功能性。復盤養樂多國際化進程，我們發現公司在歐美發達國家市場表現遠不如拉美及東南亞國家市場表現，其主要原因是：1）歐美市場被達能等龍頭佔據，後入者較難與之抗衡；2）歐洲市場因產品魚龍混雜並涉及虛假宣傳，故政府禁止宣傳益生菌飲料的保健功效，對營銷具備真實保健功能的益生菌飲料有所影響。在中國市場，養樂多需適時進入內陸城市，平衡好進入過早帶來的消費者教育成本高企及進入過晚造成的競爭格局不利。此外，復盤日本另一乳酸菌飲料可爾必思與養樂多的競爭歷程，養樂多獲勝的原因之一是其定位較明晰，其品類代表性及健康的功能屬性牢牢佔據消費者心智，後入者很難撼動其地位。在中國市場，養樂多需通過營銷牢牢加強其品類代表性及功能屬性，儘早搶佔消費者心智。
養樂多如何依靠單品成功擴張？（一）品類開創者，定位較清晰，生命周期長
養樂多為益生菌飲料代表，定位較清晰，生命周期長。我們認為，品類代表性強或定位清晰的產品生命周期較長，譬如椰樹牌椰汁、露露杏仁露、王老吉涼茶、紅牛功能飲料生命周期較長。養樂多為益生菌飲料開創者，具備先發優勢，在長時間的營銷推廣下，消費者視其為該品類代表。此外，養樂多產品定位調節腸道健康，具備功能性且定位較為清晰。
（二）包裝有特色，單品打天下，規模效應強
養樂多包裝辨識度強，在海內外依靠單一產品開拓市場。不同於一般飲料250ml~500ml規格，養樂多產品規格多為100ml以下的小紅瓶，包裝簡單且辨識度較強，一方面減少了消費者挑選及決策時間，另一方面對貨架擺放要求相對較低。此外，公司主要依靠一款單品開拓海外市場，一方面在宣傳推廣上更有效率，另一方面產品單一導致規模效應較強。
（三）養樂多女士渠道利於新市場開拓及客戶維繫
養樂多女士作用近似於中國的美團外賣與保健品直銷的結合，其優勢在於：1）在新品導入市場初期進行消費者教育。就如同安利在中國進行保健品直銷並教育市場；2）在市場成熟期及下滑期維繫客戶關係。養樂多女士在互動中建立長期良好關係，並以其周到服務、專業知識加強顧客忠誠度；3）配送及時且風雨無阻；4）參加社區服務提升品牌美譽度。養樂多女士在亞洲國家同時承擔起當地社區的公益服務，如拜訪老年人群體，普及健康知識等；5）養樂多女士的配送及消費者教育亦能提升品牌影響力，帶動商超渠道業務增長。
（四）海外市場策略得當
海外市場利潤率高，公司國際化策略得當。公司1960s進入中國臺灣市場開啟其國際化進程，目前已在37個國家和地區銷售產品。公司海外業務營業利潤率為日本本土業務營業利潤率的3-4倍，其原因是：1）海外產品定價高。發達國家市場人均收入較高，產品可定較高價格；發展中國家經濟增長快，物價水平亦穩步提升，公司可順勢提價；2）地產地銷及產品單一帶來低成本。公司在當地設廠銷售，免去了關稅、運費等費用，成本相對較低。此外，公司在海外產品單一，規模效應較強亦攤銷部分成本費用；3）沒有中間商賺差價。相比國內業務，海外業務沒有中間商賺差價，養樂多議價能力也相對較強；4）研發費用由日本公司承擔。公司2011年後加速國際化，其海外業務佔比從2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推動其淨利率從4.3%提升至8.6%。
相比於國內飲料上市公司，養樂多毛利率更高。1）養樂多單位零售價高，利潤空間大。養樂多中國市場零售價約為2.4元/100ml，在日本市場約為3-4元/100ml，海外部分市場定價更高，而中國六顆核桃零售價約為1.7元/100ml，露露杏仁露零售價約為1.4元/100ml；2）養樂多生產成本、費用相對較低。一方面，養樂多規模效應相對較強，若按每日銷售4000萬瓶100ml養樂多產品來估算，2018年公司銷量約為146萬噸，相比六個核桃的87萬噸，露露杏仁露的21萬噸，有較大規模效應。在較大規模效應下，公司即便在加速海外擴張的時期，銷售費用率亦保持相對平穩；另一方面，養樂多包裝成本相對較低亦是其毛利率較高的原因之一。
管理費用率過高拖累淨利率表現。根據公司年報數據顯示，2018年養樂多的管理費用率約為24%，遠高於承德露露的2%和養元飲品的1%，其主要原因是養樂多人工成本較高，工資和津貼佔營業收入的10.36%。較高的管理費用率拖累公司淨利率的表現，2018年養樂多淨利率為8.58%，而承德露露與養元飲品的淨利率分別為19.45%和34.83%。
海外擴張提升盈利能力後，資本市場表現有所好轉。養樂多自2011年後加速擴張海外業務推動其盈利能力增強，資本市場的表現亦有所好轉。養樂多市值從2010財年的約317億元增長至2019財年的約751億元，ROE從5.8%增長至9.9%，股價表現在2012年後強於日經指數，近年來估值中樞在30-40倍。