服裝行業開始復甦，有孕育龍頭的潛力
根據國家統計局，2018年全國服裝類商品零售額為9870.4億元，屬於一個萬億級的大市場，同時，紡織服裝又屬於可選消費，受到今年疫情衝擊比較嚴重，但是也已經開始復甦，根據國家統計局數據，今年8月服裝零售額為691億元，同比增長2.4%，環比增長12.0%
這麼大的一個市場，其中也孕育了不少行業巨頭，包括我們耳熟能詳的優衣庫、Zara、H&M和GAP為首的快時尚品牌，以上幾個公司都是千億規模的收入;同時也有以Lululemon為代表的專業運動服飾，其定位為瑜伽服飾的絕對龍頭。
服飾種類多種多樣，各品牌的消費人群也各有不同，而關於不同人群的消費能力，一個經常被人引用的結論就是：小孩>女人>狗>男人。事實也是如此，馬爸爸也說過，阿里巴巴的成功秘訣就是抓住了女性消費者，而小孩就更不用說了，中國家長的觀念裡，是「窮誰也不能窮孩子」，這才有了萬億市場的「寶貝經濟」。
但是，今天說到的公司，卻是抓住了男人的消費，自2016年上市以來，銷售收入就像坐上了火箭，每年20%以上的增長，淨利潤的增長速度更是達到了40%以上，即便2020年受到新冠疫情影響，也僅僅是一季度受到了衝擊，整個上半年的營收和業績只有個位數的下滑
接下來，我們試圖從商業模式的角度，來解析這家公司為什麼能成功，以及未來是否能夠持續成功。
本文聚焦：
1、從定性角度分析，該公司在品牌力、產品力和渠道力均處於行業非常優秀的水平；
2、從定量角度分析，公司屬於高成長、高盈利型企業，結合其商業模式無需擔憂運營效率；
3、從同業角度分析，參考國外龍頭企業，公司通過多品類拓展打開市場和股價的上行空間；
4、從估值角度分析，分析市場對公司主營業務有所低估，亦沒有反映其第二品牌的價值。
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註：圖片來源於網絡，版權屬於原作者。
比音勒芬公司概覽
這家公司的名字叫做比音勒芬。$比音勒芬(002832)$
首先，我們想了解的是，是什麼樣的產品，能讓男人如此捨得花錢呢？公司的招股說明書是這麼介紹自己的產品的：
公司主要從事自有品牌比音勒芬高爾夫服飾的研發設計、品牌推廣、營銷網絡建設及供應鏈管理。公司產品定位於高爾夫運動與時尚休閒生活相結合的細分市場，目標群體為高爾夫愛好者以及認同高爾夫文化、著裝傾向於高爾夫風格的中產收入以上消費人群，產品類別分為專業高爾夫系列和生活休閒系列。
這裡面出現頻率最高的詞就是：高爾夫。可以這麼理解，公司就是通過綁定高爾夫這項運動，來塑造自己的品牌的。從投資的角度來理解，綁定高爾夫這項運動，最大的好處就是樹立高端的品牌形象。動輒數萬元的球具，以及幾十上百萬的會費，這樣的高消費，只屬於少數人，而傍上了高爾夫的服飾，自然而然也屬於高端品牌。
1、比音勒芬公司競爭力分析
比音勒芬作為高端服飾產品，我們從以下品牌力、產品力和渠道力三個維度對公司的競爭力進行定性分析：
（1）品牌力
公司在滲透泛高爾夫消費人群上可謂是不遺餘力，包括2013年成為中國國家高爾夫球隊合作夥伴，2017年成為中國國家高爾夫球隊亞運之隊合作夥伴；2018年籤約影視巨星楊爍作為代言人，2020年籤約了中國「高球一姐」馮珊珊作為品牌代言人；在熱播電視劇《戀愛先生》、《三十而已》中植入廣告等等。
早在2015年，比音勒芬就取得同類產品市場綜合佔有率第一的位置，並一直保持到現在。雖然沒有精確的市場佔有率數據，但是，從終端門店數看，公司遙遙領先競爭對手（詳見渠道力分析）。
在渠道宣傳方面，比音勒芬也較少採用普通電視頻道、報紙等大眾媒體的形式，而是通過賽事傳播、娛樂營銷、事件推廣、公益活動等新媒體渠道，不斷強化品牌力。
反映在財務數據上，比音勒芬的毛利率常年維持在60-70%，在萬得的紡織品、服裝和奢飾品行業中的101家公司中，其毛利率排名第4。
（2）產品力
服飾可以大致分為休閒服飾、運動服飾和正裝三大品類。其中正裝適用於嚴肅場合的正式服裝，而休閒和運動裝則適用於娛樂和居家的環境。運動服飾更偏重功能性，技術壁壘較高，而休閒服飾則更注重時尚度，緊跟潮流。
高爾夫服飾介於兩者之間，功能性要求更高。在設計上，既要體現在運動過程中對人體的保護性，又不能妨礙揮桿、推桿動作，又要呈現出品味、時尚、生活的元素。
由於對設計的高要求，比音勒芬有一隻專門的設計研發團隊，每年設計和上市的款式都超過千款，且有著鮮明的品牌特徵。同時，生產過程中的面料的選擇和成衣的加工也是兩個重要環節，共同決定了產品的質量。
高爾夫運動由於受各種氣候因素影響，要求其服裝要求面料舒適柔軟，且具備防紫外線、透氣、吸汗、易乾等特性，因此，比音勒芬與義大利、日本和韓國等國的知名面料供應商合作，選用高檔次、高性能的面料，成衣加工方面，公司的國內供應商都是具有良好口碑，且有為國際知名品牌加工經驗的廠商，對於有特殊要求的產品，公司還會選擇境外有較強工藝技術優勢的成衣廠加工，以確保產品品質。
（3）渠道力
渠道方面，不論是數量還是質量，比音勒芬都碾壓其競爭對手。根據公司的招股說明書，截至2015年底，其主要競爭對手的門店數遠遠小於公司。
來源：招股說明書
而經過4年的發展，截至2019年末，公司擁有894家終端銷售門店，其中直營門店441家，加盟店鋪453家。
同時，比音勒芬堅持高端品牌的定位，因此在選址上也是高端零售渠道。在一、二線城市的核心商圈、機場、知名高爾夫球會會所，公司主要開設直營店，而在其他城市的高檔商圈，公司則主要通過加盟的方式。
2、比音勒芬對比行業的幾個關鍵財務數據
從以上分析可以看出，比音勒芬不論是在品牌、產品還是渠道上，都是非常優秀，並且沒有明顯的短板。體現在財務數據上，則是高增長、高盈利、現金流好、低負債，唯一的缺點就是運營效率比較低，這也是紡織服裝行業較為頭疼的一點。
首先是成長性不錯：公司自2016年年底上市以來，2017-2019年營業收入同比增長率分別是25.2%/40.0%/23.7%，複合增長率達到29.43%，歸母淨利潤同比增長率分別是35.9%/62.2%/39.1%，複合增長率45.28%
在將近4000家A股企業中，能達到每年營業收入增長20%，歸母淨利潤增長30%的企業，僅有75家。其中大部分為醫藥生物和機械設備等行業，屬於紡織服裝行業的僅有兩家，另一家是開潤股份。
其次是盈利能力優秀：比音勒芬毛利率維持在60%以上，淨利潤率也在2019年達到了20%，可以說是非常優秀了。
比音勒芬的商業模式以直營和加盟為主，下遊是終端消費者，上遊供應商主要是面輔料和成衣廠，議價能力低，所以公司的現金流情況較好，自上市以來，公司的一直維持在20%左右，直到2020年，公司發行了一筆可轉債，才將資產負債率提升到了36.2%。
最後一點是運營效率一般：尤其是存貨周轉。存貨是每個紡織服裝企業繞不開的話題，但是每個企業又有每個企業的不同，對於高端品牌來說，存貨周轉率低是可以理解的，畢竟利潤率和周轉率只能二選一。
比音勒芬存貨周轉率為0.9-1.2，同樣地，在101家紡織品、服裝和奢飾品公司中，排名大約在80-90。但是，我認為不需要對公司的存貨過度擔心。
首先，比音勒芬的主要客戶為男性，又形成了獨特的高爾夫風格，其款式相對聚焦，且其經典款式銷售多年仍可保持較高的消費渴求度。同時，其SKU維持在1000-2000左右，與風頭正勁的快時尚龍頭優衣庫以及運動服飾龍頭李寧處於同一水準。
其次，根據天風證券的估計，為了消化庫存，比音勒芬每10家正價店鋪配備了1家奧特萊斯店鋪，主要銷售1-2年庫齡的產品。
最後，比音勒芬直營門店較多，並處於高速發展階段，為了保證有充足的備貨，其存貨周轉率也會較長。
3、比音勒芬多品類拓展突破成長的天花板
綜合以上的分析，比音勒芬是運動休閒服飾細分賽道的龍頭，目前具有一定規模，但還屬於成長階段，品牌力突出，產品力和渠道力也沒有明顯的短板。因此，比音勒芬成長的天花板是我們關注的重點，如果單單依靠高爾夫服飾，或遲或早，公司將面臨兩難的處境。
高爾夫服飾畢竟是一個小眾市場，即便公司的品牌價值很高，但是產品也不可能像白酒一樣持續提價，因為畢竟，服飾具有一定的時尚性，也沒有收藏價值。那麼只能走量。但是，隨著量的增長，公司品牌價值會逐漸降低，因為，奢侈品之所以是奢飾品，在於其代表的身份和地位，也就意味著它永遠只能屬於少數人，一旦由於某種原因，原來的高端品牌成為了大路貨，它數年甚至數十年努力建立的品牌力就被摧毀了，而品牌重塑則是一個非常漫長的過程。
這個難題的解決辦法，國外的高端男裝巨頭拉夫勞倫（RALPH LAUREN）的發展，為我們提供了一定的參考意見。
首先簡要介紹下拉夫勞倫的情況。拉夫勞倫是美國著名設計師拉夫勞倫在1968年成立的公司，是美國中高端品牌的代表。2019年《財富》美國500強排名中，拉夫勞倫以61.8億美元的收入排在服裝行業的第五位。拉夫勞倫發展初期，也是綁定了馬球這一高端小眾運動，並通過贊助頂級體育賽事、植入電影、升級門店等方式，讓其品牌深入人心。
拉夫勞倫於1997年上市，期間一路上漲，2008年金融危機前後經歷了一輪深度的下跌，但是之後迅速反彈，並在2013年達到了一個最高的167.96，對應市值約為160億美元。
來源：Wind
那麼，在這飆漲期間，拉夫勞倫主要作了哪些事情呢？$拉夫勞倫(RL)$
筆者了解到，首先，最具借鑑意義的就是拉夫勞倫主要通過多品牌運作，把公司的服飾產品滲透到高中低端各個不同的消費階層。其高端品牌的作用更多的是吸睛的作用，而真正吸金的是其他子品牌或者其他子品類。
其次，拉夫勞倫也在持續進行國際化的戰略，其主要發展區域為歐洲和亞洲。對比之下，比音勒芬還在發展的初期，國際化戰略暫時還不會提上日程。
此外，通過擴品牌、擴品類，在不損害原有高端品牌價值的情況下，充分帶動了其他子品牌或者子品類的發展。如今，拉夫勞倫有服裝、家居、配飾、餐飲、香水等五大品類，滲透到了消費者日常生活的方方面面。這一點上，比音勒芬和拉夫勞倫當年的策略極為相似：比音勒芬在2018年8月，正式推出了次高端品牌「威尼斯」，定位於度假旅遊服飾，打造親子裝、情侶裝即家庭裝產品，使得客戶也從泛高爾夫群體，拓展到了數量龐大的中產消費群體。
截至 2019 年 12 月末，比音勒芬擁有威尼斯狂歡節品牌門店 61 家，而同期比音勒芬品牌店有833家，相比而言，比音勒芬在休閒度假服飾還剛剛起步，由於休閒度假服飾的需求是面對的中產消費者，因此其有著非常廣闊的空間。
值得注意的是，廣闊的空間並不代表公司未來的業績能夠得到保障，因為休閒裝這一板塊的競爭非常激烈，不僅有國際四大快時尚巨頭優衣庫、Zara、H&M、GAP，而且還有眾多如太平鳥、海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾等國產品牌，同時還面臨運動服飾對市場的侵蝕。
但是，比音勒芬的休閒度假板塊還是比較值得期待的，主要有以下幾個原因：
首先，比音勒芬在休閒服飾的切入點選擇非常好，瞄準了相對空白的旅遊度假服飾市場，強調「功能性、時尚度、拍照效果、家庭出行（親子、情侶）」
其次，比音勒芬本身從高端服飾開始做起，運營團隊經驗豐富，比音勒芬成功的經驗有望在威尼斯品牌上得到複製。而且，比音勒芬的高端品牌光環也有望帶動威尼斯品牌力的提升。
最後，威尼斯品牌本身具有一定的文化內涵，有利於比音勒芬品牌的傳播。威尼斯創建於20世紀30年代的義大利，起源於全球著名的狂歡節—威尼斯狂歡節。該品牌於2013年被比音勒芬收購，重新定位於「度假旅遊服飾」。
在具體的開店計劃上，比音勒芬今年7月發行了6.89億的可轉債，其中有3.57億用於比音勒芬直營店的改造升級和威尼斯門店的新建，具體到威尼斯品牌的新建門店，大約投入1.3-1.5億，在3年內鋪設150家門店，其中第一年44家，第二年和第三年均為53家。
目前而言，威尼斯品牌尚在品牌培育期，但是已經有了具體的擴張計劃，後期可以繼續觀察其開店及運營情況。
4、比音勒芬公司估值
比音勒芬很難有一個準確的估值，但是，從現在的估值看，比音勒芬公司業務至少值得20-25倍的估值。截至2020年9月3日，公司的市盈率（TTM）為21.5倍，這還是受到了疫情影響後，公司增速放緩的情況下，扣除比音勒芬的價值後，威尼斯品牌，市場還沒有給予足夠的重視和充分的定價。
關於比音勒芬估值較低的幾個原因，包括紡織服裝行業整體處於景氣周期底部、對比音勒芬品牌天花板較低的擔心，以及對公司新品牌威尼斯能否成功的擔心，其中第二、三個原因在之前的分析中已經有詳細的論述，第一個行業因素，由於行業上遊的全球供應鏈和下遊終端需求均受到疫情衝擊，目前有一定的不確定性，但是疫情終將過去。
從紡織服裝整體的走勢看，2015年至今，行業整體走低，2020年，儘管受到疫情的巨大影響，但是對市場的邊際影響已經很小，預計未來向下的可能性較低。
來源：Wind
因此，基於行業整體見底，比音勒芬品牌在細分賽道的擁有絕對優勢，並且預期新的次高端品牌威尼斯未來的發展前景，筆者預期25-30倍的市盈率能夠較為充分的反映公司目前的內在價值，對應的股價為18.8-22.6元。未來疊加行業的復甦和威尼斯品牌的孵化成功，比音勒芬的市值有望繼續攀升。
註：9月24日比音勒芬股價圖，分析師成稿期間，股價已經漲超10%