（2019-07-02作）
在前面期的火眼觀察裡，火哥跟大家分析了5G產業鏈、以及光纖通信與運營商基站領域的上市公司。火哥今天帶來的是做光模塊的上市公司—光迅科技。
5G及數通領域光模塊需求擴大
1、光通信產業鏈：光器件位於上遊
光器件及光模塊等位於光通信設備的上遊。光通信產業鏈包括光通信晶片、光器件與光模塊、光纖預製棒、光纖光纜等環節
光晶片和光組件是製造光器件的基礎元件，光晶片技術壁壘高，光組件主要包括陶瓷套管／插芯、光收發接口組件等，光模塊是由多種光器件封裝而成。
光纖預製棒是製造光纖的原材料，由拉絲機將預製棒加高溫融熔拉製成光纖。光纜是一定數量的光纖按照一定方式組成纜心，外包有護套，有的還包覆外護層，用以實現光信號傳輸的一種通信線路（光纖光纜在火哥前面的文章已經纖細介紹，請查閱光纜無銅，盜之無用，有線傳輸，還看本尊！--論5G產業鏈上遊受益行業）。
光模塊與光纖光纜是光通信設備的組成部分，運營商會對光通信設備進行集採，建設光通信網絡。
光通信產業鏈：
圖片來源：光大證券研報
光器件及光模塊在光通信產業鏈中佔據約 20%的產業價值。如果將光通信產業鏈按照光器件、光設備、光纖光纜進行產業價值的拆分，根據產業信息網的統計計算結果，光器件作為光通信中的核心，佔據 20%的產業價值。光纖光纜、光設備的產業價值均為 40%左右。
光模塊中器件元件成本佔比達到 73%，器件元件成本中 ROSA（光接收次組件）和 TOSA（光發射次組件）成本佔比較高。在光模塊中控制晶片佔比達 18%（高速光模塊晶片佔比更高），印刷電路板成本在 5%左右，外殼成本在 4%，器件元件成本佔比最高在 73%左右。如果對於器件元件的成本構成進行進一步的拆分，ROSA 佔比達 32%，TOSA 佔比達 48%，結構件佔比在 8%，尾纖佔比達9%，濾光片佔比在 2%左右。
2、5G 架構變遷、速率升級推動光模塊量價齊升
數量提升
5G 網絡增加中傳環節，光模塊的需求量將達到 4G 時期的 1.8 倍以上。4G 時期，每個基站扇區包括 1 個 BBU 和 1 個 RRU，共計使用 6 個光模塊，每個 BBU 和傳輸網之間的連接需要使用 2 個光模塊，總計使用 8 個光模塊；5G 網絡架構增加中傳環節，如果簡單按照一個 DU 連接一個 CU 計算，預計每個基站需要約 10 個光模塊左右，同時 5G 的宏基站數量有望達到 4G 的1.2~1.5 倍，達到 500~600 萬個左右，因此 5G 時期光模塊需求量將達到 5000萬個左右，是 4G 時期的約 1.8 倍。
5G RAN 光網絡模塊重構示意圖：
圖片來源：5G 時代光網絡技術白皮書
除了光模塊用量顯著增加外，5G 對於高速率光模塊的需求會帶動價格提升。
（1） 前傳：4G 時期的前傳光模塊以 6G/10G 為主，價格在 60~70 元/個左右。5G 前傳環節主要使用的光模塊為 10km-20km 的 25G光模塊，25G 灰光光模塊價格在 600~700 元/個左右，25G 彩光光模塊價格在 500 元/個左右；
（2） 中傳：5G 中傳環節為新增環節，使用的光模塊預計以 50G 光模塊為主，預計 5G 大規模部署後 50G 灰光光模塊價格在1000 元/個左右，50G 彩光光模塊價格在 1500 元/個左右。
（3） 回傳：5G 回傳環節使用的光模塊預計以 100G 光模塊為主，目前灰光 100G 光模塊價格在 15000 元/個，預計 5G 大規模部署後價格在 10000 元/個左右，彩光 100G 光模塊價格在 15000 元/個左右。
（4） 核心網：5G 核心網中預計使用的光模塊為 200G 彩光光模塊，目前市場價格約為 10 萬元左右。
大規模商用以後，以上光模塊價格應該會有下降，但對比4G時期低速光模塊，價格都會提升。
3、數通領域的高速發展，拉動光模塊需求。
伴隨視頻、遊戲等應用興起及運營商「提速降費」等政策驅動，網際網路流量呈爆發式增長。數據中心是用戶數據集中存儲匯聚的地方，用戶數據的爆發式增長必將推動數據中心光器件、光模塊更新升級。
根據工信部統計數據，2018 年 8 月份，用戶戶均移動網際網路接入流量（DOU，每戶每月上網流量）達到 4.85G，同比增長 171%，環比增長 6%，是 2016 年同期的 5 倍，是 2015年同期的 13 倍，這說明中國移動網際網路流量仍處於爆發式增長階段。
全球來看，移動數據和網際網路流量亦呈現迅猛增長態勢。根據《Cisco Global Cloud Index 2016-2021》預測，從 2016 年到 2021 年，全球移動數據流量將以 46%的年複合增速增長，到 2021 年達到每月 48.3EB，其中中東和非洲、亞太地區年複合增速更是高達 65%和 49%。
數據中心是用戶數據集中存儲匯聚的地方，用戶數據的爆發式增長必將建立在數據中心數量及規模的不斷擴張之上。據 Cisco 預測，全球超大規模數據中心將從 2016 年底的 338 個增長至 2021 年的628 個，同時超大數據中心佔比將從 2016 年 32%提升至 2021 年的 53%。全球雲數據中心流量在 2017 年的增長達到 8.2ZB/每年，預計到 2021 年會達到 19.5ZB/每年（1ZB=1024的5次方GB）
2016-2021 全球超級數據中心數量及增長預測
圖片來源：國信證券研報
隨著數據中心內部數據的持續增長，網絡設備數量和網絡連接數將增加，相應的光模塊的數量和速率也需不斷提高。目前數據中心內部光接口正從 10G/25G 向 40G/100G 邁進，未來還將向 100G/400G 邁進。據 OVUM 統計及預測，100G 光模塊在 2017 年開始放量，預計到 2020 年，100G光模塊的銷售將超過 70 億美元，其中 2km 和 10km 場景的 100G 光模塊應用最為廣泛，到 2020 年這兩類光模塊銷售規模將分別達到 30 億美元和 24 億美元，需求非常旺盛。（光迅科技擁有業內完善的數據通信光模塊產品，包括主流傳輸距離的10G/25G/40G/100G 光模塊）
中國擁有全球最大的數據中心增量需求，同時建設速度正在加速。2012-2017 年北美四大超級數據中心運營商（谷歌 GG、亞馬遜 AMZ、微軟 MS、FACEBOOK）資本開支從 105.98 億美元增長到 381.04 億美元，五年期 CAGR 為 29.17%，同期國內三大超級數據中心運營商（阿里巴巴、騰訊、百度）資本開支從 15.77 億美元增長到 117.78億美元，五年複合年均增長率高達 49.5%，遠高於北美地區，並且增速還在呈現進一步加快態勢。
2015 年全球光器件市場規模為 77.7 億美元，2020 年有望達 123 億美元（825億人民幣）。根據ICCSZ（訊石信息諮詢） 統計，在不考慮消費電子 VCSEL 雷射市場規模的情況下，2015 年中國光器件市場規模為 16.2 億美元（108億人民幣），到 2020 年有望達到 26.8 億美元（179億人民幣）
了解光通信及光器件
光通信是通過光電轉換實現信息傳遞的方式。
光輸出設備把電信號轉換成光信號，通過光纖傳送後，光接入設備再把光信號轉換成電信號。產業鏈的上遊主要是光晶片和光器件，中遊為光模塊/光器件，下遊主要是設備商、運營商和網際網路雲計算企業，應用的場景主要是電信通訊和數據中心。
光器件產業鏈：
圖片來源：東北證券研報
光器件
光器件是光通信系統中的核心器件。光器件需要實現發送、接收、波分復用、增益放大、開關交換、系統管理等多種功能，分為有源器件和無源器件。
光有源器件是光通信系統中將電信號轉換成光信號或將光信號轉換成電信號的關鍵器件，需要外加能源驅動工作，包括半導體光源（LD,LED,DFB,QW,SQW,VCSEL）、半導體光探測器（PD,PIN,APD）、光纖雷射器（OFL）、光放大器（SOA、EDFA）、光調製器（EA）等。
光無源器件是光通信系統中需要消耗一定的能量、具有一定功能而沒有光電或電光轉換的器件，不需要外加能源驅動工作，包括光纖連接器、光纖耦合器、波分復用器、光開關、光濾波器、光衰減器、光隔離器與環形器等。
按功能來分光器件：
圖片來源：產業信息網
我們吃瓜群眾接觸最多的光器件組成產品是家用光貓（光纖到戶用到的一個小設備），也就是功能很簡單的光模塊。實現了光信號傳輸，由發送、接收、控制、接口及電源等部分組成。
光迅科技（002281）
1、發展歷程
2001年光迅科技成立，其前身是武漢郵電院下屬的固體器件研究所（1974 年成立）；
2009 年於深交所上市。
2012 年與WTD（武漢電信器件有限公司） 重組合併，將業務從光學無源器件拓展至光學有源器件、光模塊，躋身全球前十大光器件公司；
2012 年收購丹麥晶片廠商 IPX，掌握了 AWG 和 PLC 光無源晶片技術，切入高端無源器件；2016 年大連臧龍收購法國 Almae 公司，獲得其高速有源晶片產能；
2016 年增資大連藏龍，助力產品從中低端走向高端。
目前，光迅科技已經成為我國為數不多掌握光晶片能力的光器件公司，並成長為國內光器件龍頭，全球第5，中國第1。
光迅科技發展歷程：
圖片來源：公司公告
2、股權結構
公司的實際控制人是 2018 年由原武漢郵電科學研究院（烽火科技集團）和原電信科學技術研究院（大唐電信集團）聯合重組而成的中國信息通信科技集團（簡稱「中信科」），中信科作為國務院國資委直屬央企，是我國第三家具備「無線+有線」通信解決方案能力的方案解決商。其中，烽火科技的強項在於光通信、大唐電信的強項在於移動通信，兩者的結合可以為運營商提供更加完整的解決方案、形成更為強勁的核心競爭力，在競爭激烈、格局多變的信息通信市場中更進一步
3、光器件行業全球領先，光晶片國內龍頭
光迅科技在接入網領域有絕對優勢。
根據諮詢機構 Ovum 數據， 2016Q4-2017Q3。 光迅科技在接入網光器件領域全球市場份額佔比高達 8.9%，排名全球第一。
由於光器件產品技術在電信、數通、接入等應用領域的差異化要求，使得整個行業碎片化，各個細分市場均有佔有優勢地位的領先廠商，但目前並沒有哪一家廠商在各個領域都具有明顯的領先優勢。
結合電信、數通、接入三大領域綜合來看，公司產品全球綜合市場份額約 5.5%，排名全球第五。
圖片來源：光迅科技官網
光晶片國內龍頭
目前，我國高端光通信晶片市場基本被國外廠商壟斷，佔據了高端光晶片、電晶片領域市場的 90%以上的份額，光迅科技是國內少數具備光晶片設計及量產能力的稀缺標的。
2012 年收購丹麥晶片廠商 IPX，掌握了 AWG 和 PLC 光無源晶片技術，切入高端無源器件；2016 年大連臧龍收購法國 Almae 公司，獲得其高速有源晶片產能；2016 年增資大連藏龍，助力產品從中低端走向高端。目前，光迅科技已經成為我國為數不多掌握光晶片能力的光器件公司，並成長為國內光器件龍頭。
全球主要光通信企業光晶片生產能力：
圖片來源：公司公告，國信證券研報
產品最全，綜合實力強
光迅科技廣泛的產品系列已經應用在光通信的各環節，包括光收發和光傳輸以及線路監控等各環節，構築了綜合產品優勢。
光迅科技產品：
圖片來源：公司官網
財務數據分析
光迅科技盈利能力指標
從總體毛利率來看，光迅科技近五年來保持平穩略有下降，維持在 18%-26%之間，處於可比公司最低的水平。我們認為主要因為數據及接入產品毛利率較低（12%-17%之間），拉低了整體毛利率水平，公司傳輸類產品毛利率基本維持在 25%-30%之間。
但公司有以下幾點潛力：
（1）、在後 4G 周期，伴隨運營商資本開支下滑，行業競爭加劇，傳輸業務在 2018 年面臨較大壓力，我們預判 2019 年之後，隨著 5G 建設的逐步啟動，傳輸業務增速和毛利率有望逐步恢復。
（2）、接入和數據業務：中國移動 FTTH 建設已經接近尾聲，預判 2018 年之後，接入業務面臨較大競爭壓力，但隨著公司募投項目的投產，公司在數據中心領域的業務有望逐漸起量。
（3）、由於晶片屬於光器件的核心部件，有驗證和導入過程，假設公司25G 晶片 2019 年可以小批量交付客戶，2020 年大規模交付客戶，根據 ICCSZ 預計國內光晶片 21.4 億美元需求市場的 5%份額，可創造營收 7 億人民幣，毛利率35%，可提升公司整體毛利率水平。（國內可比公司，晶片研發及高速晶片商用能力最強）
光迅科技財務報表摘要
受益於全球 4G網絡建設和數據中心的快速發展，截止 2017 年度營收和利潤較2012年均已翻倍。2018 前三季度公司營收達到 36.59 億元，同比增長 7.55%，歸母淨利潤 2.63 億元，同比增長4.66%。
收入來源：按產品、按地區
對比數據發現，傳輸類產品為公司創造毛利潤最多，且毛利率最高，穩定在 25%以上；接入與數據類產品創造毛利也呈現遞增態勢，毛利率平均在 14%左右。
從營收區域來看，受國內 4G 建設帶動，2012 年-2016 年公司國內銷售收入佔比不斷上升，2016 年佔比達到 79.52%；其後國內三大運營商逐步縮減資本開支，4G 建設步入尾聲。
而國外數據中心快速增長，帶動公司海外收入增長，2016 年至2018H1，公司海外收入佔比由 20.48%上升 37.62%。2012 年至今國外銷售毛利率顯著高於國內，且呈現上升趨勢。
而國內業務毛利率先上升後有所下降，整體來看，公司綜合毛利率與國內運營商網絡建設相關性仍較高。
2007-2010 年為國內 3G 建設高峰期，公司毛利率出現大幅提升，之後開始回落；2013 年末國家發布 4G 牌照，2013-2015 年的 4G 建設高峰期，
公司綜合毛利率再次攀升至較高水平，2015 年達到近年的高點 25.69%，之後開始回落，2018H1 公司綜合毛利率為 16.88%，達到近年低點，其中國外、國內毛利率分別為 21.14%、14.34%。
可比上市公司情況
1、中際旭創2017年，營業收入，利潤，毛利率，淨利率均已超過光迅科技。中際旭創為數通領域龍頭，產品相比光迅科技較為單一，但利潤率高。光迅科技為傳統電信業務龍頭，已開始進軍數通領域，有一定潛力。
2、從效率指標看，存貨周轉光迅科技佔優；從應收帳款周轉率看，中際旭創要優於光迅科技，分析為光迅科技下遊客戶比較集中，光迅科技的客戶以設備商為主，即華為，烽火通訊，中興（前三大客戶），華為銷售佔比接近三成，為公司最大單一客戶。2017 年，前五大客戶銷售合計佔比達 52.2%，其中前三大客戶佔比 47.1%，公司第一大客戶華為的銷售佔比為 26.6%。下遊客戶較為強勢，回款周期較長，但壞帳風險很小。
3、從償債能力指標看，流動比率、速動比率，光迅科技均優於中際旭創。
4、我們認為綜合實力對比，光迅科技應該略優於中際旭創，理由為以下2點：
（1）、光迅科技為光器件全覆蓋，產品全，對比中際旭創抗風險能力強。
（2）、晶片研發能力，高速晶片商用在即，較中際旭創優勢明顯。光迅科技目前能夠量產 10G PD、DFB、VCSEL、EML 晶片，正在攻克 25G晶片，其中 25G PD 晶片已經具備量產能力，25G VCSEL 晶片通過國內大客戶樣品認證，正在準備小批量驗證，25G DFB 晶片在內部做可靠性驗證。聯合推出國內首款 100G 矽光晶片，奠定矽光領域領先地位。
估值與盈利預測
綜合國內外光器件主要公司來看，國外企業由於近年業績下滑，市盈率出現大
幅波動，龍頭 Finisar （全球光器件市場份額第一名）的估值也大幅回調，2015/2016/2017 年的 PE 分別為 149/72/7倍。國內光器件公司隨著業績的逐步釋放，估值逐漸消化，2015/2016/2017/2018E年的平均 PE 分別為 96/95/56/47 倍。隨著全球 5G 建設及數據中心的發展，光器件公司仍有較大機會，業績和估值有望迎來修復窗口。光迅科技作為國內光器件龍頭公司，是 A 股中為數不多具備晶片設計和生產能力的標的，隨著 25G 晶片的研發和驗證，未來量產後對公司供應鏈安全的保障和產品盈利能力的提升具備極大價值。綜合行業前景和公司的優勢地位，給予 50 倍估值。
預計公司 2018/2019/2020 年的營收分別為 50.09/60.02/75.49 億元，EPS 為0.57/0.69/0.96 億元，對應 PE 為 46.82X/38.57X/27.66X，6 個月目標價為 34 元。
目前股價已31元，但5G風口未過，且光模塊需求會在2020年放量，所以可以樂觀給與高一點的溢價。
後續火哥還會繼續帶來5G產業鏈上的其他公司分析，敬請期待哦。
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