（上接A1版）
這導致一級市場越來越不關心企業基本面，二級市場上市初期則幾乎全部經歷脫離基本面的連續炒作，新股發售和新股上市越來越成為投機博傻的過程。三是市場主體能力退化，投資者不能有效區分企業質地，發行人沒有動力爭取更好的價格，中介機構和詢價對象的價值發現、風險定價能力嚴重萎縮。
從事後看，一個有效的市場，應該通過充分的博弈，通過賺錢的獎勵和虧損的懲罰，為好企業配置更多資源，為不同風險偏好的資金找到棲身之所，讓不同的主體各安其位，從而在發揮市場效率的基礎上，更有力地支持實體經濟。在價格信號缺失、風險偏好扭曲、主體能力退化的條件下，這個目的很難達到。
實踐說明，通過發行市盈率管制的方法，孤立地解決新股發行定價「三高」問題，整個市場的效率會降低，能力會下降，經濟和市場總體付出的代價會更大——人們已經逐漸意識到，相比「三高」所體現的成本而言，管制發行價格的成本明顯更高。這就是此次改革要針對的重要問題之一。
所以，此次改革將「新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定」作為明確的改革措施，體現了準確的問題導向，是為經濟和市場謀出路、謀發展的重要決定。
改革必然帶來
高價發行嗎？
首先，人們記憶中的「三高」可能在科創板成為歷史，因為「三高」是特定階段的特殊現象。
以高市盈率為主要特徵的「三高」，對應著以製造業、能源、金融為代表產業的股市發展階段。市盈率估值法（PE）也相對更適應這些盈利水平和增速較為穩定產業的估值需求。那時，A股市場上也幾乎只接受PE。
科創板設立後，符合條件的虧損企業也可以發行上市，此時市盈率估值法就失去了準星。例如我們熟悉的、長年虧損的特斯拉，就沒法用PE估值，市場主流的相對估值模型有PS、PB、EV/EBITDA三種。
在同一公司發展過程的不同階段，市場也傾向於採用不同的估值方法。例如，早年作為電商平臺的亞馬遜，通常使用PCF法估值；而作為雲計算供應商的亞馬遜，在投入期使用EV/EBITDA方法估值，成熟期使用PS估值。
由此可見，儘管PE仍然是主流估值方法，但隨著百業千姿的科創企業進入市場，估值方法將不再是PE獨大，所謂「三高」也就缺少了基礎。
那麼，目前尚適用PE估值的科創板新股，到底高不高？
從睿創微納定價結果看，該定價低於報價平均水平的「四價下限」，說明機構投資者總體認可其估值；低於可比公司高德紅外最新靜態市盈率126.71倍與大立科技最新靜態市盈率86.55倍；位於中信證券投資價值研究報告建議區間16.03元/股～24.04元/股內，位於多數證券公司建議的估值區間。
天準科技定價也低於報價平均水平的「四價下限」；對應靜態市盈率高於行業市盈率31.26倍，高於4家可比公司精測電子、機器人、賽騰股份、先導智能平均靜態市盈率49.68倍；但未超出預計市值報告和投資價值研究報告的估值區間範圍。根據主承銷商海通證券出具的投資價值研究報告，公司2019年至2021年營業收入預計為7.75億元、10.54億元、13.26億元，對應增速分別為52.56%、35.98%和25.73%；歸母淨利潤預計分別為1.30億元、1.90億元和2.49億元，對應增速分別為37.61%、46.15%和31.05%。主承銷商海通證券出具的投資價值研究報告按照市盈率（P/E）、市銷率（P/S）兩種估值法估值，確定的參考市值區間為40.21億元至54.48億元，對應發行價格區間為20.77元/股~28.14元/股。
由此可見，目前的定價情況，既有低於二級市場平均水平的定價，也有高於二級市場平均水平的定價。不可否認，其中可能存在對科創板新股上市後表現良好的預期，因此機構投資者樂於通過高報價獲得籌碼，以獲得博弈性收益。
那麼，這種樂觀預期是否將長期存在呢？樂觀預期是否有風險呢？市場的約束大概會怎樣體現呢？
市場
會自然調節預期
以上一輪放開新股定價限制為例，的確，在2009年6月放開管制後，新股發行市盈率有一路走高的趨勢，至2010年末達到高點。特別是隨著創業板新板塊的開設，由於市場存量資金規模大，而新股供應規模小，短期的供求不平衡，導致發行市盈率攀升明顯。具體看來，創業板首批公司南風股份突破70倍發行市盈率，此後鼎漢技術突破80倍發行市盈率，陽普醫療突破100倍發行市盈率。2009年全市場新股發行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。
2011年二季度是新股發行市盈率的分水嶺，此後發行市盈率明顯下降了一個臺階，由50倍PE上下迅速回落到30倍PE上下——這是因為2011年上半年市場出現了破發潮，總共140餘只新股中，有近120隻出現破發——市場，特別是一級市場，開始為此前的過度樂觀付出代價。
當一級市場通過破發的方式扭轉了「新股不敗」的預期後，「彩票」終於現出「股票」的原形，市場參與者突然明白：一、原來新股是可以虧錢的，不能隨便買。二、相對質地較差的公司不應該高價買。三、這一點是最重要的：短期看，一級市場的高定價可能引發二級市場的進一步炒作，即「一級市場是二級市場的泡沫策源地」；但長期看則是相反，二級市場的形勢才決定一級市場定價。市場的約束可能遲到，但不會缺席。
在這場生動的風險教育課過後，我們可以看到，自2011年二季度，證券業協會開始披露行業滾動市盈率數據後，新股發行估值迅速貼近了相關行業的二級市場估值水平。並且，更重要的一點變化是——市場已經學會，對相對「好」的公司，會給出相對高的價格。
如果我們把這3年多的實踐加一條趨勢線的話，可以明顯地看出：在市場的強烈約束下，新股發行市盈率的總體趨勢，從60倍一路回歸到30倍。
這背後的實踐過程，可以回答本節的問題，即：改革放開新股定價管制，短期可能確實存在樂觀預期（疊加新開板塊必然存在的新股供小於求問題），但如果保持定力，放手讓市場約束髮揮作用，長期看，改革並不必然帶來高價發行，反而會自動約束高價發行。
當然，發行定價「三高」是一種過頭，「破發」也是一種過頭。理想的局面是既不高也不低，但這種美好期望與市場短期的隨機走勢往往存在巨大差距：短期內，市場就是喜歡漲過頭或跌過頭，不是那麼「聽話」，但這就是市場的特點，我們應該敬畏和適應它。
無論定價高低，
都由買者自負
需要說明的是，回頭看，我們或許可以把握新股定價到底高不高，但是向前看，我們缺乏判斷新股定價高低的能力。
但總會有人承擔後果。科創板引入了保薦券商「跟投」機制，科創板自律委建議抽取6類中長線資金對象中10%的帳戶，實施6個月的網下配售股票鎖定期。
也就是說，無論定價高低，都由買者自負。這檢驗著機構投資者的能力和謹慎，檢驗著中介機構的聲譽和資金實力，也突出了發行人與機構之間的博弈。
總之，會有人埋單的。
同時，也要提醒廣大公眾投資者，如果您認為科創板新股定價過高，則千萬不要參與申購和新股炒作，要把行動和思想統一起來，因為這次真的是買者自負啊！
資本市場改革的
「試金石」清單
改革真的是塊試金石。資本市場的幾類主體都要接受檢驗，在新股發行定價這個環節，我們要仔細看看下面這份清單：
一是發行人有沒有充分披露信息，特別是在「高價發行」中，定價有沒有充分的基本面依據，依據是否經得起中長期的檢驗。誰沒有經受住檢驗，我們就要記住它。
二是詢價配售對象有沒有理性、審慎報價，有沒有為了博取一二級市場價差而吃相太過難看，有沒有發揮機構投資者專業、理性、審慎的作用。誰沒有經受住檢驗，我們就要記住它。
三是中介機構有沒有認真做好投價報告，為新股定價提供的依據是否有力，有沒有從長期視角審慎執業，平衡好賺取保薦發行費用與規避「跟投」風險的關係。誰沒有經受住考驗，我們就要記住它。 四是投資者有沒有清楚意識到「買者自負」的後果，有沒有自主決策、自擔風險，有沒有將新股炒作失敗的風險外溢給市場。
在前不久舉行的陸家嘴論壇上，劉鶴副總理再次強調，要「最大限度減少不必要的行政幹預，讓投資者自主進行價值判斷」。堅決放開新股發行定價管制，理性看待改革與高價發行的關係，採取措施便利市場通過價格充分表達意見並杜絕短期化傾向。