作者 | 孫春芳 編輯 | 張慶寧
出品 | 稜鏡·騰訊小滿工作室
編者按：
地產是一個公共性十足的行業，「房住不炒」的政策規制呼應著「安得廣廈千萬間」的古之期許；
地產是一個資金密集型的行業，沉澱著海量的國民財富、金融資產，又是財政收入主要來源之一。
地產是一個高度市場化的行業，從密集的併購重組到劇烈的銷售競爭，在市場殺機中尋找利潤。
房企作為地產行業主力軍，正是上述利益攸關者群體中的圓心，當然，他們也是資本大潮中難得的「聰明錢」。
又到一年房企年報季，《稜鏡》推出「房企趕考」系列，不限於解讀經營數據，更望管窺這批「聰明錢」如何應對周期大考。
是為第五篇，關於新晉內房股。
3月31日，新力控股（集團）有限公司（HK2103，下稱新力）業績發布會上，陳凱亮相了。
這位曾在華潤置地、龍湖、復星地產、陽光城、中南置業5家房企擔任過高管的明星職業經理人，3月初加盟新力，被新力掌門人張園林委以重任。
擔任行政總裁之外，陳凱還有個聯席董事長的頭銜，看似與張園林平起平坐。
張園林發跡於洪都新府——江西南昌，在家裡三兄弟中排行老二，大哥與三弟在當地地產、建築業叱吒風雲，而他脫穎而出，走出江西，2019年11月推動新力登陸港交所。
新力此前默默無聞，上市前後置身於聚光燈下，故事與事故不斷。
上市前夕，一手操盤新力上市事宜的CFO王炎此前因涉足網貸業務離職，張園林緊急將香港人許進業挖來填補空位。許此前在華南城負責財務，也是地產圈的老財務人。
此次業績發布會上，許也亮了相。
2019年，港交所共有6家內房企IPO上市，除新力之外，還有「小碧桂園」中梁控股（HK2772），此外4家，皆是深耕當地、體量較小的迷你房企。
它們身後，還有海倫堡地產等數家迷你房企排隊，大多數至今不得其門而入。
「房企上市是個成人禮，任何一個有野心的地產企業家都希望上市，但上市不是萬能藥，不能解決企業自身的痼疾。」長期關注香港內房股的一家資管公司經理許彤表示。
從銷售額、毛利潤、業務布局、融資渠道、融資成本等種種維度來看，上市前後，6家房企都有所變化，有些好轉，有些上市「即巔峰」。
光鮮表象之下
陳凱加盟後，新力的一個新氣象是，開始公布銷售額了。3月17日，新力對外表示，2020年1-2月的合同銷售額為71億元。
新力上市之後並未公布每月銷售額，「港交所沒有強制規定內房股公布銷售額，但一般大家都是公布的，」許彤說。
在國內房企中，只有泰禾、福晟等少數對銷售額諱莫如深，泰禾如今已將多個項目股權售予世茂，福晟幾乎將所有資產交給世茂託管。
3月31日新力發布2019年業績報告，2019年錄得合約銷售額914.2億元，同比增長28.6%。其中，應佔權益合約銷售額451.09億元，權益佔比不足50%，在上市房企中排名倒數。
新力2017、2018年的合約銷售額分別為390億、710億，2019的同比增幅跟2018年的82%相比，斷崖式下跌。
新力其他方面業績尚可：收入269.85億元，同比增長220.7%；毛利79.99億元，同比增長154.5%；年內溢利20.14億元，同比增長263%；母公司擁有人應佔核心利潤18.53億元，同比增長485.2%。
「新力為了衝刺上市，2019年的各項指標都還不錯，今年能否持續，就不好說了。」許彤表示。
新力管理層在業績發布會上宣布，今年銷售目標是增長20%，全口徑合約銷售額1100億元。
光鮮表象之下，新力難掩一個基本事實：利潤率太低。
2019年，該公司毛利率29.6%，相較2018年的37.3%下跌7.7個百分點。而且管理層稱，未來還要繼續下降至27%-28%；該公司淨利潤率只有7.5%，遠低於上市房企平均淨利潤率（11%-12%）。
對於新力來說，「出道即巔峰」。
外地經不好念
問題出在新力的業務擴張。
南昌是新力發跡之地，目前市場佔有率達到22%。2019年南昌新房成交900億元，新力貢獻了200個億。
在整個江西，新力的佔率大約10%。
新力正在進軍長三角與大灣區，但當地競爭相當激烈，拿地成本頗高。
陳凱表示：「新力在江西的淨利潤率是10%，但在長三角、大灣區等地的利潤水平僅5%左右。當新力進入長三角和大灣區後，利潤率下降是可以理解的。」
2019年，新力拿下36個項目，總權益地價194.5億元，權益建築面積達280萬平方米。其中43.6%位於長江三角，24.4%位於華中、華西及其他區域，19.4%位於江西省，剩下12.6%位於大灣區。
銷售增幅放緩，因區域擴張導致利潤率下降，這不僅是新力的問題，同樣是其他新晉內房股的通病。
例如中梁毛利率由2018年同期的27.3%降至2019年的24.5%。
3月31日的業績發布會上，中梁董秘楊德業表示，23%的毛利率是合理水平，「我們一般的項目毛利率大概在21%-25%之間，預計未來整體毛利率也會在這個範圍。」
起家於三四線城市的中梁，2019年正在實行「三轉」：轉二線、轉省會、轉核心城市。
過去一年，在中梁764億元的拿地金融中，二線城市佔比53%，三線城市佔比39%，四線城市佔比8%。而在2018年，二三四線的佔比分別為32%、54%和14%，三四線投資佔比接近七成。
中梁的銷售額增速同樣放緩，2019年合約銷售金額1525億元，同比增長50%，比上市前些年70-80%的複合增長率有所降低，2020年目標增幅10%，至1680億元。
另外四家2019年登陸港交所的內房股日子更慘。
其中，主要業務集中於江蘇南京的銀城國際（HK1902），2019年3月份上市，IPO融資不到10億港元，2019年目標銷售額200億元，到年底完成198億。
據《界面新聞》報導，今年年初銀城國際將總部多個職能部門和區域公司進行合併，一部分人員被裁撤。
錢並不「便宜」
房企上市的初衷，是為拓寬融資渠道，降低融資成本，融到「便宜錢」之後進行更大規模擴張。
然而，6家內房企的IPO融資額都不高，中梁為32.29億港元，新力為21.9億港元，其他4家更少，銀城不到10億港元，位於河北涿州的天保集團只有5.24億港元。
「IPO融資雖然不多，但有了上市公司地位，可以發美元債、公募債和ABS等。」許彤說。
上市之前，房企融資渠道一般只有銀行貸款、信託貸款等。銀行貸款名義上利率雖低，但加上各種手續費，成本並不算低，而且不好申請；至於信託貸款，利率一般都在10%以上，最高可達15%。
上市之後，房企的第一件事是用IPO融到的「便宜錢」換掉高息貸款，以此降低淨負債率。例如中梁和新力在上市之後的首個會計年度，都將淨負債率降到100%以內。
但融資成本依然高企。2019年，新力的加權平均財務成本9.2%，僅比2018下降0.1%。
新力直到今年3月，終於借到一筆銀團貸款，又發行了一筆2.8億美元的優先票據，票面利率11.75%。
今年一季度是房企難得的發債窗口，大多數房企的發債成本降至5、6%左右，龍湖等信譽良好的房企甚至低至3-4%。
而且，新力的債務壓力依然很大。截止2019年底，債務總額265.7億元。其中，一年期債務佔比44%，為116億元，1-2年期債務佔比43%，2-5年期僅有13%。新力的債務結構同樣揪心，信託資管融資佔比36%，銀行貸款佔比57%。
而其在手現金及銀行結餘僅166億元。
據《觀點》報導，截至2020年3月底，新力尚有28項信託貸款未償還，更有一筆信託利率高達15.36%。
中梁上市之後的融資成本依舊不低。該公司2019年下半年一共發行兩筆美元債，合計4億美元，票面利率均為11.5%；今年一季度發行的一筆美元債，淨額2.5億，利率高於當期行業平均水平，為8.75%。
相比之下，銀城等4個新晉內房股，上市之後從未傳出公開渠道融資的消息。
「這些紮根本地的房企，原來雄心壯志，希望上市之後開疆拓土。到了外地就水土不服，於是又收縮回來。」金地南京公司一位投拓部門人士稱，重回本地舒適區，意味著只能繼續開發手頭地價低廉的土地，規模擴張短期無望。
迷你房企上市難
新力控股幾成內房股上市絕響。
2019年5月更新過一次上市申請的海倫堡地產，上市文件再次呈現「失效」狀態已久。奧山控股第二次遞交的招股書同樣已經 「失效」。
早在2018年，這兩家房企就已提交招股書。
萬創國際於2019年6月3日提交上市材料，而今到了失效期。港龍地產、三巽地產、大唐地產三家先後於2019年10、11月提交上市材料，即將面臨失效。只有匯景控股於2020年1月16日在港交所上市，闖關成功。
目前內房股的估值遠低於上市公司平均水平，IPO面臨發行價偏低、認購不足、上市之後交易不活躍等困難。簡言之，香港資本市場對這些房企興趣寥寥。
這些房企的共性是，偏居本省甚至本市一隅，屬於迷你房企。
例如海倫堡地產深耕廣州及周邊，奧山控股深耕武漢及湖北，萬創國際主要業務位於安徽淮南，大唐地產圍繞福建廈門及周邊開發項目。
它們銷售額排名普遍在各大榜單的50名開外，但為上市，個別房企還在突擊拿地。
招股書顯示，三巽地產截至2019年8月31日總土地儲備僅420萬平方米，超過90%位於安徽；發展中物業的帳面淨值為69.06億元，持作出售已竣工物業的帳面淨值約3.42億元。
這意味著，三巽地產開發中項目佔據絕大部分，在上市前夕大舉衝擊規模。
長期為房企港股IPO提供諮詢的張茂表示，迷你房企突擊拿地意義不大，「香港資本市場評判房地產估值的標準早不以土儲為主，何況這些房企再怎麼突擊囤地，土儲規模也遠不如那些大型房企。」
一個對比是，世茂2019年新增土儲3092萬平方米，僅全年新增額就相當於三巽地產總土儲面積的7.4倍。
此前中梁等房企能夠上市，是因抓住棚改貨幣化紅利，銷售額等業績指標確實搶眼。而這些迷你房企布局都在三四線，並且偏居一隅，隨著棚改紅利已近尾聲，突擊獲得的土儲非但不是利好，很可能因地價過高拖累整體業績。
「迷你房企即便上市了，其實籌不到多少錢；如果業務能力一般，不一定能獲得發債等融資機會；即便可以發債，成本應該跟信託融資差不太多。」張茂表示，籌備上市本身花銷不菲，上市後還要接受資本市場檢驗，「圖什麼呢？」
（文中許彤、張茂為化名）