來源：格隆匯
作者：孫春芳
來源： 稜鏡
關於地產青銅時代：
中國地產行業有過黃金十年和白銀時代的概念。
所謂黃金十年，意指地產行業是一個人人彎腰就可以撿到黃金的暴利時代。2014年，萬科董事長鬱亮提出地產進入白銀時代，「白銀雖不如黃金，但依舊是貴重金屬。」
其實，兩個概念都不盡然準確，畢竟這五年來，諸如融創、新城等房企依靠房價全面暴漲迅速崛起，又如恆大2018年上半年錄得500億元淨利潤，實力駁斥鬱亮論斷。
黃金十年和白銀時代的概念也並非全無可取之處，它們都取自貴重金屬，代表著地產行業近些年的高度金融化，銀行、信託、保險、基金、債券、IPO，各類融資渠道與房地產互為表裡、相向繁榮。
今年以來，「房住不炒」的政治定性深入肌理，高度金融化的房地產不得不快速去金融化，銀行、信託等融資渠道遭遇監管嚴卡，IPO市場對房企上市不再追捧，債券融資尚算通暢，年利率卻堪比高利貸。
《稜鏡》認為，白銀時代的概念已經過氣，地產行業正在進入青銅時代。
青銅時代是指房地產的金融和投資屬性逐漸褪色，居住屬性凸顯。正如中國的青銅，不管是歷史上的青銅器，還是作為現代工業生產的原材料，都是立足於使用價值，呼應「房住不炒」注重居住屬性的使用價值。
《稜鏡》希望通過兩篇報導，分別從房企融資和回款角度，闡述何為地產青銅時代。
是為上篇。
2019年深秋，過去「揮金如土」的地產行業感受到刺骨寒意，每個像樣的房企都在找錢，而且利息高已經不是問題，從哪兒找到錢才是問題。
至於「找錢」之道，不同段位的房企八仙過海、各顯神通，但在總體融資環境不斷縮緊的情況下，留給它們的騰挪空間越來越有限。
財務穩健的頭部房企習慣通過銷售和投資兩端同時發力來應對資金問題。銷售方面，它們不斷加大促銷力度加快銷售回款，投資方面，減少拿地甚至不拿地。
高槓桿不斷攻城略地從而背負一身巨債的中小房企，必須繼續衝刺，否則可能像下坡中不斷加速的車子那樣，一個緊急剎車導致車翻人傷。
它們必須龍門一躍，這一躍，就是IPO。
低價甩賣也要上市
「最近很多中小房企都在尋求赴港上市，我所知道的包括實地地產等，一兩個月之前已經在找金融機構諮詢上市了。」香港一位金融界人士告訴《稜鏡》。
實地地產是一家由富力地產聯席董事長張力之子張量執掌的房地產公司。
已經向港交所提交招股說明書的是新力控股和海倫堡地產。
新力控股於2019年5月24提交招股說明書，海倫堡地產則於5月2日再次提交。2018年10月，海倫堡已經提交過一次申請，時過半年後失效，故再次提交。
目前這兩家公司的上市申請尚無實質性進展。
2018年年初以來，中小房企在香港有過一波上市高潮，正榮地產、美的置業、弘陽地產、大發地產等都紛紛登陸港交所，最近的一家則是中梁地產。
上海一家房企的財務總監高天說，銷售額在1000億以上的房企基本都已上市，銷售額在500億到1000億之間、甚至小於500億的，也在積極尋求上市。
高天稱，房企上市的目的無非三個，一是通過上市融得一筆資金，二是上市之後知名度提高，方便拓展業務，三是有了上市公司的地位，可以通過在交易所發債、在海外發債、通過股權融資等資本運作，拓寬融資渠道。
「當然，現在房企想要通過定增配股融資基本上不可能了，但至少上市了之後有了理論上的操作可能性，等以後大環境寬鬆或資本面向好了，也許就可股權融資了。」高天說。
協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝則表示，在目前這種環境下，中小房企上市融資對其背負的巨大債務而言僅是杯水車薪，「對改善公司財務狀況並無實質性的影響。上市更多是一種成人禮，反之卻容易讓公司放在公眾的顯微鏡下，接受投資者的苛刻檢驗。
香港的市場環境對申請IPO的公司來說並不友好。
港股目前的整體估值水平處在歷史底部，恒生指數目前的PE（市盈率：市值和公司盈利之比）在10左右，PB（市淨率：市值和公司淨資產之比）在1左右。這其中，內房股的估值水平位於底部中的底部。
據wind資訊數據顯示，目前港交所上市的260家房地產公司的股票，整體PE估值水平的中位數僅為5.75，PB更是只有0.56。
而且，內地房企這兩年在香港市場普遍遭遇投資者冷遇。
2018年7月香港上市的弘陽地產，當時的發行價每股2.28港元，僅為4.07港元淨資產的56%。目前其股價在2.4港元左右徘徊。
2018年10月香港上市的大發地產，發行價僅比中間價（招股價範圍3.28港元至4.98港元的）略高一點。其發售的2億股份中，公開發售遭遇認購不足，僅獲約32%的認購，最後募集資金淨額7.4億港元。
儘管在香港上市等於削價甩賣，內地房企依然義無反顧。
黃立衝說，自從2010年那輪房企調控以來，房企IPO在A股基本被擱置，9年以來沒有一家房企登陸A股，僅有一兩家通過併購重組曲線上市，近年來借殼上市這條路也被堵死，萬達、富力、恆大想要回A，折騰了多少年了都沒成功。
「而美股呢，由於中概股遭遇了一輪又一輪的做空，在那兒上市也沒啥意義。」 黃立衝說，於是港股就成了內地房企上市的「華山一條道」。
來自融資環境的倒逼
國內融資環境的變化是倒逼中小房企儘快上市的關鍵原因之一，尤其是銀行收緊貸款政策。
中信銀行一位員工表示，目前銀行在房企貸款方面實行名單制，只給名單上的房企放貸。而名單上一般都是國企，大部分民營房企不在單子上。
8月底，多家大型商業銀行和股份制銀行收到窗口指導，要求即日起收緊房地產開發貸額度。據悉，此次銀行開發貸窗口指導主要針對「亂拿地」、「地王價」、開發商高負債融資、投資性購房和透支性購房等現象。
2019年中期業績發布會上，建設銀行副行長紀志宏表示，要進一步加強房地產開發貸準入標準，確保房地產開發貸合規發展，加強對資金用途的監管。
至於信託融資方面，5月17號，銀保監會下發《關於開展「鞏固治亂象成果促進合規建設」工作的通知》（簡稱「23號文」），文件規定：在房地產領域不可「通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收帳款、特定資產收益權等方式變相提供融資」。
所謂「明股實債」正是房企進行信託融資的最主要形式。
7月份，信託公司收到窗口指導：房地產信託規模不能超過2019年6月30日規模；未備案項目一律暫停；即使符合「432」的通道類業務和地產公司併購類也被要求暫停。
所謂「432」項目是指符合國有土地使用證等四證齊全、項目總資金中必須至少有30%的資金來自於融資方、項目的融資方至少擁有二級以上（包括二級）的開發資質的房地產項目。
一位信託機構的人士表示，儘管有23號文和窗口指導，但信託機構還是會做房地產項目，「只不過總量肯定是比之前少了，對項目的篩選也比之前嚴格了。」
上市進展緩慢背後
香港上市未必能改善財務狀況，如果遲遲不上市，一些中小房企很可能撐不過去。
房地產行業發展了20多年，基本行業格局已定，後起之秀要想衝到前面，依靠中規中矩的打法基本是不可能了。
「它們劍走偏鋒、高舉高打，即通過高槓桿融資大舉拿地，高周轉方式快速出貨，回籠資金後再加槓桿，以實現規模的跨越式發展。」高天說，近些年出現的地產黑馬，如新城控股、中梁地產，基本都是這一路數。
「新城和中梁之所以衝出來了，是因為它們踏準周期、趕上好時候，大舉拿地之後碰上棚改貨幣化的紅利，貨出得快，資金回得來。而在中梁之後的那批待上市房企，已經處在行業的下行周期，錢借了，地拿了，但貨不好出了，回款難了，如果不通過上市等方式抓緊融資，資金鍊無疑會遭遇嚴峻挑戰。」高天表示。
彎道超車的房企基本是三快模式：業績增長得快，債務增長得快，融資成本上升得快。
還在上市途中的新力控股即為一例。
這家從江西起家、近半業務都在江西的房企，2016-2018年分別錄得收益22.23億元、52.41億元及84.15億元，複合年增長率約為94.6%；其銷售額從2016年的161億元，增至2017年的452億元，再到2018年的822億元，三年的年均複合增長率超過120%。
業績漲得快，意味著其負債和槓桿也高。
2016-2018年，新力控股資產總額分別為200.2億元、488億元及776億元；其淨資產分別為28億元、45.95億元以及50.6億元。近三年的槓桿率（總資產/淨資產）分別為7.15、10.62以及15.34，處於上行通道。
新力控股的淨資本負債率從2016年的190%增加至2017年度的270%，然後小幅下降至2018年度約240%。
接近新力人士表示：「2018年淨資本負債率降低，是因為新力完成及交付了更多的物業使得現金流量增加，也就是俗稱的加速銷售回款。」
新力控股通過採用「120天啟動項目、180天達到預售標準」的高周轉開發模式，保證現金流。
相比新力控股，同在尋求上市途中的海倫堡因業績增長較慢，因此負債水平和槓桿率相對較低。
2016-2018年，海倫堡合約銷售額分別為156.53億元、248.88億元以及359.72億元；其淨負債率近三年分別為69.4%、83.4%、133.7%。
2016-2018年，海倫堡融資成本分別為8.6%、7.9%、8.8%。
克而瑞監測數據顯示，64家重點房企2018年融資成本為6.65%。
這些未上市房企融資成本較高，源於它們通過信託等融資渠道。其招股書顯示，近三年內海倫堡的銀行貸款餘額分別為63.96億元、67.01億元以及21.86億元；而信託及資管融資安排餘額分別為64.78億元、136.45億元、169.11億元。
「信託等高利率融資渠道對未上市房企來說是很大的負擔，如果不能上市，不能通過股權融資和更低利率的融資方式來融新還借，在目前這種形勢下，還本付息的壓力會非常大。」高天稱，而且信託融資渠道同樣正在收緊。
目前新力和海倫堡交表已經5月有餘，港交所規定的交表失效期則為6個月。
熟悉內房企香港上市業務的市場人士表示，此前港交所出現過一次內部行政波動，市場傳言影響到內房企的上市審核。
「但我覺得來自港交所的影響沒那麼大，香港上市是純市場化操作，只要上市材料準備充分真實，市場認可，機構和個人願意認購新股，整個上市流程還是非常順暢的。之所以內房企上市進程變緩，主要原因是市場環境不好，投資者不看好這輪衝擊上市的中小房企。」這位市場人士分析。
新力、海倫堡是此輪內房企香港上市的風向標，由於進展緩慢，其他未上市的房企都在觀望。
新力控股則對《稜鏡》表示，市場波動是正常現象，相信市場和投資者的判斷。
老闆認購自家債券
已經上市的房企隨著融資收緊，日子也不好過，但它們可以享受上市後的融資渠道「紅利」，例如發債。
例如，泰禾集團全資子公司Tahoe Group Global (Co.,) Limited擬在境外公開發行不超過18億美元的美元債券。目前已經發行兩筆共計2億美元，票面年息11.25%。
中梁地產則在9月份發公告稱發行3億美元優先票據，年利率11.5%。
7月12日，發改委發布通知，房企海外發債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。相比而言，監管部門針對發債的監管幅度、力度稍小於銀行、信託等渠道。
雖說融資成本看漲，但房企海外發債依舊創下新高。
數據顯示，2019年1-7月，房企通過發行海外債（含計劃）形式融資4328.97億元，債券數量168隻；截至9月內地房企發行美元債平均利率為8.99%，而2018年可計算的美元債平均利率為7.42%。
明發集團和當代置業發行的美元債，均創下票面利率新高，分別為15%和15.5%。
新加坡一位金融機構人士表示，即便如此，海外發債不一定能完全兌現發行額，有的還要打折，只能拿到七八成，甚至五成的實際融資額，「例如發行一筆10億美元的債，折後到手也就七八億甚至五億美元。」
該人士稱，房企海外發債有些是市場化發行，有些則是房企老闆找到合夥夥伴、機構購買，甚至是老闆自己出錢購買。
「一方面是給市場傳遞信號，公司還能發的出債，信譽良好；另一方面可以將人民幣置換成美元資產，規避人民幣貶值帶來的匯率風險，並且回報率相當不錯。」 該人士針對老闆購買本公司債券的原因給出解釋。
2019年9月，碧桂園控股擬發行5億美元優先票據，年利率6.15%，其中，碧桂園主席兼執行董事楊國強直接全資擁有的勵國集團認購8000萬美元。此外，碧桂園總裁兼執行董事莫斌買入1000萬美元。
高潮出現在2018年10月，恆大集團董事長許家印斥資10億美元認購了恆大發行的美元債，該債券年利率高達13.75%。
（應受訪者要求，高天為化名）