民生證券研究院高級研究員張媛
9月7日晚，滬、深交易所和中金所擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制，三大交易所發布交易規則修訂並公開徵求意見。雖然在此之前中金所已經接連出臺限制大單交易、提高保證金等防止市場過度投機的措施，但是「熔斷機制」的正式亮相，意味著賣空行為已經觸及到監管層容忍的下限。
本人曾在幾年前系統梳理過金融危機期間各國對於賣空行為的監管措施，今夜翻出箱底的文章瞅瞅，發現歷史總是驚人的相似：
相似一：在次貸危機中，惡意賣空，尤其是裸賣空被認為推動了市場泡沫的快速破裂。
相似二：危機中，發達市場的許多金融類上市公司從事了高槓桿、高風險的業務，這類股票具有高風險特性。
相似三：隨著金融危機持續升溫，主要歐美資本市場頒布「臨時禁空令」延續並加強。
相似四：多數國家明確禁止裸賣空。一些風險厭惡型的國家，傾向於全面停止各類賣空業務。
總體來看，全球各國及地區證券監管機構主要採取了六大措施，
1、禁止賣空或裸賣空
2、強化賣空申報，加大信息披露力度
3、通過加大處罰力度、實施強制平倉、縮短交割期等方式完善了交割機制
4、實施熔斷制度
5、實施報升制度
6、為防止過度監管增加了對做市、大宗交易、流動性提供等行為的豁免
其中，美國在重啟「報升」或「熔斷」兩種制度之間徘徊，最後SEC還是放棄了「報升制度」。美國的熔斷機制設計是當某隻股票價格較前一交易日的收盤價跌幅超過 10%時，將觸發「價格檢驗」程序，之後的賣空行為將受到限制，只有當賣空價格高出全美市場最優出價時才允許繼續賣空。從歷史經驗來看，美國的賣空禁令效果卻並不如願，僅產生股票短期正收益，其他國家及地區賣空禁令維持市場穩定和保護市場質量的目的並沒有達到。
國外學術界曾對這次賣空監管政策進行市場檢驗，發現市場質量更加惡化，具體體現在：被禁空股的流動性降低，股票交易量嚴重下降，股票價差增大，交易成本增加，對衝基金減少了市場參與，股票收益分布的不對稱性增大、價格偏離基礎價值的程度更大。此外，經紀人和基金等機構經紀業務巨大損失，市場操縱等違規行為依然存在。
有形的手有所為有所不為，無形的手才能自由迴旋。中國證監會及時應對當前市場問題，快速提出指數熔斷機制，值得肯定，主要是為了控制系統性風險。建議監管層對金融危機期間各國賣空監管的其他重要措施加快研究，如加強賣空申報、對於提供流動性的賣空行為進行豁免，有備無患，擇時而動，力求有效果的賣空監管。
附上
《金融危機後全球賣空監管政策比較及啟示》供各位參考。
金融危機後全球賣空監管政策比較及啟示
民生證券研究院高級研究員張媛
論文其他合作者：周斌、翟偉麗、何基報
摘要：本次金融危機的爆發引起了全球監管者對賣空監管的重視。在金融危機的背景下，如何防範賣空可能帶來的負面作用特別是系統性風險，值得我們深入分析和借鑑。本文全面梳理和比較了金融危機後各國（地區）賣空監管政策的演變，對具體監管手段，如禁止賣空與裸賣空、強化申報和披露制度、規範交割機制、設置斷路器以及報升機制等進行了分析。本文認為，我國賣空監管措施嚴格，有利於控制風險，但沒有建立靈活的以參與主體為主的申報制度，監管措施及流程比海外複雜。未來，我國需吸收海外申報制度靈活性的優點，謹慎放寬賣空監管措施，對標的結構合理優化，逐步擴大標的證券，完善申報制度，研究建立豁免權的可行性，鼓勵有利於市場的賣空行為，但應避免短期內政策頻繁變更。
關鍵詞：賣空機制；裸賣空；賣空監管；交易制度
正文：
融資融券和股指期貨業務的推出，標誌著我國證券市場引入了賣空機制，但 隨著賣空業務從試點到不斷放開，如何對這種全新的業務進行監管成為擺在我們面前的重要課題。美國的次貸危機又一次引發了人們對賣空交易的廣泛爭議。全球金融監管部門為了減輕賣空交易對市場造成的危害，控制金融危機，紛紛採取一系列的緊急措施對賣空交易進行監管。本文梳理了這些賣空監管政策的發展脈絡，總結具體的監管措施，分析其產生的效果，為我國應對突發金融事件，完善賣空監管提供借鑑。
金融危機後全球賣空監管的發展概括
證券市場的賣空交易始於 17 世紀的荷蘭，隨後英、法、美等國在18世紀也出現了賣空交易，目前普遍出現於發達證券市場，部分新興證券市場也引入了賣空交易。從全球範圍看，賣空監管經歷了以下幾個階段：早期的禁而不止階段1；賣空制度化階段2；後危機時代的賣空重新審視階段。美國證監會（下文簡稱SEC）在2007年7月全面撤銷了報升規則，一個月後，次貸危機正式爆發。股市慘痛的下跌，讓市場對SEC的決定產生了質疑，全球對賣空交易開始重新審視。以應對次貸危機為目的，此階段全球關於賣空監管經歷了臨時幹預階段、擴大升級階段、完善發展階段。
1．臨時幹預階段。在次貸危機中，惡意賣空，尤其是裸賣空被認為推動了市場泡沫的快速破裂。美國SEC最早提出禁止裸賣空金融股的規定。雷曼兄弟宣告破產之後，各國賣空監管措施在短期內相繼出臺，這些臨時性的措施直接幹涉市場程度較深，暴露出各國政府對金融危機爆發的事前應對方案有限，盲從心理導致監管方式雷同。
2．擴大升級階段。隨著金融危機持續升溫，主要歐美資本市場的「臨時禁空令」在這一階段延續並加強，除了在禁空期限上不斷延長，禁空對象擴大到所有股票，且許多國家對信息披露上也提高了要求。同時，歐盟其他國家（奧地利、丹麥等），亞洲部分國家及地區（日本、臺灣、韓國、印度、印尼等）為了防止金融危機對本國的侵害，紛紛頒布了賣空監管措施，全球「限空」的格局基本形成。
3．完善發展階段。為了減輕金融危機的長遠危害，各國（地區）均致力於建立有效的賣空制度。國際證監會組織（IOSCO）對各國或地區加強股票賣空監管措施作了專題研究，於2009年6月發布了《股票賣空監管規則》。與IOSCO在2003年頒布的《賣空的監管與信息透明性》相比，該規則不僅強調了信息披露，更首次完整地提出了賣空監管四大原則（交易結算管理、加強信息披露、建立有效的執法體系和保護合規賣空活動），構建了有效監管的框架體系，且根據各國（地區）不同背景分別給予指導。在當前危機的大環境下，這對指導全球賣空監管有較強的可操作性和適用性。
4．最新賣空監管政策及未來發展趨勢。雖然各國對賣空的監管仍處在爭議當中，各國最新的監管也仍然處在變化之中，但次貸危機後的全球賣空監管有全面加強的趨勢。當前各國的最新政策包括：（1）美國「價格檢驗」制度 3；（2）歐盟強化披露制度4；（3）香港明確申報頭寸 5；（4）德國「裸賣空」禁令重現 6。
從目前情況看，未來監管政策仍會反覆調整。當前，歐元主權債務危機嚴重，歐盟各國經濟形勢不容樂觀，德國裸賣空禁令的重磅推出，無疑對歐洲其他國家產生了巨大的影響。從未來發展趨勢來看，歐洲其他國家有可能會追隨德國禁止裸賣空而維持歐盟市場政策的統一，以防止歐洲金融市場的分裂；在歐盟範圍內設立新的監管機構（歐洲證券與市場管理局）協調規劃賣空監管；美國和亞洲國家為了應對危機的蔓延也有可能採取新的監管措施。
金融危機後各國及地區賣空監管政策的具體措施
一、禁止賣空或裸賣空
1．禁止賣空是本輪全球賣空監管採用的最直接措施之一，約有20多個國家和地區頒布期限不同的賣空禁令來限制市場上的各種賣空行為7。這些禁令除了限制股票賣空外，還限制對衝目的的金融工具（丹麥），點差交易和CFDs(愛爾蘭)，OTC交易和所有金融工具（盧森堡）、私人股權（挪威）等賣空行為。在賣空行為中，「裸賣空」交易無需事先借入股票而可以直接在市場上賣出並不擁有的股票，投機者會利用此特點巨量賣出，從而對股價造成劇烈衝擊。鑑於「裸賣空」在金融危機中對市場造成的巨大損失及潛在危害，美國等11個國家及地區8均頒布過裸賣空禁令，明確規定了禁止裸賣空。
2．賣空限制的「標的」對象有金融股、全部上市公司兩種，部分國家根據市場情況在二者間動態選擇。一是部分市場中的金融類股票被率先作為限制對象。此次危機中，發達市場的許多金融類上市公司從事了高槓桿、高風險的業務，使這類股票具有高風險特性，在危機啟動階段就率先成為紛紛拋售的對象，加劇了市場波動。對金融類股票的賣空限制尤其是禁止「裸賣空」，有利於避免危機的蔓延，減少金融機構破產的可能性。 9二是一些市場為了避免對市場產生整體衝擊，乾脆實行「一刀切」，限制賣空全部上市公司股票。10三是部分國家先禁止對金融股「裸賣空」，後來發現危機繼續蔓延，進而對所有上市公司限制「裸賣空」（美國、澳大利亞、德國等），而澳大利亞則相反。澳大利亞在危機初期對所有上市公司股票實施短期禁空，隨後重點防範金融股的賣空風險，在市場逐步穩定後，僅強調禁止所有上市公司裸賣空，其他正常的賣空行為均可以交易。
二、強化賣空申報，加大信息披露力度
1．不斷提高賣空交易申報的標準，降低申報的頭寸比例。為監控投機者集中做空某隻股票導致價格巨幅波動的市場濫用行為，各國及地區要求交易者對超過一定頭寸或數量的賣空交易進行申報，使得大額賣空交易公開透明化，及時跟蹤監管，防止市場操縱。例如，早在2003年，香港要求所持有的賣空頭寸及衍生品空頭頭寸超過公司發行股本 1%以上時需進行披露；金融危機後，比利時、法國、愛爾蘭、日本、荷蘭、葡萄牙、西班牙、英國等規定，賣空淨頭寸超過股本0.25%須申報11；最近，歐盟又將申報的頭寸比例降低到0.2%，進一步擴大賣空的監管範圍。香港則要求賣空量達到或超過上市公司已發行股本的0.02%，賣空方須作出申報。
2．信息披露的內容和方式比危機前均有所強化。具體如下：一是在披露內容上，IOSCO（2003）提到「一般要求披露單個股票的賣空交易總額或未平倉賣空頭寸總額」，危機後一些國家更加細化了披露內容，希臘要求同時披露賣空量和借出量，新加坡要求披露買入證券量及其價格，美國則要求披露賣空數量及價值；二是在披露方式上，美、英、法等主要發達國家制定臨時性申報制度，通過規定申報的內容、頻率、觸發水平、負責申報的成員以及報告的接收者等方式加強信息透明度。歐盟主要國家一般要求市場參與者每日向監管部門或交易所申報相關信息。美國在危機前僅要求每月一次公開市場信息，危機後變更為每周向SEC申報，兩周後向市場公開，提高了信息披露頻率。冰島要求股票交易所成員與券商每周公布所有賣空，希臘、印度、新加坡、葡萄牙、澳大利亞等要求每日披露相關賣空信息。
三、通過加大處罰力度、實施強制平倉、縮短交割期等方式完善了交割機制
為了降低賣空後無法交割的風險，一些國家對結算交割制度嚴格進行規定：（1）加大了處罰力度。新加坡對裸賣空造成無法交割進行強制性買入，並處以交易量金額5%的處罰，最小不低於1000元。在強制購買市場無法交割，則要處以5萬元的罰款，還將面臨禁止參與未來強制買入市場活動。香港對於未能交割的賣空交易處以雙倍懲罰；（2）部分國家增加了強行平倉制度。美國實行 T+3 平倉要求，若出現不能交割的情況，必須立即買入或借入證券以便平倉；（3）縮短交割期。奧地利把未能按期交割的期限縮短了8天。
四、實施斷路器(CircuitBreaker）制度
斷路器是指通過暫停交易或者限制交易兩種方式防止市場上出現的股票價格巨幅波動，一旦股價跌破某一 底線，將立即觸發斷路器，暫停或限制該股交易，從而維持市場穩定。金融危機後實施斷路器的國家有奧地利和美國。奧地利維也納交易所於2008年10月10日頒布賣空監管措施，提出設置斷路器，當某個金融工具的價格變動超過 10%，交易所有權暫定該證券的交易。美國頒布最新的「限空令」其基本原理類似「斷路器」：當某隻股票價格較前一交易日的收盤價跌幅超過10%時，將觸發「價格檢驗」程序，之後的賣空行為將受到限制，只有當賣空價格高出全美市場最優出價時才允許繼續賣空。
五、實施報升制度
在防止惡意賣空的規則中，報升規則是較為普遍的方式。該規則要求交易者在賣空時必須以高於前一筆成交價格的水平成交，促使賣空不會直接引起股票交易價格的下跌。危機後，日本、希臘、俄羅斯、香港等國家及地區的監管部門要求賣空者必須遵守報升規則，即要求賣空的價格必須高於最新的成交價，否則該證券不能被賣空12。美國於2007年廢除整整實行了70年的報升制度，金融危機的爆發使得美國當局在重啟「報升」或執行「斷路器」兩種制度之間徘徊，最後SEC還是放棄了「報升制度」13。
六、為防止過度監管增加了對做市、大宗交易、流動性提供等行為的豁免
賣空機制具有價格發現、穩定市場、提供流動性以及提供調控的工具的重要功能，是促進市場完善、保證市場有效運行的重要方式。為避免對賣空的過度監管而造成市場波動，各國及地區監管者對一些正常的賣空行為予以豁免。被豁免的主要對象行為包括：（1）做市商是最主要的豁免對象。例如,加拿大、澳大利亞、比利時、法國、德國、奧地利國家等都允許做市商為了做市目的而進行賣空或裸賣空行為，有些是允許對全部產品進行賣空，有些則是對部分14；（2）大宗交易者及流動性提供者。這些投資者的賣空行為可以促使市場交易活躍、避免市場操縱。比利時禁止裸賣空時允許現貨市場上流動性提供者以及大宗交易對手賣空。加拿大交易量大於20萬美元的註冊交易商以及美國大宗交易商均可賣空；（3）其他豁免對象。一些國家還認可了其他類型交易者的賣空行為：如澳大利亞允許對衝已有頭寸，兩地上市的企業，所有交易所期權，指數套利交易，可轉換債券和混合債券相關風險管理的有擔保賣空，借入股票組合的賣空；奧地利放寬了經紀人、特殊的競價組織者的賣空行為。
本輪賣空監管對市場的影響
在全球範圍內掀起的賣空監管風暴主要是為了防止市場出現系統性的風險， 維持市場穩定，保護市場質量。但這些措施是否達到了監管者的預期？究竟對市場產生了什麼樣的影響？一些學者運用規範方法對其效果進行了檢驗，結果表明本輪禁空令使市場質量變得更差（市場流動性降低、交易成本增加、交易量減少）、經紀人和基金等機構經紀出現巨大損失，同時市場操縱等違規行為依然存在。本輪禁空令的效果也因此受到了學者們的質疑。
一、市場質量更加惡化
國外學者對金融危機後全球賣空監管政策的效果進行了實證檢驗，研究發現本輪賣空禁令維持市場穩定和保護市場質量的目的並沒有達到（ Fredrik Hansson et al.,2009[1]；Marsh and Niemer ,2008[2]），市場遭到了更大的破壞（OlesyaLobanova et al.,2009[3]）。具體體現在：被禁空股的流動性降低（Boehmer et al.,2009[4])，股票交易量嚴重下降，股票價差增大，交易成本增加，對衝基金減少了市場參與（瑞士信貸，2008），股票收益分布的不對稱性增大、價格偏離基 礎價值的程度更大（Kolasinksiet al.,2009)。[5]
從各國的情況來看，僅美國賣空禁令產生股票短期正收益，這可能是由於同時期銀行救助計劃和不良資產救助計劃的頒布引起的。而在其他國家及地區，禁止賣空的股票均比其他股票的市場收益更低，裸賣空禁令和加強信息披露均沒有產生超額收益。義大利受到賣空禁令對市場流動性破壞的程度最大，其次是德國、澳大利亞和挪威。美國、英國和愛爾蘭屬於中等，其他國家買賣價差增幅較輕（Beber et al.,2009）。[6]
二、經濟損失巨大
Hamson et al (2008)[7]指出，禁止賣空引起交易量的下降，直接減少經紀機構的營業收入。以澳大利亞為例，若每天賣空交易額40億美元，交易量下降16%等同於減少6.4億美元交易額，按買賣雙方10%的手續費率計算，每天將損失1280萬美元的手續費收入，每年損失32億美元。除此之外，託管機構、基金、交易所等相關機構的收益也會下滑。同時，交易成本也會間接增加。僅在澳大利亞，價差增大8%將會產生每天320萬、每年8億交易成本的增加。對大型投資者來說，隨著交易量的減少和波動率的增加，還將產生巨大的機會成本。
三、市場操縱仍然存在
防止市場操縱作為禁止賣空的主要目的之一，其數量的變化是檢驗賣空監管政策有效性的重要指標。Hamson（2009）指出美國和英國等監管部門沒有及時公布禁空令後市場操縱行為的統計數據，因此無法考證其效果。從澳大利亞證券交易所向澳大利亞證券投資委員會公布的市場監管季度活動報告中可以看出，2008年一季度至2009 年一季度共五個季度中賣空禁令持續執行，然而2009年一季度的股價質疑數量是2008年三季度的3倍，向證券投資委員會報告的市場操縱案在五個季度中數量無明顯變化。
結論和啟示
一、多方主體利益不同導致賣空監管長期存在爭議
雖然從全球範圍來看，次貸危機後的賣空監管有趨緊之勢，但基於不同利益的考慮，市場的爭論一直沒有停止，具體體現在以下幾個方面：一是該不該禁止賣空。除了長期的爭論外，此次「限空令」的效果受到了市場和學術界的眾多質疑；二是禁止裸賣空的爭論。例如德國近期推出的「裸賣空禁令」遭到歐盟其他國家的質疑；三是對禁止賣空的「標的」的爭論。有些市場只對金融股的賣空進行限制，有些國家對全部上市公司股票的賣空進行限制；四是對報升規則和「斷路器」選擇的爭論。例如，美國就是在重啟「報升」或執行「斷路器」兩種制度之間徘徊不定。從目前情況看，各國監管者發布的政策從防範系統風險角度考慮的較多。
二、我國賣空監管總體上嚴於海外市場，但靈活性稍顯不足
我國證券市場在2010年相繼推出了融資融券業務和股指期貨業務，這標誌著我國證券市場正式引入了賣空機制。在當前金融危機仍可能惡化的趨勢下，與國際證券市場的賣空監管制度相比，我國關於賣空的監管總體上嚴於國際證券市場，但在賣空申報、豁免等方面則沒有海外成熟市場靈活。
其特色體現在：（1）在制度設計之初就禁止「裸賣空」；（2）建立「報升」制度，要求融券賣出的申報價格不得低於該證券的最新成交價；（3）除了保證金監管外，還有嚴格的維持擔保比例監管；（4）每日會員申報制度， 加強信息透明度等嚴格 的賣空監管措施；（5）將賣空納入證券公司的風險控制來監管賣空風險；（6）交易前端制度。以上這些制度保證了賣空機制實施初期我國資本市場的穩定，與 IOSCO最新提出的股票賣空交易結算規則、加強信息披露和建立有效執法體系的三大監管原則基本一致。
我國賣空監管與海外的差異體現在：（1）沒有放開豁免權，從海外成熟市場看，適當的豁免能促進賣空活動發揮其正面作用；（2）我國賣空申報標準、申報方式與海外均有差異。申報標準是以融資融券餘額超過會員淨資本的比例來確定15，而海外市場大多以淨賣空超過總股本的比例來確定；在申報方式上，投資者 超比例賣空的申報頻率，我國是會員每月申報一次，而海外則達到標準隨時申報。相比較而言，海外的這種制度比較靈活，我國通過會員的每日申報融資融券總量信息和每月申報具體業務信息雖然有點繁瑣，但達到了同樣的效果。
三、未來努力的方向
通過全面梳理全球金融危機後賣空監管現狀，可以給我國賣空監管者提供一些啟示。
1．初期嚴格監管，謹慎放寬，避免短期內政策頻繁變更。此次危機後，賣空緊急禁令的出臺及後續延長禁空期限，更改禁空對象，加大披露力度，變動賣空條件等措施的頒布，充分顯示監管部門應對金融危機的倉促性。以美國為例，SEC在短期內相繼公布了5項之多的賣空監管措施，事實證明市場質量並沒有改善，反而極大地影響了市場情緒。香港在本次金融危機中並無較大的政策變動，主要原因是其一直採用較為嚴格、完善的賣空制度，已經包括了大部分歐美國家本輪採取的緊急賣空監管措施，由此保證了市場在金融危機期間的平穩和持續發展。因此，隨著資本市場賣空交易的增多和衍生產品的豐富，我國監管部門要全局把握，在政策上要避免「大躍進」，注意維持政策的連續性和穩定性。
2．合理優化標的結構，逐步擴大標的證券。歐美資本市場由於對賣空標的證券沒有嚴格的規定，一些金融類標的證券質量較差，價格波動幅度巨大，導致市場投機嚴重，加劇了市場風險。因此，選擇合適的標的作為融資融券對象是首要任務。我國首批推出融資融券的90隻標的證券，金融股佔多數，隨著標的證券試點的擴大，有必要優化標的股的行業分類和結構。同時，借鑑香港對賣空標的股的嚴格規定，以高流動性作為重要的衡量指標，將證券流動性差，易於投機的證券排除在信用交易之外，提升信用交易風險的監管效率。
3．吸收海外申報制度靈活性的優點，完善申報制度並強化其在賣空監管中的作用。為監控投機者集中做空某隻股票導致價格巨幅波動的市場濫用行為，海外市場普遍強化賣空申報（即無論是個人還是機構，凡是淨賣空超過股本一定的比例都需要申報）16和信息披露制度。我國目前還沒有建立這種靈活的賣空參與者的申報制度，而券商關於賣空參與者的申報頻率相對較低（每月一次），雖然為防止市場濫用而採取了交易前端控制、會員每日申報賣空總量、會員風險指標控制、融資融券標的嚴格管理、維持擔保比例限制、嚴格投資者市場準入等比較可靠的控制風險的手段，但整個流程操作起來還是有點過於複雜，一定程度上影響了賣空功能的發揮，使市場效率受損，在未來與海內外其他市場的競爭中處於不利地位。建議充分了解海外申報制度的優缺點，在不影響賣空監管質量的前提下，考慮強化申報制度並簡化現有複雜流程的可行性。
4．研究放開豁免權的可行性，鼓勵有利於市場的賣空行為。IOSCO（2009）的第四條原則中認為真實的套保、市場作價、套利等賣空活動通常對市場有利，且不太可能造成幹擾市場的風險，因此可以為這些活動提供一定的靈活性。另一方面，套利等賣空行為有利於增加市場的流動性，促進價格發現。考慮到隨著賣空標的範圍的擴大，以及沒有建立做市商制度，未來股票出現流動性短缺現象時有發生。因此，對那些流動性短缺的股票，可以考慮適當放開豁免權即放鬆對能提供流動性的賣空活動的管制，包括建立需放鬆賣空監管的標的、放寬參與賣空的對象、提高套利交易效率和參與程度等。
注釋
1.20 世紀前，賣空交易因被認為對投機性泡沫具有推動作用而屢遭禁止，但事實上是禁而不止。
2.以美國 1929～1933 年的大蕭條為標誌，針對賣空交易的大調查澄清了對賣空的過度指責，隨後出臺的《美國證券交易法》和設立的美國證監會（SEC）標誌著賣空交易的監管走上了正規。1937 年美國股市的急速下跌促使美國證監會建立了賣空報升規則，而1991年美國政府運作委員會的調查肯定了賣空在維持股票穩定性方面具有重要作用，隨後賣空交易被推廣到了 NASDAQ，並逐漸建立和完善了關於賣空信息披露等各項制度。期間，各國和地區也建立和完善了各自的賣空監管制度。2007 年7月，美國證監會取消了實施多年的報升規則。
3.美國SEC於2010年2月24 日發布了「斷路器價格檢驗」規定，當某隻股票的價格較前一交易日收盤價跌幅超過10%時，將觸發「價格檢驗」程序，之後的賣空行為將受到限制，只有當賣空價格高出全美市場最優出價時才允許繼續賣空，該規定適用於所有在交易所掛牌以及場外市場交易的股票，賣空限制在股價回落當日和次日有效。
4.歐盟證券監管委員會（CESR）於2010 年3月2日發布了賣空披露制度的建議報告，要求當淨賣空頭寸超 過在外發行股份0.2%時需向監管部門披露頭寸數額，當超過0.5%時，任何額外的0.1%頭寸都需向市場公布。歐洲各國將以此作為參考，改進本國的賣空披露制度。
5.香港於2010年3 月2 日公布了新規，要求空頭的市值達到或超過3000萬港元，或頭寸量達到或超過上市公司已發行股本的0.02%（以較低者為準），市場參與者就必須申報。
6.德國金融監管局(BaFin)考慮到希臘發生債務危機的加劇以及歐元區多國債券發生的異常波動，於2010年 5月18日發布了有效期至2011年3月31日的裸賣空禁令，禁令適用品種包括歐元區政府債券、歐元區債券信用違約掉期和主要金融企業股票。該規定成為歐盟地區目前唯一的賣空禁令，其他國家還沒有採取相關的監管規定。
7.分別是澳大利亞、奧地利、加拿大、丹麥、希臘、冰島、印度、印尼、愛爾蘭、義大利、荷蘭、俄羅斯、韓國、英國、美國、挪威、巴基斯坦、瑞士、臺灣等。
8.還包括：澳大利亞、奧地利、比利時、法國、德國、義大利、日本、盧森堡、荷蘭、葡萄牙。
9.比利時、加拿大、丹麥、法國、愛爾蘭、盧森堡、挪威、西班牙、瑞士、英國等明確禁止對賣空金融股。
10.例如希臘、匈牙利、印尼、日本、巴基斯坦、俄羅斯、新加坡、臺灣、阿聯。
11.希臘則要求賣空淨頭寸超過發行方股票數量0.1%進行申報。匈牙利規定金融機構披露在布達佩斯交易所 上市股票的超過其總額0.01%的賣空交易情況。臺灣要求披露賣空盤的數量。
12.雖然美國SEC強調取消報升制度是經過充分論證和市場檢驗，但事實上取消報升制度後金融危機立即爆發，該論證遭到各方的質疑。因此，各國監管者仍然將報升制度作為規範賣空行為的重要方法。
13.從功能上看，報升制度是對整個市場上賣空行為採取的常規性限制措施，而「斷路器」是針對證券市場出現嚴重震蕩的臨時性幹預機制。SEC認為，在一定程度上，報升制度會對賣空給市場提供流動性和價格發現的功能產生負面影響，斷路器可以減少這些負面影響。因為斷路器有時間的限制，且只有當有擔保的賣空在日內經歷巨大價格下降時才會啟用，這就避免了報升制度對所有賣空交易的限制，使得賣空的潛在功能可以充分發揮，特別是當斷路器啟動時，賣空也是可以進行的，這就避免了終止賣空交易。同時，斷路器可以讓監管者調查到經歷大幅度價格下跌的股票具體情況。
14.澳大利亞雖然全面禁止對所有上市公司股票的賣空行為，但允許做市商賣空；比利時的做市商在衍生品和 OTC市場上可以裸賣空；加拿大做市商可以賣空金融股；註冊做市商可以在美國嚴厲的賣空監管下做空。 奧地利、法國和德國等歐洲其他國家在禁止裸賣空時允許做市商賣空。
15.會員對單一客戶融資、融券業務規模超過淨資本 5%，單只擔保證券的市值超過該股票總市值 20%。
16.例如，歐盟證券監督委員會2010年3月2日發布的賣空披露制度建議報告中，要求當淨賣空頭寸超過在 外發行股份0.2%時需向相關監管部門披露頭寸數額。
參考文獻：
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（責任編輯：孫慶陽 HX014）
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