紅周刊 記者 | 何豔 齊永超 李沐遙 李健
精彩觀點：
這是一個中長期的事情，在面對中長期的問題時，市場短期反應有時是「完全忽略」，有時又會反應過度。
到目前為止，估值水平處於比較合理的位置。如果我們可以給公司、行業和經濟更多的時間，那麼市場的上漲將不僅僅是估值水平的上漲，而是由基本面驅動的。
市場永遠是有結構性的機會，永遠都有一些公司是有投資機會的。
我們不會那麼貪心，希望自己在這些行業中找到的優秀公司，還能有差的公司的定價，畢竟很多差公司階段性的低靜態估值最後被證明是非常貴的。
一個有效的資本市場，最終應該主要根據每個「蘋果」來定價，不會簡單地按一車的「蘋果」就定一個價。
從核心持倉和長期的趨勢來說，我們都不希望逆「基本面」的向。更多的是希望捕捉到因為短期經營節奏或者市場整體估值水平調整而導致的錯誤定價。
7月25日，在今年5月份新加入高毅資產的基金經理吳任昊接受了《紅周刊》記者的採訪，他認為，跟海外其他主要市場相比，目前市場的總體估值水平處於比較合理的位置，但市場永遠有結構性的機會。一個有效市場，最終會根據每個「蘋果」來定價，不會簡單地按一車的「蘋果」定一個價格。
短期的調整有利於更全面的行情
《紅周刊》：中美摩擦對市場的影響，剛才您談到了一部分，您對海外市場還是比較熟悉的，可以再深入分析一下嗎？
吳任昊：這個問題上，我們必須承認自己不是專家，大家也在不斷用新的角度和新的方式去看待新的事件。但我認為有兩個事情是不會改變的。
第一，這些事情發生的最根本的原因是中美兩個經濟體的體量和競爭力達到了歷史從未有過的接近程度，所以不僅是美國，整個世界都要因中國的發展來重新調整自己的定位。這個是我們自身發展的產物，也一定會通過我們自身發展來逐漸找到新的平衡狀態。
第二，在這個過程中必須意識到，中美兩個經濟體本身的互補性遠遠超過歷史上其它時期第一和第二個經濟體（的互補性），中美兩國用過去30多年的時間來完成了分工，比如產業鏈上下遊的設計、生產、物流、消費等，這樣縱向分工的體系各有各的特色。因此，雙方在短期內的重新調整和定位，我認為不會一蹴而就，而是一個中長期的過程，但市場的短期反應有時是「完全忽略」，有時又會反應過度。
我更傾向於認為這個產業鏈布局是用過去幾十年時間完成的，所以我們跟美國的整體調整也會用較長的時間去完成。這不是一個突變的事件，雙方不僅有經濟上的調整，也有各自利益重新釐定的過程。這對未來可能會有長時間和更深層次的影響，短期的市場走勢未必能充分反映這樣長期的動態影響。
《紅周刊》：您覺得這一輪牛市會是個什麼級別？現在處在牛市的什麼階段？
吳任昊：我們對市場的觀察還是希望從整體的投資角度去理解。在我們整體的投資框架中，我們觀察到市場處於一個重要但也不是那麼具有決定性的位置上。
拋開一天兩天的漲跌，我們回頭看7月這整個月，依然是2014年以來收益較好的一個月份。所以我們認為市場還是在不斷地演繹出自己的復甦邏輯。
下半年可能會跟上半年一樣，有難以預測的外生情況發生，這是我們投資必然伴隨的一部分，有些系統性風險是不可避免的。越是想得特別短的錢，越是會對這種短期的衝擊做出「左滿舵」變「右滿舵」的決定。
從2019年初開始，我們經濟中的大部分行業公司的基本面都在持續地恢復和成長，我們不要只看這個市場漲了多少，也要看基本面漲了多少。有的時候，市場在上漲，而基本面同時或者在可預見的未來也有相應的正面的變化，那就不能簡單地說存在泡沫。整體上看，到現在這個階段估值水平還是比較合理的，不排除個別行業比較高，但跟海外其他主要市場相比總體還是比較合理的。
如果我們可以給公司、行業和經濟更多的時間，那麼市場的上漲將不僅僅是估值水平的上漲，而是由基本面驅動的。良性的市場應該是「加量不加價」，也就是給投資者帶來的回報，是通過公司現金流和盈利能力的增長來驅動的，而不是靠直接拔高估值或擊鼓傳花來實現的投資收益。
從未來看，我們更多的是需要給企業提供穩定經營的環境，讓投資人以比較從容的心態來參與市場，共同分享長期可持續的市場上漲，而不是簡單比速度的牛市。
當前國內經濟還是處於復甦階段，經濟增速還沒有回到正常的潛在增長水平上，疫情對於中小企業的打擊以及就業的壓力都很大。所以宏觀政策上，還不能滿足一些市場參與者想要迅速暴富的期待，但是政策當局是留有餘地的，希望假以時日,能夠誕生一個中國版的長牛。
市場永遠有結構性機會
《紅周刊》：A股有結構性的機會，但也存在結構性的泡沫，您認為現在A股的泡沫水平怎麼樣？
吳任昊：市場永遠是有結構性的機會，永遠都有一些公司是有投資機會的。
有一些板塊在整體的市場上漲中貢獻特別多，這個現象跟經濟的整體狀況也有關係的，而且不只是發生在 A股。拉長時間看，因為各個行業的科技賦能的程度不同，導致一些行業通過更好利用科技手段能夠在更長時間更大體量上實現持續增長。這是在5年、10年這個時間維度中發生的現象。
但是，具體到個別年份，我們要警惕一部分優質企業因基本面改善推動的上漲，逐漸演化成了所在行業的整體普遍上漲。所以，我們看市場目前的估值水平分化是比較的明顯的。從歷史上來看，估值水平的分化，跟宏觀經濟狀況乍暖還寒的情景，也是有關聯的。
接下來，如果大家對各種衝擊之下的宏觀經濟的持續性和政策當局的信心能夠更強，估值水平是有收斂的可能的。一旦有所修正，市場整體估值的差距可能就不會那麼大了。
金融和地產行業估值拉的不夠開
《紅周刊》：當下金融、地產這些板塊的上漲主要來自於估值的修復，您怎麼看它們後續的行情？另外，科技、醫藥消費、這些領域，確實需要找到一個「好價格」，您怎麼看其中機會？
吳任昊：我想大致談一下我們對這兩個方面的一些方法和總體上的理解，因為具體的投資機會也是瞬息萬變的。總體上，拉長時間來看，所謂的這些低估值的行業中間，也不代表就沒有能夠持續保持合理成長的優秀公司，雖然它們被貼了不那麼「性感」的行業標籤，但卻提供了一定的估值保護。
所以如果我們找到的優秀公司能有更低的價格，這當然很好。如果它們在行業中的定價屬於中等甚至中等偏高的程度，我們也首先是看它在行業整體中的估值是不是處在比較安全的水平上。我們不會那麼貪心，希望自己在這些行業中找到的優秀公司，還能有差公司的定價，畢竟很多差公司階段性的低靜態估值最後被證明是非常貴的。
在一些資產負債表比較重的行業中，拉長時間來看，它們經營的風險比收入利潤表為主的公司經營風險要高，這一點已經部分反映在估值水平中了。金融、地產等幾個低估值領域，好公司更多的是從持續性的角度去看，歷史上其他市場也有類似的情況，就像巴菲特曾經投資的幾家銀行比其他的銀行股都貴一倍，甚至更高。
A股行業內部的估值差距拉得還不夠開，這跟行業內部經營的分化程度還不夠也有一定關係。一個有效的資本市場，最終應該主要根據每個「蘋果」來定價，不會簡單地按一車的「蘋果」就定一個價，但這樣也給主動投資人更多的可能機會。
而消費、醫藥、科技等相對熱門的行業，我們也是類似的態度。身處熱門的行業，往往就意味著公司成長必須快，比如行業有50%成長，如果你站著不動，兩年之後你的市場份額就直接減半，因為兩年之後市場就翻番了，不成長相當於市場份額已經減半了。天下沒有容易做的生意，但我們微觀去看，其實都還是從市場簡單的標籤下面，能夠找到更細的顆粒度，找到屬於我們的那一份投資機會。
《紅周刊》：消費、醫藥、科技等領域，您更看好哪些細分的領域？
吳任昊：科技領域，希望找到的不是變戲法的公司，而是能夠把科技作為手段演變成可驗證的競爭優勢，並且最終以技術為手段，把自己的商業模式從產品上升到平臺的公司，甚至從平臺變成社會基礎設施的公司。
消費領域，我們還是努力去尋找長周期大單品，因為是只有長周期大單品，才能夠持續地影響消費者，進而建立自己的品牌。這是一個聽起來好像很容易，但其實上非常難的過程。很多爆發力特別強的消費品，都未必能夠經得起這樣的考驗，真正把自己變成一個長周期大單品。
總體上看，醫藥是細分特別多的行業，我們也在不斷拓展自己的能力圈。無論是中國，還是其他國家，對醫藥領域的投資，都不會是簡單買幾個頭部公司就完成「任務」了。市場上很少能找到和醫藥創新的深度和廣度相匹敵的大行業。所以醫藥我們應該要看的更全面一點。創新肯定不會只發生在頭部和大家認為最熱門的那些公司身上。
目前對中國資產的興趣更大
《紅周刊》：您提到，看全球資產配置主要是看所屬行業，其實您是先選行業再選市場。您剛才也提到像網際網路方面的機會，和中美兩國市場，您怎麼看？
吳任昊：科技股是一個非常籠統的叫法，是在以它應用的手段來定義這個公司。我認為科技的關鍵，還是怎麼樣能夠運用技術手段來解決客戶的問題，滿足客戶的需求，創造社會價值。從這個意義上說，我覺得不光中國和美國，任何一個有希望的經濟體中科技行業的份額都會是很高的，關鍵在於，是否真的運用科技手段解決了社會需求，創造了真效率。
巴菲特什麼時候開始投資蘋果公司的？是在大家都覺得蘋果已經路人皆知的時候，是他看到孫子、孫女們離不開蘋果手機的時候。回頭看，巴菲特投資後的蘋果依然實現了巨大的絕對收益。
中美兩個市場可以互相參照，但是也有很多的不同。比如網際網路領域，中國的網際網路公司和美國的網際網路公司服務的客群重疊度並不高，各自的技術手段也有側重，根本上大家是在答不同的卷子，就像一個是中國高考，一個是SAT(美國高考)。兩者的競爭環境是很不一樣的，所以並不存在必須「二選一」或者做一個取捨這樣的情況，更多的是尋找市場的「優等生」。
從整個投資的流程和最終的決策來講，我們都不是根據市場來決定配置，而是先決定哪些行業、哪些賽道是值得長期關注的好戰場，然後挑選合理的價格投資於優質企業。雖然如此，自下而上的選擇構成投資組合後還是會呈現一個市場配置的結果。現在處於7月中下旬，跟三、四個月之前相比，我們現在對於中國資產的信心程度是明顯提升的，對其他地區資產的信心程度相對而言是下降的。總體中國公司和行業的可預見性更強，而且疫情以來大部分歐美公司市值的增長都是靠估值水平的上升來實現的。所以目前我們對中國資產的興趣更大。
《紅周刊》：您怎麼看目前美股估值和基本面背離的情況？美股存在泡沫嗎？
吳任昊：對於像美股那麼大體量的市場，我們不能輕易給它貼一個總體泡沫的標籤，因為一但定義了它是泡沫，漲跌都是對的，因為它漲就繼續是泡沫，它跌就該破滅。我們應該更客觀地分析估值背後的原因是什麼。
這個問題其實也很簡單，美股的估值的依據是市場參與主體對於未來盈利的預期。因為大家認為2020年的情況是史無前例的，只要公司能夠活下來，就直接看2021年的表現了。美國因為所處的貨幣環境，股票資產已經變成核心資產了。特別是一些明星股票，變成了過去以債券為主的投資人的新標的。
我們看到，美股短期的盈利波動非常大。例如美國某網際網路公司二季度把掙的錢全部投入業務的發展，作為特殊的時期應對，不管是反哺消費者，還是擴大競爭優勢。雖然它二季度一分錢不掙，但它的股價也不會因此而崩潰。
這一定程度上也是反映了市場的成熟性，當然成熟市場也是有可能走過頭的，特別是在未來很不確定的情況下假設一個常態化的盈利狀態，難度是很大的。美國現在就像是在雨中想天晴，而我們是雨停了想天晴，顯然雨中想天晴的難度是更高的。用常態化的盈利狀態去做估值，這個方法論本身是對的，只不過現在判斷的難度是更高的。
捕捉市場錯誤定價的機會
《紅周刊》：您的投資體系中運用了逆向投資策略，逆向投資的重點是什麼？
吳任昊：從核心持倉和長期的趨勢來說，我們都不希望逆「基本面」的向。更多的是希望捕捉到因為短期經營節奏或者市場整體估值水平調整而導致的錯誤定價。其實這是超額收益的來源，看你是否能夠基於中長期的基本面，獨立選擇去做跟市場不同的價值判斷和投資選擇。投資於優質企業的標準不會改變。
《紅周刊》：您之前提到投資中要避免母國偏見，現在市場中有哪些屬於母國偏見？
吳任昊：母國偏見在投資中是一個普遍存在的情況，任何一個國家的投資人都會把組合比較大的比重放在自己國家，即使是在一些長期回報很一般的國家。這個選擇無論是從改善收益角度看，還是從規避風險的角度看，都不是最合理的。
那麼怎麼避免出現母國偏見？我認為，很多時候我們不能僅立足於市場談市場，因為我們都會對自己母國的市場更熟悉，而對其他市場更陌生。我們應該跳出市場，從具體的功能、產業和公司的角度出發，因為做國別和市場之間的比較是一個比較抽象的工作，相對而言做行業和公司的比較更具體。
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