公司 華創：方便麵消費升級，「鼻祖「日清(01475)帶來什麼啟示？ 2019年7月15日 11:41:55 華創證券
本文來自 微信公眾號「華創食飲」，作者方振、董廣陽、程航。
投資要點
事件：此前我們外發兩篇中日國際對比報告《在迷霧中穿行：90年代日本食品飲料的變與不變 》及《再看日本：物換星移幾度秋，幾家歡喜幾家愁》，引起市場廣泛關注。近期我們前往東京調研了日本酒精飲料、乳製品、飲料、方便食品、調味品等多個行業及龍頭企業，對日本食品飲料行業有了更深入理解，因此推出了「他山之石」系列調研報告。前三篇報告分別講述了日本啤酒、乳品、調味品及速凍食品行業概況，以下為第四篇《他山之石—日清食品：怎麼看方便麵這門生意？》。
日清食品：方便麵創始者。日清食品是日本方便麵行業龍頭，發明了世界上第一款方便麵與杯麵，杯麵成為公司創新的象徵，之後不斷豐富品類，2019財年實現營業收入4510億日元，經營利潤290億日元。公司國內業務收入佔比73%，包括日清及MYOJO品牌方便麵、冷凍速凍食品、麥片及飲料等，在日本市場方便麵份額達52%；海外業務主要涵蓋中國、亞洲、美洲及歐洲等地，美洲及中國市場佔比居前。
方便麵這門生意：中國需求排名首位，全球杯麵佔比有提升空間。2018年全球方便麵市場需求量在1036億份，其中中國市場需求403億份，排名第一，其次為印尼、印度、日本等國。從結構上看，全球範圍內杯麵佔比22%，袋面佔比78%，日本杯麵佔比達69%，但中國等多數亞洲國家杯麵佔比低於全球平均，杯麵售價及盈利水平高於袋面，且更能滿足年輕消費群體便捷化需求，預計杯麵佔比提升是一大趨勢。全球範圍內，日清在日本、中國香港、美國、墨西哥及巴西等市場份額領先，在中國大陸市場，雖整體份額遠不及統一康師傅，但在杯麵高端市場份額居首。
日清業務發展：國內多措並舉力爭穩定增長，海外市場發展聚焦杯麵和目標國家。日清在日本國內方便麵份額超50%，品牌認知度高居前三，未來國內市場增長來自於目標群體擴大及細分產品創新，繼續聚焦現有核心人群（20-44歲男性）之外，將老年人、女性及年輕人納入目標消費群體，針對不同人群推出細分化產品。此外，也積極發展方便麵之外的第二板塊業務，糕點麥片業務重塑品牌擴大業務規模，冷凍速凍食品板塊聚焦高附加值產品等。海外擴張方面，日清2013年後海外業務收入增長加快，2019財年亞洲（除中國）及歐洲增速領先，美洲和中國增長在低個位數水平。海外市場一方面聚焦高附加值杯麵提升盈利水平，目標2021年海外杯麵銷量同比2016年增長50%，一方面目標市場聚焦金磚國家，目標2021年金磚四國收入佔海外收入70%。對於中國市場，在香港地區主打業務多元化，在大陸市場實施產品高端化、杯麵品牌持續宣傳、渠道網絡擴張及業務多元化等舉措，2018年日清中國收入26.3億元，淨利潤1.8億元，淨利率7.7%。
發展啟示：方便麵消費正處升級，產品創新和差異化競爭是關鍵。1）關於需求：中國方便麵行業發展並非遇到消費降級和消費場景消失，而是需求趨勢變化驅動結構升級。中國方便麵需求全球第一，人口基數決定需求有望保持穩定，消費的升級趨勢明顯，同時短保冷凍面需求也在快速增長。2）關於產品：方便麵結構升級空間較大，更有產品細分化趨勢。日清在日本國內針對不同人群持續創新產品及口味以滿足細分需求，未來隨著杯麵產品更受歡迎，結構升級有望帶來龍頭方便麵業務逐步改善。3）關於企業：日清發展歷程表明堅持產品創新、差異化競爭是成功的關鍵。日清在日本市場無論是收入還是經營利潤率均遠高於第二名，定價高於競爭對手的核心因素在於強品牌力、持續產品創新及產品差異化高端化定位策略，海外擴張當中也堅持差異化競爭。
風險因素：日本行業發展對中國行業發展借鑑性不足的風險。
正文
一、日清控股：日本方便麵行業龍頭
日清控股是日本方便麵行業龍頭。日清分別於1958年與1971年發明了世界上第一款方便麵和杯麵，之後不斷豐富速食麵產品種類，在日本具備極高的品牌知名度，年可銷售58億個方便麵。公司2019財年實現營業收入4510億日元，同比增長2.3%，經營利潤290億日元，同比下降17.6%，歸母淨利潤194億日元，同比下降33.6%。利潤下降主要系美洲業務利潤下滑及部分資產減值等綜合影響所致。公司2019財年經營利潤率6.4%，淨利率4.3%，ROE為5.9%。
公司國內業務有7大運營公司，產品包括日清和MYOJO品牌方便麵、冷凍及速凍食品、麥片及乳酸類飲料等，海外業務主要涵蓋4大區域，分別是中國（包括中國香港）、亞洲（除中國外）、美洲及歐洲地區。公司2019財年國內業務收入3279億日元，同增1.5%，收入比重為73%，其在日本方便麵市場份額達52%，位居首位。海外市場方面，業務主要為即食型方便麵，2019財年海外營收為1230億日元，同增4.5%，收入比重為27%，當中美洲與中國地區營收佔比分別為14.1%和9.2%，分列前二位。
公司起源於雞肉拉麵，經營理念在日本深入人心，杯麵是公司創新的象徵。公司製作杯麵的技術也使用在其他商品上，比如麥片、冷凍食品等也都使用了杯麵技術。從發展歷程來看，公司最開始銷售袋裝方便麵，因此初期袋裝方便麵佔比較大，從1971年銷售杯麵開始，杯麵佔比逐步提升，現在公司杯麵佔比高於袋裝。在日本市場，整個日清控股杯麵市佔率接近50%，袋裝市佔率接近30%。
二、方便麵市場：全球方便麵市場容量大，日本國內日清整體市佔率高
全球方便麵市場容量大，中國是最大市場。根據世界方便麵協會數據顯示，2018年全球方便麵市場的需求量約為1036億份。分國家來看，中國（包括中國香港）的方便麵需求量為403億份，排名第一；其次是印度尼西亞，為125億份；印度方便麵需求量為61億份，排名第三；日本市場需求量為58億份，位列第四，其餘分別為越南、美國、菲律賓等國家。按區域分類，中國（包括香港）的需求量為403億份；其次是其餘亞洲區域，為415億份；美洲區域排名第三，為86億份；歐洲地區為59億份。
全球平均杯麵與袋面佔比2:8，日本杯麵與袋面佔比7:3。根據協會數據顯示，全球範圍內平均杯麵佔比22%，袋面佔比78%。分國家來看，墨西哥杯麵佔比最高，為96%，日本杯麵佔比位列第二，為69%，英國杯麵佔比為47%，排名第三，而我們看到，以中國、泰國、印度、越南、新加坡及印尼等眾多亞洲國家杯麵佔比尚未達到全球平均水平。杯麵無論是售價還是盈利水平總體高於袋面，也更能滿足年輕消費群體便捷性需求。隨著經濟水平的不斷提升，在消費升級趨勢下，杯麵佔比提升預計是一大趨勢。
日清在亞洲及美洲多國份額領先，中國市場高端化定位。根據調研數據反饋，日清在日本國內、中國香港、美國、墨西哥、巴西等多國實現市佔率領先。在日本當地市場，公司2018財年方便麵市佔率為51.5%，其主要競爭對手Toyo Suisan、Sanyo和Acecook市佔率分別為24.8%、15.0%和8.0%。分品類來看，杯麵市場2019財年日清市佔率超過50%，袋面市場市佔率為30%左右。在中國市場，公司深耕香港及大陸多年，在香港市場份額排名第一，在大陸市場由於產品實施杯麵差異化競爭策略，整體份額不及統一及康師傅等，但在高端市場上份額排名首位。
三、國內市場發展：多業務領域尋找增長機會
市場擴容與產品差異化持續發力，力爭方便麵業務穩健增長。調研數據顯示，日清在日本國內方便麵業務穩居龍頭地位，市佔率超50%，並且方便麵業務收入、營業利潤等財務指標均顯著優於第二名。日清作為方便麵品牌，在Brand Japan舉辦的日本品牌認知度排名中，位列第三，僅次於Amazon和YouTube。為了繼續在國內市場尋求增長機會，日清的增長戰略包括市場擴容與細分產品兩部分。在市場擴容方面，除繼續聚焦現有核心目標群體（20-44歲男性）以外，公司計劃將老年人（55-74歲） 、女性（20-54歲）以及年輕人（10-19歲）納入到目標消費人群；在細分產品方面，針對不同目標群體推出不同的產品，同時通過電視網絡廣告以及社交網絡平臺對下一代年輕人進行宣傳引導。
多舉措並行謀求發展，建立第二支柱業務。公司在糕點和穀物板塊，通過重塑品牌形象、企業協作、海外擴張等舉措來擴大業務規模；在冷藏和速凍板塊，公司通過積累的技術、經驗優勢來聚焦高附加值產品；在飲料領域，日清致力於培養價值策略以增加特定保健用食品的吸引力。
四、海外市場發展：聚焦高附加值杯麵，擴張海外目標市場
海外擴張在2013年後加快，營收保持穩步增長。2013年以前，日清海外業務收入基本保持平穩，2013年之後日清海外業務收入逐年增長，從2013財年的540億日元增長到2019財年的1230億日元，年複合增長率為14.7%。按區域劃分，2019財年在美洲方便麵業務收入為634億日元，排名第一；中國方便麵業務收入為414億日元，排名第二；在亞洲和歐洲的速食麵業務收入分別為114億日元和68億日元，分列三、四位。在增速方面，2019財年亞洲（除中國）和歐洲增速分別為23.91%和15.25%，而美洲和中國兩大市場增速均在5%以下。
海外聚焦高附加值杯麵提升盈利水平。根據調研反饋，從盈利能力來看，各國杯麵價格一般是袋裝面的1.5-4倍，杯麵利潤一般是袋裝面的2倍左右；從目標市場來看，世界範圍內年輕人口並沒有下降，而且中產階級人口在新興發展中國家裡正逐步增長，近10年預計增長40%左右；從公司優勢來看，得益於在方便麵、湯類等長期專業經驗，公司擁有技術與質量優勢。因此，在未來消費升級趨勢下，日清在海外發力杯麵市場有望提升盈利水平。日清的推廣方法包括產品設計、口味、產品便捷度與消費者心理等，目標是在2021財年海外杯麵銷售量相比2016財年增長50%。
擴張目標市場聚焦金磚國家。公司聚焦金磚國家進行海外擴張，其原因主要：1）金磚國家（巴西、中國、印度、俄羅斯）市場容量大，在全球方便麵總需求量中佔比約53%；2）在新興市場的中等收入人口中，預計到2020年金磚四國佔比將達到70%，消費將持續升級，有利於杯麵市場培育。公司2021財年目標是金磚四國收入佔海外收入的70%左右。
中國市場：佔領高端市場，擴張渠道網絡
從市場環境來看，2018年中國方便麵市場總需求量403億份（全球第1位），其中高杯型方便麵2015-2017年規模增長達70%。公司經營策略上，在中國香港主打業務多元化，包括方便麵、速凍食品、薯片及果汁生產等；在中國大陸，實施措施包括產品高端化、杯麵品牌持續滲透、銷售和配送網絡的擴張、業務多元化以及質量控制。日清中國業務已於2017年在港交所上市，有利於中國業務融資用於產能擴張。產能方面，公司在浙江、廣東、福建、香港等地建有9座工廠。
根據日清食品公告顯示，2014-2018年，中國日清收入從20.04億元增長到26.32億元，CAGR為7.05%，淨利潤從1.25億元增長到1.79億元，CAGR為9.30%，其中中國大陸和中國香港業務收入佔比分別為55.9%和44.1%。中國日清銷售費用率自2017年有所下降，淨利率有所回升，2018年為7.68%。
五、日清發展啟示
基於對全球方便麵市場格局以及對日清的發展戰略分析，我們認為，有以下幾點行業發展啟示：
1）關於需求，中國方便麵行業發展並非遇到消費降級、消費場景消失。此前市場對於泡麵三兄弟（方便麵、榨菜、火腿腸）的需求變化頗為關注，認為這類產品需求屬消費降級，隨著消費水平提升，不符合消費升級趨勢，需求會受到影響，同時認為隨著外賣、高鐵等發展，方便麵的傳統消費場景正被替代甚至消失。通過對全球各國的方便麵市場容量及格局分析，我們認為，中國方便麵市場容量全球第一，人口基數決定方便麵需求預計將保持穩定，但方便麵消費的產品升級趨勢將更加明顯，產品細分化趨勢也將更加突出，企業應通過升級產品及細分口味來滿足不同消費群體需求。當然我們也要看到，隨著消費者需求趨勢轉變，短保冷凍面的需求也在快速增加。
2）關於產品，方便麵有結構提升空間，更有細分化趨勢。以日本方便麵市場發展為例，日清作為行業龍頭，針對不同的目標消費人群，推出對應產品以滿足細分需求，針對女性重視健康推出低卡路裡高纖維產品，針對老年群體推出量小具備特色的日本蕎麥麵，針對年輕群體喜歡的口味推出如冬陰功湯、蘭州牛肉麵口味產品，針對高收入群體推出魚翅高營養產品等。因此對於企業，在滿足細分消費者需求的同時，也是業績增長點的來源。又以全球方便麵結構為例，包括中國在內的一些亞洲國家杯麵佔比仍低於或接近全球平均水平，說明未來方便麵仍有一定結構提升空間，過去行業發展當中企業競爭激烈，價格親民化，但未來隨著杯麵產品更受歡迎，結構提升將帶來龍頭企業方便麵業務發展的改善。
3）關於企業，堅持產品創新、差異化競爭是成功的關鍵。從日清的發展歷程來看，首先，在日本市場，日清市場份額高居首位，其經營利潤率也遠高於競爭對手，定價高於競爭對手的核心因素在於強品牌力、持續的產品創新以及產品差異化高端化的定位策略，如Toyo Suisan則以低端產品為主。此外，日清在成熟的日本市場每年仍有300-400個SKU推出，持續推出新產品新口味，廣告宣傳上持續與消費者互動，如Cup noodles這類明星產品也在不斷更新，使得日本市場保持持續領先地位。其次，在海外擴張當中，以中國市場發展為例，定價上堅持略高於同類產品，保持高端產品定位，產品生產重視食品安全衛生，同時採取差異化競爭策略，日清在中國市場自始至終在高端杯麵市場進行競爭，中低端市場基本以康師傅和統一為主。
六、日清市場表現及中日企業財務數據對比
公司市值穩步成長，估值中樞在25-30倍。公司市值方面，公司市值從1992年的3068億日元增長至2019年的7410億日元，增幅達141.5%；估值方面，1992年至今估值中樞在29倍左右，近幾年估值中樞在25-30倍之間；相對收益率方面，自2000年以來，日清股價漲幅顯著跑贏日經指數。
中日主要速食麵企業財務數據概覽
我們簡要對比日清與中國龍頭企業康師傅與統一。1）毛利率：由於康師傅統一未披露單獨方便麵業務毛利率，從整體毛利率對比上看，日清毛利率在45%左右，康師傅統一平均在30%-35%左右，日清高於國內龍頭企業。2）淨利率：日清2018財年淨利率為5.6%，高於康師傅與統一，表明產品高端化定位和差異化競爭帶來更好的盈利水平。3）ROE：日清ROE從2016年以來有所下降，2018財年為8%，康師傅ROE為13%，統一為8%。