本文精編自天風證券研究報告
牛牛敲黑板：
騰訊系一共擁有Sea 25.6%股權；Sea的數字娛樂板塊高速發展，電商、數字金融板塊快速擴張；東南亞的未來數位化格局有利於綜合電子業務平臺發展。
SEA：東南亞綜合性電子業務平臺
SEA 成立於 2009 年 5 月，2017 年上市，主要業務分三個板塊，分為是數字娛樂（Garena）、電子商務（Shopee）和數字金融服務（SeaMoney）。
公司在 2009 年 5 月成立之初就開始了數字娛樂業務，到 2019 年，已經將業務擴展到了印度尼西亞、中國臺灣、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡和拉丁美洲。
公司於 2014 年 4 月在越南推出了數字金融服務平臺 AirPay（現在已更名為 SeaMoney），同年 6 月在泰國推出。SeaMoney 應用程式在泰國、越南和中國臺灣地區可用，SeaMoney櫃檯在泰國、越南、印度尼西亞和菲律賓運營。
公司股權結構
截至 2020 年 3 月 15 日，Forrest Li 擁有 25.4%的公司實際所有權，38.8%的實際投票權；騰訊系一共擁有 25.6%公司實際所有權，25.1%的實際投票權。
截至 2020 年 3 月 15 日，公司已發行和流通的普通股為 4.66 億股，包括 3.14 億的 A 類普通股和 1.52 億的 B 類普通股。A 類普通股擁有一票投票權，B 類普通股擁有三票投票權。
財務數據分析
Sea的數字娛樂板塊高速發展，電商、數字金融、其他服務板塊快速擴張。
分業務板塊來看，各個板塊的 Non-GAAP 業績數據分化明顯。數字娛樂板塊收入與 EBITDA保持高增長。電商板塊收入保持高增長，因公司持續擴張而導致各項費用的不斷提升，EBITDA 仍在不斷下滑。
數字金融板塊收入保持平穩，而各項費用的提升導致 EBITDA 不斷下滑。其他業務板塊收入保持高速增長，EBITDA 虧損幅度正在縮減。
公司整體的 Non-GAAP EBITDA 虧損幅度也在不斷縮小，通過數字娛樂板塊的不斷提高的盈利能力，不斷投入並快速擴張的電商與數字金融板塊有望在形成規模效應後，實現流量與規模的變現，從而快速提高公司整體的盈利水平。
聚焦數字娛樂板塊：用戶快速增長
Sea數字娛樂板塊的季度活躍用戶持續高增長，季度付費用戶同樣穩步增長。隨著公司將數字娛樂板塊擴張至拉丁美洲，活躍用戶和付費用戶有望持續提升。
自 2017 年二季度起截至 2020 年二季度，公司數字娛樂板塊的季度活躍用戶從 2017 年 Q2 的 0.64 億人增長至 2020 年 Q2 的 5 億人，三年的複合年化增長高達 198.43%；而季度付費用戶從 2017 年 Q2 的 660 萬人增長至 2020 年 Q2 的 4990 萬人，三年的複合年化增長高達 196.27%。
從平均每個活躍用戶為公司數字娛樂板塊貢獻的收入來看，公司在經歷這幾年的數據波動後，活躍用戶均收入趨勢向穩，自 2019 年 Q1 起，基本保持在 1.40 美元。
數字娛樂板塊正通過公司完全自主研發的一款大逃殺類型的荒島生存射擊遊戲《Free Fire》快速搶佔全球多個地區的市場。這款熱門遊戲於 2017 年 12 月推出，使得公司在東南亞和中國臺灣等傳統市場之外，實現了全球市場的推廣發展。Free Fire 目前可在全球 130多個市場的 Google Play 和 IOS 應用商店下載。
數字娛樂板塊的調整後 EBITDA 比例不斷提高，彰顯盈利水平大幅改善。2016 年的調整後 EBITDA 佔調整後營收比例僅為 25.8%，2019 年已大幅提高至 57.8%。
聚焦電商板塊：GMV 和訂單雙高增長
SEA電商板塊 GMV（商品總價值）和總訂單量均增長迅速，而如此迅速的增長僅基於東南亞市場目前相對較低的市場穿透率。
從公司電商板塊 GMV 來看，自 2017 年二季度起截至 2020 年二季度，公司電商板塊 GMV從 2017 年 Q2 的 8.19 億美元增長至 2020 年 Q2 的 80 億美元，三年的年化複合增長率達213.8%；而公司電商板塊總訂單量從 2017 年 Q2 的 4540 萬單增長至 2020 年 Q2 的 6.16 億單，三年的年化複合增長率達38.5%。
從收入端來看，2016 年的電商板塊並沒有為公司貢獻任何收入，2017 年電商板塊貢獻收入佔 Non-GAAP 總收入的 3.2%，2018 年增長至 27.7%，2019 年增長至 32.3%。隨著東南亞電商市場穿透率不斷地提升，預計公司的電商板塊為公司總收入的貢獻也將不斷提高。
隨著電商板塊業務的逐漸穩定，公司在電商板塊的 GMV Take Rate（總商品價值收費率）有望不斷提高，貢獻更高的收入；其次，電商板塊的營銷和銷售費佔比 GMV 有望不斷下降，提高電商板塊的盈利水平。
數字金融服務板塊：與數字娛樂與電商板塊相輔相成
Sea數字金融服務板塊的運營主體是 SeaMoney。SeaMoney 的主要盈利模式是通過向第三方商戶收取電子錢包服務的佣金，以及通過消費信貸業務從借款人處賺取利息，而SeaMoney 產品和服務的營銷是通過線下廣告和 Shopee 應用程式內廣告來實現。
SeaMoney 的服務與產品主要分兩大類分別是支付和金融。支付服務分別為移動錢包與場下支付。金融服務分三大類，分別為消費者貸款、現金貸款和賣家融資。
通過與 Garena 和 Shopee 合作產生的優質協同效應疊加不斷更新優化的產品與服務，SeaMoney 的業務量增長迅速。在 2015 年 Q1，SeaMoney 平臺的總交易金額（GTV）僅為2880 萬美元，到 2018 年 Q2 時，平臺的總交易金額已經達到 24.64 億美元，是 2015 年Q1 的 85 倍之多，增長十分迅速。
從 Non-GAAP 收入與 EBITDA 數據中也可以看出 SeaMoney 平臺在整合後所做出的突破。在 2017 年 Q2，整合前的 SeaMoney 的 Non-GAAP 收入達到 534 萬美元，此後便不斷下滑，在 2019 年 Q3 下滑至 166 萬美元。
然而，經過 2019 年 Q4 的平臺整合，SeaMoney 又重新展現出了活力，且盈利能力大幅超出先前。在 2019 年 Q4，整合後的 SeaMoney 的Non-GAAP 收入為 360 萬美元，在 2020 年 Q3 大幅上漲至 1440 萬美元。
東南亞的未來數位化格局有利於綜合電子業務平臺發展
從網際網路經濟總量來看，東南亞地區未來增長空間高。東南亞地區已有數億人在網上購物，2018 年東南亞地區電商消費額超過 500 億美元，年化增長超過 20%。
其次，網際網路經濟已佔東南亞地區 GDP 的不到 3%，根據谷歌和淡馬錫測算，到 2025 年，網際網路經濟將佔東南亞地區 GDP 的 8%，東南亞地區的網際網路經濟總量增長空間十分廣闊。
單從快遞配送來看，谷歌和淡馬錫的聯合報告稱，整個東南亞地區的電商快遞送貨量從2015 年的每天 80 萬件上升到 2018 年的每天 300 萬件，其中單身節等購物節日前後的高峰期，每天的送貨量接近 1000 萬件。
隨著東南亞地區城市化的不斷提升，電商快遞有望變得更加方便與快速，提升東南亞居民的使用欲望。
同時，東南亞地區任何一種結構化金融服務的普及率也同樣非常低，根據 World Bank 的數據顯示，2017 年東南亞地區不到一半的人口（47%）擁有銀行帳戶，大幅低於 69%的全球平均水平。
但東南亞各國的電子錢包使用率非常高，泰國、馬來西亞、菲律賓與越南均超過了 37%的全球平均使用率，新加坡與印尼略低於全球平均水平一些，分別為 36%和 35%。
從東南亞電子業務未來發展的層面來看，未來東南亞地區擴大電子業務規模的一個挑戰將與東南亞地區文化的多樣性有關。在東南亞地區，不同國家的口味和時尚有明顯的差異，雖然全球的影響在整個地區都很明顯，但當地文化仍然佔主導地位。
盈利預測和投資建議
SEA 未來收入驅動因素主要有三：
通過自主研發的高質量遊戲有望提高現有運營市場的市場佔有率；應用 Garena 成熟高效且口碑良好的運營平臺與更多地區的遊戲開發商合作，或將擴大 Garena 的潛在市場；通過契合東南亞地區文化的電商運營模式提升 Shopee 在運營市場的影響力與用戶粘性，持續開發市場；Shopee 有望推出更多收費模式，並提高當下的收費效率，大幅提高 Shopee 的整體盈利水平；通過高度整合 Garena 和 Shopee 的資源，SeaMoney 有望快速提升與其他兩大平臺的協同效應，提升 Garena 和 Shopee 的用戶使用 SeaMoney 平臺比例；持續開發移動錢包的便捷性與實用性，有望提升東南亞地區用戶對 SeaMoney 移動錢包的依賴度；通過擴大 SeaMoney 的影響力與口碑，金融業務（消費貸等）有望獲得跨越式發展。隨著業務的不斷擴張，規模效應有望持續提高，降低 SEA 的整體業務成本；同時，運營成本也有望通過管理層的降費提效出現顯著的下降。
預計 2020-22 年公司實現營業收入 46.38 / 76.09 / 101.74 億美元，同比增長 113.2% / 64.1% / 3.7%，實現歸母淨利潤-12.53 / -5.31 / 4.39 億美元，同比增長 14.3% / 57.6% / 182.6%，EPS 分別為-2.46 / -1.00 / 0.80 美元/股，同比增長 26.7% / 59.2% / 179.6%。
通過 SOTP 估值，預計公司 2021 年目標價 236.53 美元。
風險提示：東南亞乃至全球多個國家都是公司的運營地區，公司需要分別滿足各個國家的獨立的監管要求，因此，公司有一定的監管風險。
編輯/Ray