來源：新浪財經
由中證鵬元資信評估股份有限公司（簡稱「中證鵬元」）舉辦的「中證鵬元2021年信用風險年會」分別於12月9日在北京金茂萬麗酒店、12月11日於上海金茂君悅酒店舉行，主題為「新格局、新階段下的中國信用觀察」。
在下午的《圓桌論壇：「困境資產」到底是機會還是陷阱？》環節中，中證鵬元評級總監梁瓚、長信基金管理有限責任公司固收研究部總監蔡軍華、上海東方證券創新投資有限公司董事總經理朱芸霞、泰信基金管理有限公司基金投資部副總監鄭宇光、中證鵬元工商企業評級副總監王碩參加並發表演講。
以下為部分現場實錄：
梁瓚：各位領導嘉賓我是梁瓚，今天我們圓桌會議交流的題目是困境資產投資機會還是陷阱。其實不管是經濟還是社會，每一次重大變革的時候肯定會爆發很多風險，但是隨之而來也會有很多機會。我想問一下朱總，怎麼樣看待目前不良資產處置的機會和價值？
朱芸霞：其實不良資產一直可能會被大家有一種誤解，覺得他是不良，沒有投資的價值，同時也會被大家有一種誤解，認為他是高風險的投資標的。但是不良本身是有原因的，不良的空間其實大家也是可以值得期待的，不良資產其實安全邊際在我認為可能還是高於一些普通的投資標的，因為從貸款形成的初期在銀行那邊已經給大家的投資預留了空間。
信貸貸款在轉讓過程中又再次形成折扣空間，這個當中我們是通過發現新的價值，運用新的處置手段來使價值得以最大化釋放，同時對於底層企業也會給予比較大的流動性支持，和從管理以及資源上對他進行新的補充，這樣的話我們可以使得原來進入困境的企業在短期之內現金流得到一定的緩解，在管理上通過新的一些輸入，包括管理上的輸入和資源上的對接，對他帶來一些新的生機，這樣的話整體不良資產是可以獲得喘息的機會，從而迎來整個市場和行業趨勢性的復甦。
通過這樣的變現手段，我們的不良資產可以通過中級市場化退出的。因為我從事不良資產的時間比較長一點，所以我對這個行業的投資可能大家應該給予更多的信心來從事這個行業。
梁瓚：另外可能在信用債市場，我們對於困境市場的理解更多在於高信用債或者折價債、違約債的投資。能不能請蔡總給我們分享一下這方面的情況。
蔡軍華：目前國內高收益債市場，前幾年可能是剛啟動，目前這個市場規模比較大了，來之前我還看了整個數據，今年以來收益率或者成交的收益率在8%以上標的的話，國內大概有8000多億，7-8%的大概3000億的樣子，加起來就是7%以上的大概有上萬億的規模，另外違約的標的可能也有將近8千億的規模。基本上目前高收益債類似這種標的已經降級一萬多億，將近兩萬億的規模。所以這是非常大的市場，尤其在今年像華晨、永煤出事之後，像我們看到永煤價格最低的時候跌到10塊錢左右，意味著他10塊錢買的可能變成50塊錢，加利息可能還高。這塊東西在違約債市場的話，又開始起步，到現在目前有很大的規模。
今年高收益債市場出現新的特點，第一個就是地產標的變多了，第二個一些傳統性的弱資質的城投比較多，這個市場如果說流動性收緊的情況下，事件衝擊形成一大批高收益標的，為整個投資提供一個豐厚的土壤，我覺得空間很大的。
另外相對個人來講比較看好的，對於一些受短期流動性衝擊的標的，我們覺得比較看好的，衝擊過後可能價格會恢復。形成一大批跟永煤類似的標的出現之後，當然這個事件總是有結束的時候，可能價值又會回歸。所以我們對於短期流動性壓力比較大的，包括事件衝擊型的標的，我們還是比較看好這一塊。
梁瓚：。今年永煤好像超出了大家預期，整個事件發生之後恐慌情緒就蔓延到可能同行業、同區域或者弱資質的一些國企。比如說在國企的投資上，大家也在考慮國企到底還能不能有信仰，我們在國企當中怎麼樣挑選這些有價值的困境資產，這個問題想請各位嘉賓回答一些。
鄭宇光：其實像主持人剛才提到的債券投資信仰的問題，很早的時候我們做交易基本上是看著利率做信用，覺得利率調整到一定位置了就放開手去買。但是當時這樣的投資策略有一個很內涵的假設，就是沒有違約風險。但是後來慢慢隨著我們債券市場的市場化程度的廣度和深度的不斷推進，違約慢慢就會變成常態，估計往後來看債券市場用一句話歸結，應該是打破所有信仰的市場。不單單是國企，也許有一天可能城投信仰也需要被打破，這樣才能回歸到市場的本源，真正定價他的信用風險這樣一個過程。
梁瓚：比如說現在一些財政壓力比較大，或者債務風險比較高，或者對於債券市場依賴程度比較低的地區，他的弱平臺的城投，或者現在慢慢已經脫離城投本職職能的舊平臺或者弱平臺企業，他會不會就直接放棄了？
王碩：關於這個問題我覺得首先要從城投和國企信仰本質來看，國企首要的目標是對國有資產進行保值增值，可能盈利是他的目標，所以償債資金來源是他自身的經營現金流。但是城投和這種產業鏈的國企有一個本質的不同，他做的事情並不是直接產生經濟利益的，比如說他做地方的基礎設施建設，他做一些民生的工程，像棚改項目等等，都不是直接產生經濟利益的，那麼他的資金來源是哪裡？
他做這些項目其實通過外部性，給當地的產業、民生，讓這些受益，從長遠來看當地的產業民生受益，可能會產生更多的土地出讓收入還有稅收給到政府。所以從這條邏輯來說，應該是源於政府的財政收入，他從底層邏輯來看，城投信仰的本質是當地財政，甚至是國家財政的責任，和國企是有本質的不同，因為他們這個主體承擔的責任不同。
剛才說信仰是否還存在，國企是不能盲目信仰的，還是要回歸到基本面，以及看一下他對這個區域是否真的必不可少，從這條線考慮。但是城投可能不太一樣，城投第一個是基於剛才提到的城投承擔的職責不同，因為他是做基建，所以自然承擔的資金來源更多是資金的補貼。第二個也是和現在的政策環境有關，一直以來都在強調讓城投跟地方信用相剝離，還有一些鼓勵城投走市場化路線。
但是今年以來因為疫情影響，所以城投逆周期調節這個功能可能又相對重要一些，所以城投在這個方面，與地方信用剝離這個方面，面臨的壓力會小很多。這樣的情況下其實我們認為當前城投還是屬於比較安全的品種，城投的信仰還是在的。但是對於比如說債務壓力比較大，財政收入又比較不足的一些區域，我們也得分情況來看。有些區域如果說他對於債券市場再融資的需求特別強調，那麼這個地方政府就更有可能維持當地城投的信仰，因為他是對債券市場有很強大的依賴，反之亦然。
還有一個方面就是弱平臺，因為現在好多地方有好幾個平臺，有些是主要核心平臺，有些是稍微邊緣化一些的平臺，還有一些可能是做市場化業務更多的。後面這兩種可能就是相對弱一些的平臺。如果說這個區域出現了一定的風險或者償債壓力的話，政府肯定首要是保主要平臺，這些邊緣的市場化走的太遠的平臺可能會被拋棄。
梁瓚：剛才講到了城投化轉型，以前溫教授也提到這個問題，我們大部分客戶也是城投客戶，每次調研的時候他們最喜歡講的就是他們最新的業績，就是我們現在在做產業化轉型，但是我們不管是做信用債的評級，內評還是外評，我們對於產業債的評級邏輯還是不太一樣的。所以對於城投平臺轉型，會不會轉型成比如說當地的弱國企，到時候地方政府到底會不會承擔他應有的一些救助或者業務上的一些支持、資金上的一些支持？對於城投平臺產業化轉型的問題，蔡總您怎麼看？
蔡軍華：城投的轉型確實談了很多年，從我的個人看法來講，首先產業化轉型可能是城投轉型的方向，這個過程中可能也會有很多問題，比如說城投轉型的話就意味著脫離原來業務體系，到市場找業務，比如說一些激進的城投公司老總可能就做一些激進性業務，可能會形成大量的債務壓力或者虧空在裡面，這種轉型對於整個本身的後續費用是有巨大的衝擊。當然有些公司轉型發展比較成功，確實是踏踏實實做，然後做出來的，這種比較認可。
從產業化轉型的角度來講，在轉型過程中如果他能夠得到政府很大支持的話，同時產業確實比較好的話，實打實的轉型成能夠產生持續經營的包括債務槓桿也沒有明顯上升的公司，我們覺得後面會看好他。但是我們現在更擔心的是能不能成功轉型，轉型有可能會導致很多窟窿在裡面，這就造成很大的問題，所以還是要謹慎一點看轉型。
梁瓚：還有最後兩個問題，想問一下朱總，你們做銀行貸款不良資產的處置和收購，你們會在哪些方面注意到資產是有價值的我可能會去做，或者做投資的時候會考慮哪些方面？
朱芸霞：其實我們在投資不良資產的前提肯定先要分析一下形成不良的原因，如果是一些合理的原因，我們覺得首先這個標的是可以進一步跟進的，如果是因為一些道德風險造成的不良，或者是行業的系統性風險造成的不良，我們首先淘汰的就是這類的標的。在我們投資的過程中，首先底層資產就像剛才這位老總說的一樣，我們還是關注底層資產，我們不信任任何人的信用，也不信任任何沒有保障的東西，所以我們重點關注還是底層資產，底層資產的估值和定價，對於我們資產投資肯定是第一步關鍵的點。
同時我們要考慮到自身能力範圍所在的區間，不可能做超出自己能力範圍的事情。其實現在的不良資產投資和早些年代有比較大的區別，早些年不良資產的處置主要是靠法院拍賣抵押物，或者查封一些關聯人的帳戶。現在的不良資產首先從銀行轉讓的時候，這一塊資產價值的定價，因為現在所有的價格都是市場可尋的，所以定價本身是比較陽光化、比較透明的公允價值，從市場本身的價值來說是沒有太多空間的。從其他財產線索來說，因為也是經過了那麼多年的處置其實都已經沒有什麼可執行的財產了。所以我們現在新的做法一定是輸出我們的一些管理和對他進行增值運作，實現終端退出。
梁瓚：最後一個問題問一下鄭總，我們其實觀察到有一個現象，2014年信用債違約以來，其實2017年以前大概違約的這些民企債回收率都挺高的，2014、2015年應該有80%左右，但是到後面2016年可能就60%，2017年之後可能就有20%多。之前有一個投資邏輯就是比如說信用風險事件爆發之後，二級市場債券價格就大幅度折價了，我去買了，就可能等自身的修復，或者就等他有外部支持。但是現在看來違約回收率這麼大幅度下降，或者大家的償債意願也都在下降，這樣的話還能不能按照之前的邏輯來，難度是不是會有所提高，是陷阱還是機會？
我個人覺得長期來看應該是機會大於陷阱，先分享一個數據就是美國全球的數據，道瓊瑞幸對於全球對衝基金的策略有一個收益率的歷史分析，排第一的就是宏觀對衝，年化收益率大概在10%左右，下浮比例是0.88。排第二的剛好就是困境債券，年化收益9.6%，但是下浮比例1.33。換句話說在發達市場，在全球環境下來看困境資產從中長期來看是非常好的策略，因為他的相關性和其他大類資產的相關性很低，他作為策略補充很重要，在我們組合管理的時候除了有權益、固收、信用，我們如果把困境加進來的話整個資產的表現會很好。所以從長遠來看因為中國的金融市場也是在不斷國際和的進程當中，從中長期來看我們和全球市場的並軌程度也會越來越高，我們量化基金等等都發展的非常快，但是困境這一塊的策略的確發展的很慢，跟全球比較起來，跟我們自己比較起來也是。
但是我個人對於未來這一塊還是比較樂觀的，因為我們這個債券市場是逐步改進的過程當中，像回收率全球來看差不多也就是在30%左右，但是在30%左右的回收率仍然可以達到如此高的年化回報，第一步可能折扣比要打的足夠低，可能第一步大家在介入的時候要有比較厚的安全墊。
再往後可能有制度上、立法上相關的環境建設要到位，比如最近一些指導意見說像違約債的訴訟基本上是在發行所在地的法院來判，這個其實不利於投資人的。長期來看我覺得這些會慢慢更正的，所以中長期我還是比較樂觀的，就是對於困境資產策略這一塊。
往後來看對於我們做投資的來說可能幾方面，一方面就是需要找到像比較匹配的風險屬性的資金，因為不管國內國外來看，像困境資產的回收周期差不多三年左右，但是我們現在大資管環境下，大家都知道負債端的久期都比較短，超過一年期的產品其實都很難發，要落到三年期其實蠻難，這是一方面的挑戰。還有一方面就像剛才您說的，可能包括整個違約處置改革當中還有很多制度上、法律上、環境上的東西需要理順，但是總方向肯定還是往更好的方向去走。
梁瓚：這樣看起來的話我們困境資產在中國還是一片藍海，至於你說他是機會還是陷阱，我覺得這個要看一個是參與主體的多元化，另外一個匹配，再加上個人對於風險的識別和管理能力要跟得上，再加上市場資產設施配套方面跟得上，其實我看到監管也在做這些方面的努力。我們今天這個主題機遇還是陷阱，我覺得是要怎麼看，如果你覺得他是機遇說不定背後是個陷阱，你覺得他是陷阱說不定轉角也能發現機遇。
在這裡預祝一下今天在場的不管是做風控、投資還是其他的同仁們，在2021年可以遇見更多的機遇，把坑避掉，祝大家工作順利，謝謝大家！