雲集是什麼？在現有的電商類上市公司中，我們很難找到一家公司直接對標，它的商業模式具有創新性。
在它的體內，把S2B2C模式、直銷精髓、會員制度、社交推廣等眾多模式同時聚合起來，成為了當下的雲集。
雲集商業模式是非常有意思的，具備很強的研究和討論價值，市場普遍把他看做社交電商的一個分支。鑑於大多數人對雲集模式對較為陌生，所以這篇報告重點在於對雲集商業模式的觀察，同時對進化路徑做衍生思考。
受制於個人能力和水平，部分探索性的觀點可能會引起爭議，歡迎留言，共同討論。
核心觀點寫在前：
1。 S2B2C，賦能微商，雲集讓一部分人的生意更好做。
2。 社交會員是表，直銷是裡，會員模式的外衣下雲集並不是Costco。
3。 近三年收入快速增長，此後增速會持續放緩。
4。 雲集在轉型，會員是「流量」邏輯，智商稅是「變現」邏輯。打造自營品牌或許是雲集的優質進化路線。
5。 估值參考直營電商，給予0.8~1 PS倍數
雲集成立於2015年，由肖尚略創辦，於美東時間5月3號上市，招股信息如表：
股權結構上，雲集董事和高管合計持股佔比為48.9%。CEO肖尚略為第一大股東，佔總股本的46.4%；CTO持股2.5%。
其他方面，鐘鼎創投持股13.7%，為第二大股東。CPYD持股10.5%。Fasturn Overseas Limited持股7.3%。
了解雲集，要從商業模式入手。
一、雲集的商業模式：一個複雜的綜合體
提到雲集，很多人會直觀的蹦出來「傳銷」「微商」這些不好的字眼，儘管有部分吃瓜群眾存在的刻板印象，但是雲集的確借鑑了其中內核。
如果用一句話總結雲集的額商業模式，大概是：架構在S2b2c模式下，以會員制度為外衣，配合社交方式的自營直銷電商。
1。 雲集商業模式之一：S2b2c
理解雲集，首先要理解S2b2c模式。
什麼是S2b2c？這套模式被認為最早由曾任阿里巴巴集團執行副總裁曾鳴提出，它的核心理念是，由大供應(Supplier)，幫助小商(business)，銷售商品給顧(customer)。商品不經過小b之手，直接從供應鏈和工廠則直達消費者。
微商(小b商家)，特別是初代微商的痛點在於，既要囤貨、倉儲，還要負責做流量賣貨，後期的物流和售後也攬在自己身上。微商基於社交關係，最主要的任務是傳達商品信息並且售賣，而過於冗雜的供應鏈和物流配送任務使得專業化分工程度不足，嚴重影響了微商的效率和效益。而雲集的出現，在很大程度上幫助微商解決的上述痛點，使得他們可以專注在商品分發與銷售環節，獲取商品銷售的佣金。
雲集通過微信的社交體系，把眾多微商作為節點串聯起來，自身則將上遊供應商、下遊物流整合，整體輸出給小b商家，最大化的突出微商的社交優勢。
賦能微商，是雲集的重要價值。除了供應鏈和物流，雲集還會給會員(店主)提供各類技能培訓，我們可以簡單理解為：雲集在教你如何做一名合格的微商後，再讓你變得優秀。
如果你對內容產業有所了解，看到這裡大概率會跟我產生同樣的想法：原來雲集是一家大型MCN，微商界的MCN。
在調研過程中，我所認識的數名雲集經理、會員，在朋友圈幾乎每天都會展現自身的「賺錢效應」，以此刺激更多朋友加入到雲集大家庭中，常見的廣告詞有：
雲集幫我們賺到了原本賺不到的錢
雲集助理老百姓實現輕創夢
經營一家小店，販賣美好。
2。 雲集商業模式之二：會員模式
雲集的另一個特徵是會員制度。在招股書中雲集提到：會員是平臺參與和增長的核心，當前雲集會員分為VIP會員和鑽石會員兩種模式。
用戶下載雲集App並註冊後，即成為VIP會員。繳納398元的會員費後，成為雲集鑽石會員。鑽石會員享有許多權益，包括購物返利、各類優惠券、獲得雲幣等等。成為鑽石會員意味著成為店主，可以銷售商品，同時允許發展下線，這是鑽石會員的核心。
雲集的會員制度，和我們印象中的直銷體系是類似的。雲集擁有一套完整的激勵體系和晉升制度，從而最大化的激發會員的能動性。雲集金字塔如下表：
以我為例，假如我繳納了398的會員費後，已經成為雲集鑽石會員，也就成一名雲集店主，邀請我購買雲集會員的朋友A，可以獲得40雲幣和150元現金獎勵，並且可以享受我賣出商品的15%佣金。雲幣相當於等額人民幣，可在平臺消費使用，不可提現。
朋友A作為主管，是我的上級，他的上級被稱作經理，經理享受主管邀請店主的會員費收入，從中可以抽成，同時擁有自己直邀店主的15%佣金提成。
簡言之，雲集通過兩層的會員傳導機制，實現了會員增長的裂變式增長，在2016~2018年，會員人數分別為90萬、290萬、2320萬。
急速膨脹總會伴隨隱患。雲集在2017年被杭州市監局認定為傳銷行為，罰款958萬元人民幣，同時雲集微信公眾號、服務號則被微信官方永久封停。
上表所列的，是雲集在整改後的現行方案，和此前被處罰的方式顯著區別是佣金提成從2層改為1層，從而在某種程度規避了傳銷風險。
服務經理是雲集重要一環。他們承擔了很多職能，包括培訓主管和店主、參與線上線下活動、指導新人集訓營等等。服務經理除了享受上表的收益外，雲集還會和他們籤訂勞務合同，給予勞務費用。雲集在這裡用了一個妙招，把人數眾多的服務經理從體內轉移到第三方公司，在會計處理上，雲集支付給第三方公司的費用記錄在S&M中，而不是Costof revenue，這樣做的結果使得S&M佔比Rev在17Q3之後大幅度提升(見後文財務分析)。
之所以稱之為妙招，好處在於雲集把「會員制」的風險轉移到了第三方公司，如果產生問題，不至於對公司造成毀滅性的影響。
那麼，雲集能不能規避風險呢？
為此，我諮詢了一位對《電商法》和《禁止傳銷條例》均有研究的律師，他表示雲集模式存在隱患，即便通過轉移，現行方法依然有被定性為傳銷的風險。
這其中的核心點在於：雲集的服務經理同樣是會員。在實務層面上，下線會員的會員費，會以服務費、培訓費名義給予經理，在律師看來，實質上仍屬於人頭費，現行體系在名義不違反《禁止傳銷條例》，但是風險沒有消除。
將兩種模式相融合，就是開頭所說：雲集是架構在S2b2c模式下，以會員制度為外衣，配合社交方式的的自營直銷電商。
初步了解了商業模式，接下來從財務數據上透視雲集。
二、財務和業務指標梳理
業務數據上， 16~18年，雲集的活躍買家數由250萬人提升至2320萬人，會員數由90萬人增長至740萬人。
雲集GMV(成交總額)分別為18億元、96億元和227億元，其中2018年GMV同比增速高達136.5%。
訂單量分別為1350萬、7580萬和1.5億；履約成本18年為每單7.58元；SPU從837增長至6613個。
總體來看雲集的各項指標均實現了大幅度增長，體現了模式的優越性。
1。 收入：重點在於會員費
2016~2018年，雲集的總營收分別12.84億元、64.44億元和130.15億元；作為直營電商，雲集收入絕大部分為商品銷售收入，在2018年佔比88%。收入近一年維持高速增長態勢。2018年會員費收入為15.52億，同比大增204%，佔比從收入達到11.9%，相比2017年有所提升。
分布來看，商品銷售維持上漲態勢，隨著體量膨脹，增速有所放緩，2018Q4同比增長為54.3%。和電商公司的季節性分布吻合，Q1佔比全年較少，Q4最多。雲集的商品銷售收入口徑是扣除折扣，優惠券，提供給會員的推薦獎勵，退貨津貼和增值稅。
會員費用收入18年前三個季度增長維持了正常水平，而到18Q4這個季度會員費收入猛烈增長，YoY 559%，QoQ 423.2%，著實驚為天人。
會員費用增長非同尋常，雲集對會員收入確認口徑解釋較為複雜，可以簡單理解為：當用戶購買會員後，會獲得一系列權益(商品禮包、雲幣、優惠券)，當權益被執行後確認收入。
舉個慄子，當你繳納398元的會員費後，獲得一盒面膜的免費購買權，購買行為發售後，確認收入。假設398元有200元分配給了商品，商品的成本為50元，那麼就確認了150元會員費收入。這些權益被雲集視為履約義務，當義務不能被單獨以價值核算時候，雲集會使用預期成本加保證金方法估算。
查閱公開信息發現，在18年10月，雲集啟動了「0元店主」體驗會員計劃，會員總數突破700萬，雲集爆款美妝產品售出2.78億元。在這其中，體驗會員貢獻了1個億。這些新會員沒有繳納會員費，而是通過購買商品的方式成為會員。
我們猜測雲集將一部分商品銷售費用視為會員收入，由此導致了Q4該部分收入急劇膨脹。
招股書中的遞延收入一項顯示，關於會員費用的兩項遞延並沒有發生同向變化，由此我們判斷，雲集18Q4的會員收入不同於一般會員費，是一次性的。至於為什麼在上市前突出會員收入，或許是公司希望讓市場認為自己是會員電商吧。
其它收入佔比較小，包括手機銷售、票務收入等，在此不做贅述。
2。 毛利率和營業利率
雲集的毛利率近8個季度在15%-22之間震蕩，近一年維持在15%~20%之間。毛利率水平在直營電商領域屬於較高水平，這與雲集模式和主力銷售的商品屬性相關(化妝品、美容)。
經營利潤率變化趨勢總體與毛利率持平，需要注意的是17Q3季度，雲集經營利潤率出現了顯著下滑，這與雲集的S&M有關。
3。 銷售費用
得益於會員模式，雲集的銷售費用並不算高，尤其是純粹的推廣費用在2018年僅有4490萬元。銷售費用的大頭是會員管理費，雲集聘請第三方提供會員管理服務，把會員管理費支付給第三方，由他們和服務經理們進行對接，籤訂勞務合同。
由於雲集在2017年被定性為傳銷，經過整改後，雲集採用如上模式去規避業務風險，這使得17Q3的S&M支出大大提升，佔比收入從前值的6.2%跳升至13.8%，此後有所下降，目前維持在7%左右浮動。2017、2018雲集的會員管理費分別為6.31億、8.34億，佔比S&M為89.2%、87.4%。
4。 現金流健康
雲集經營現金流近三年非別為1.19億、6.99億、8.83億元
2018年同期淨虧損5630萬元人民幣。二者主要差別在於：
應付帳款6.62億元；應付會員激勵1.82億元；應付會員退款2.48億元；遞延收入增加2.23億；存貨增加3.43億元。
公司解釋應付帳款、應付會員獎勵應付款及存貨的增加，主要是由於業務增長。應付會員的退款增加，主要是由於推薦產品的會員數目增加，因而有資格獲得退款。預付費用和其他流動資產的增加主要是由於預付成員培訓費用的增加。
5。 雲集增長因子
雲集收入分為商品銷售和會員費用，如果將雲集收入細化，可以拆解得到：
雲集的收入=人均購買收入×用戶數+會員人數×人均會員收入
雲集用戶數近三年為250萬、1690萬、2320萬，人均對應的銷售收入為452元、350元、491元。「人頭兒」模式讓買家數量實現了指數級裂變，而人均消費在經歷了整頓之後，重新回到增長。
近三年會員人數為90萬、230萬、740萬，和活躍買家數量變動幅度類似，而會員費收入則超過了200元，考慮到2018Q4的異常數字，2019年可能會有所下降，這取決公司意願。此外，雲集目前推出了免費季卡鑽石會員，需要老會員、主管、服務經理向新用戶發放連結，邀請註冊，由此會導致雲集會員數量繼續大幅攀升，而會員費收入則同樣取決公司統計口徑了。
雲集平臺交易額六成以上為會員貢獻，如果看人均GMV，2018年會員為2037元，而非會員僅為483元，所以會員數量和質量成為雲集增長的核心因子。
會員如何增長？會員模式的可持續性如何？在下文進化路徑做探討。
通過商業模式和財務數據的梳理，對雲集應該了大致了解，如果沒搞明白也沒關係，畢竟我花了兩周時間才大致明晰。如何理解這家公司就成了重點。
三、如何理解雲集模式？
明晰了S2b2c和會員制度之後，重點來到了如何理解自營直銷電商的問題。
「直銷模式」是通過去掉中間商，降低產品的流通環節成本並滿足顧客利益最大化需求的一種效率高的營銷方式。雲集平臺銷售的商品，小部分為自有品牌，如素野、原生黃，更多商品為採購-銷售的自營模式，所以雲集並不完全符合直銷的定義，因此在前面加了定語-自營直銷電商。
雲集模式綜合多種商業路徑，並沒有一個標準的路徑可以對照，可以算是一種創新了。但就從商業的本質和模式的終局意義層面而言，雲集模式存在一些當前時點不可調和的矛盾，個人做了三點探索性的思考。
1。 直銷模式維持下去需要兩個條件：信息不對稱和高毛利
安利、雅芳、康寶萊云云，核心產品都是保健品、美容、護膚。儘管網際網路發展在極力的縮小信息不對稱情況，但是並不能擴大個人縮小信息差的意願，這和「人們只願意相信自己相信的東西」互為因果。消費者通常對帶有「功效」的產品不容易理解，也無法快速有效識別內在價值，所以直銷員利用信息不對稱進行推廣和營銷，是商品供給方的需求，離著完全競爭商品越近、信息越對稱的商品，越不需要直銷模式。換言之，如果是信息透明、競爭很激烈的標準品，直銷模式毫無優勢，例如3C產品。信息不對稱是基礎，高毛利則是發展的必要條件。所以護膚、保健品這些天然的智商稅產品就成了核心sku，是同為B2C模式的雲集，Grossprofit rate與唯品會接近、超過京東的原因。
事實上，直銷的早期是為了減少中間過程，降低價格，但實際過程中沒有高利潤的商品早就被賣場、電商所代替了。雲集模式需要高毛利維繫推銷員和公司的生存發展，那麼問題也顯而易見，承擔高價格的人是誰呢？他們能承擔多久？
如上圖，矛盾同樣存在於，每一件商品公司要賺錢，公司還要幫助眾多會員賺錢，公司還要讓消費者得實惠，一桌麻將上全都贏錢，到底誰為了彼此的好處去買單呢？
2。 雲集在踐行會員電商，但是他目前不是Costco
雲集的戰略中心在轉移，從此前S2B2C模式，更多的向會員模式靠攏。這是多名高管接受採訪是所表露的。
Costco的商業模式被很多人欽佩，簡言之：高品控、低毛利，對消費者既有門檻又有強粘性。
優質。Costco的管理層一直有追求提供優質商品的意願和能力，Costco的商品種類不算多，大多是家庭經常性購買品，每種商品它通常只賣一兩種相對優質品牌，同時利用高性價比的自有品牌如佔據消費者的心智，看到這個商標就放心它是優質低價，讓用戶放心購買。
低價。因為從供應商直接大量採購，周轉率快，所以能拿到最低批發價。對下遊消費者，再以極具競爭力的價格售出，近十年的毛利率僅為11%左右，而實際上商品銷售淨利潤幾乎是零了，近年財報的淨利潤與收到的會員費差不多。
雲集的會員模式是有意義的，平臺為會員提供了部分低價優質商品，但主流商品的數量有限，給銷售人員的返傭提成非常低，不足以推動微商們賣力推廣，也不能滿足消費者得有效需求。這類商品更像一個「流量」邏輯，以此作為噱頭吸引部分消費者，有些類似京東自營引流，三方服務變現的思路，差別在於雲集的變現不靠第三方服務，而是高毛利的非標和信息不對稱產品。
在此借用東方證券對雲集特賣區部分商品的對比情況看，雲集沒有顯著優勢。
雲集管理層去年底曾表示：
目前商業邏輯發生了很大的變化。在S2B2C模式，雲集主要考慮B端的需求，但會員制電商其實是2C的邏輯。比如更加重視會員價值，在供應鏈構成上也會做出調整。
當你做2B的時候，其實不需要太多產品，只需要為B端提供好賣的爆款商品即可。但一個C端用戶他的需求是非常寬泛的，雲集需要讓產品更加豐富才行，雲集超市就是在迎合這個變化。超市的邏輯明顯已經不是限時、特賣了，而是一種日常消費，品類要求非常多。
事實如此，雲集在努力的把自己裝扮成Costco，但目前還在很早期，只學會了讓會員交年費，而沒有get會員制的精髓。如果說低毛利是一條強護城河，那麼雲集則是希望寄託於自身的會員體系去提高毛利率，從歷史來看中國沒有做成線下Costco，雲集能否成功，暫時無法判斷。
有部分研究觀點在努力用Costco會員或者Amazon全家桶模式往雲集身上套，從實際情況看，雲集和他們差別很大，一廂情願地湊近乎顯得很不嚴謹。
3。 多數會員，並不是單純為了買東西，更多為了賺錢
我們在調研過程中問詢了多位雲集會員，他們參與雲集的路徑都是類似的，起初由朋友推薦買商品，後來被建議一起銷售商品，利用業餘時間可以賺錢，獲得收益(雲幣)還可以在平臺不斷購物。但在實踐過程中，他們發現如果自購雲集商品，大部分性價比不足以支持長期購買，特別是在購入會員時限定的優惠券、優惠商品用完之後，遠不如賣貨帶來的收益高。雲集的提成比例普遍在1%-40%，主流品牌提升低，自有化妝品、護膚品牌較高。
如下圖，成為雲集會員後，有很多一次性商品可夠選購，可以激勵用戶成為會員。
根據招股書披露的數據，2018年雲集會員的GMV佔比為66.4%，復購率達到93.6%，雲集對復購率的定義為：購買行為超過兩次的會員佔比總會員人數。復購率很高，考慮實際層面並結合調研結果，我們認為復購率並沒有極強的代表性。
由此產生的問題是，如果會員沒有持續購買的意願，更多是通過推銷產生GMV，那麼當前模式的可持續性則打上問號。
我們沒有否定雲集體系的優勢和好處，同時此外由於受訪者樣本限制，這一論述的置信程度還需要探討。
對於雲集的新生模式，市場中看法也常有爭論。無論怎樣，雲集通過「直銷」方式進行裂變，收穫了大量會員和注意力，為以後真正會員制進化提供了基礎，在那時候，研究雲集的重點就要轉向到供應鏈、存活周轉、履約成本、存活周轉這些傳統問題了。
四、雲集的進化方向
談雲集的進化方向，並非不自量力的為其出謀劃策，而是基於現狀和既有模式做演化分析。
雲集有兩種進化路徑，一條容易，一條難。可以用獲客、留存、變現三要素來拆解。
1。 走Costco路線
雲集通過拉人頭的方式完成了用戶原始積累，方法只要不違規，可以永續存在下去的，使得用戶群體繼續擴大。
留存方面，則可以借鑑Costco精髓：高品質、低毛利，真正給用戶創造實惠，從而構建自身的強粘性，在不斷提升供應鏈和管理能力的基礎上，利用規模邊際提升的周期，實現自身的發展壯大，終局則對標京東，精細化服務會員。
難點在於需要承擔大量細緻的運營工作，在激烈的競爭環境中，想依靠會員費用變現絕非容易之事。
作為消費者，應該會很期待這樣一家公司出現的。
但問題在於，C端需求在被萬能淘寶，服務至上的京東、高性價比的拼多多等平臺餵飽了之後，對SKU、物流、服務都產生了依賴。不同於拼多多崛起的錯位競爭，雲集要面對的則是京東和天貓的核心中產人群。想殺出血路，只有眾多的賺錢型會員還不能成為核心競爭力，如果平臺希望主打低毛利產品，由於低毛利標品的銷售返還佣金可以低到忽略不計，對這些的會員少了很多激勵。
2。 低價品引流，主推高毛利商品
現有模式下，會員制是「流量」邏輯，智商稅是「變現」邏輯
雲集具有部分高性價比產品，最近在媒體的廣告，主打「購物享受批發價」的廣告語，用性價比、便宜來吸引消費者，實現引流。
同理，利用買手制電商特性，精選商品，通過少SKU、工廠直採降低成本，來留著這部分會員。與此同時大力發展化妝品、護膚品等自有品牌，借用非標產品去提升毛利率，並且為依靠雲集賺錢店主提供持續的高銷售佣金。
正如在前面商業模式探討的，高毛利往往意味著智商稅，店主們希望獲得銷售佣金，需要一個又一個目標來安利，這年頭連阿膠都賣不動了，智商稅並不是好的模式。
雲集竭力推廣自有品牌，如果能夠獲得群眾們的認可，成功步入高端品行列，讓大家心甘情願的為之付款，那麼智商稅其實不復存在了，問題是，這很難。
雲集模式特性並不適用於全網大牌產品，這些品牌通過大額營銷支出建立了品牌認知和溢價，並沒有過多地銷售佣金留給雲集的推銷員，但是對於二三線的品牌，擁有廣泛的會員推手，渠道能力對其具有不錯的吸引力，是這些品牌所嚮往的。
路徑不是唯一的，更不是非黑即白，更多的在於不斷探索和融合。雲集創新了模式使自身壯大，未來也同樣存在多種可能。
五、預測&估值
雲集公布了2019Q1的指引顯示，預計收入不低於32億元同比增長約44.8%，運營成本和支出總額不低於35億元人民幣，同比增長約53.0%。
GMV 68億元人民幣，同比增長了93.7%，共完成4000萬份訂單，730萬買家，490萬交易會員。
收入增長沒有跟GMV同幅度變動，雲集解釋為：由於新的SKU增加，為鼓勵會員推薦，增加了返傭比例。
根據云集近期的活動來看，部分新會員已經不需要繳納398元的會員費，可以猜測2019年的會員將進一進步攀升。考慮到會員費用在18Q4大衝鋒後，以及新人不用交錢的情況，會員費用較18年變動不大(這取決於公司想怎麼做帳)。
商品收入隨著新用戶和會員人數提升，將會繼續維持快速增長，增速較之此會有所下滑。
綜上，預計雲集FY2019的總收入增加50%，約為195億。
受制於會員費結構問題，毛利率有所下滑，全年維持在8%左右。
雲集S&M中的promotion費用在2018年僅有4000萬，而近期則藉助上市契機，增大了品牌廣告和宣傳費用(例如央視廣告)，S&M開支將會提升。
預測全年經營利潤率繼續為負，-2%左右。
估值方面，雲集當前的營收增速在50%左右，參考其他自營電商的PS倍數，京東(0.65)營收增速21.8%、唯品會(0.5x)營收增速9%，預計雲集的PS倍數為0.8~1之間。對應19年底估值約為200億元。
結語：雲集是會員電商，但不是拼多多。對這家公司，當前保持謹慎的態度。