本輪全球新冠肺炎大衰退（GCR），是全球自1929～1933年大蕭條以來遭遇的最嚴重經濟衝擊，海外疫情此起彼伏。全球主要經濟體雖逐步開啟復工復產，但需求完全恢復仍需時日。
全球金融危機的風險得到緩解
2020年3月全球金融市場跌幅和金融條件收緊的程度，都是歷史罕見的，期間還伴隨著國際金融體系中美元的流動性枯竭，尤其是美國國內企業信用債市場基本凍結，信用利差飆升。美國的債券市場是信用向實體經濟傳導的重要渠道，正因為如此，摩根史坦利（以下簡稱「大摩」）計算美國的金融條件指數，在美聯儲宣布提供無上限量化寬鬆之前，曾一度收緊了接近300個基點，相當於加息12次。這也是為什麼後續美聯儲採取了力度非常大的政策，很多人說是把子彈一下子打出來，就是因為之前已經出現了金融體系流動性坍塌的風險。
為什麼新冠疫情對於金融市場的威力這麼大？疫情的蔓延只是引發金融海嘯的「壓倒駱駝的最後一根稻草」。在這場疫情之前，全球經濟特別是發達國家的經濟和金融市場已經長期積累了一定的系統脆弱性。比如，美國的經濟處於晚周期，是強弩之末，過去兩年企業盈利實質上已經衰退，但是在這個過程中，美國金融市場的影子銀行擴張較快，公司債大幅膨脹，通過發債再來回購股票非常普遍。也就是說，雖然企業盈利實質衰退，但是通過回購股票，部分促成了槓桿牛市。同時，這輪疫情之前，全球的經濟政策可謂是群龍無首，缺乏協調，經歷了貿易摩擦，經歷了諸多群主退群（如英國脫歐，WTO作用削弱，貿易摩擦），使得統一的、快速的政策反應得到削弱，這些成為疫情引發金融海嘯的契機。
進入2020年4月份，市場有企穩的跡象。主要是在貨幣政策全力以赴的應對下，金融體系流動性坍塌的風險部分得到了遏制；與此同時，發達國家財政政策大舉發力。這些政策，並不能避免經濟衰退，只是在經濟衰退期，緩解企業和個人遭受的痛苦，試圖起到紓困作用。因此，財政政策、貨幣政策雖都全力以赴，但不是主戰場。解鈴還需系鈴人，主戰場還是要靠控制疫情，疫情解藥要靠公共衛生政策，要靠科技和疫苗，所以接下來全球經濟和市場進入第二階段，即逐步消化經濟衰退風險。這期間，各國和企業將因為資產負債表的質量差異，而呈現分化，但是全球金融體系流動性坍塌的最危險階段可能已經逐步過去。
全球經濟衰退的可能深度和長度
眾所周知，新冠病毒的解藥——疫苗或者特效藥取得突破的時點尚有較大的不確定性，因此只能靠強有力的隔離措施來遏制，代價則是經濟活動嚴重停擺。鑑於疫情帶來的衝擊變幻莫測，在研究過程中，本文秉承了兩個工具：疫情預測模型和大數據跟蹤。利用這兩項工具，可以構建各國的復工復產指數，刻畫經濟衰退到復甦的圖譜。
首先，就海外疫情本身的走勢，筆者主要參考了大摩的全球醫療團隊的研究。他們的模型顯示，美國的疫情雖然見頂，但新增病例數或將呈現「慢下坡」的態勢，且因美國經濟「提前」重啟及近期大規模抗議活動，後續發展不確定性較高。至於徹底緩解局面的疫苗，則有可能到明年才能廣泛使用。因此，美國復工復產之路將稍顯艱難。相反，歐洲主要國家疫情已進入後半場，一些東亞經濟體針對疫情反彈的舉措也頗見成效。其次，鑑於疫情帶來的巨大不確定性，高頻大數據的價值凸顯。結合各類高頻數據及自下而上的行業調研，基本可以斷言，本輪全球新冠肺炎大衰退（Great COVID-19 Recession，GCR）是全球自1929～1933年大蕭條以來遭遇的最嚴重經濟衝擊，大摩預計美國經濟在2020年二季度年化萎縮近40%，歐洲經濟的萎縮幅度也將超過30%。僅僅在單個季度所造成的全球經濟總損失，已經相當於全球金融危機期間四個季度的累計總和。
然而，這次經濟衝擊不同以往，若疫情管控得力，則「來得快去得快」。大摩全球製造業PMI於5月份呈現邊際改善，高頻數據顯示服務業恢復速度好於預期，全球經濟動能大概率已於4月觸底，且實現V型復甦的意味愈發濃烈。
對年初至今的國內經濟的總結
以疫情轉折作為分界限，年初至今，國內經濟可分為上下半場。上半場的重中之重是遏制疫情，從而為恢復正常的生產和生活奠定基礎。因此筆者認為2020年一季度的成績不能單看經濟數據，結合疫情來看，中國還是交出了不錯的答卷。
一季度中國經濟同比下滑6.8%，並不奇怪，與大摩的高頻中國經濟指數（同比下滑7.6%）基本吻合。解答「抗疫」這道題有三大步驟，第一步是控制疫情本身的蔓延，第二步是恢復正常的生產生活，第三步再去拉動或者刺激需求。這個答題的順序要遵守，不能越過前兩道直接跳到最後一道。如果老百姓發現疫情沒有緩解、受控，當然不願意去消費，這時去刺激經濟，就如同隔山打牛，發揮不了效用。無獨有偶，美聯儲紐約分行的研究人員，2020年3月專門回顧了1918年全球大流感的經濟經驗，結論是，那些社交疏離和隔斷措施實施的比較徹底的地區，後續工業生產總值的復甦水平就比較高，反之亦然。可見，歷史經驗證明，「抗疫」的答題順序很重要。
2020年一季度是「抗疫」上半場，中國採取了合理步驟，發揮了社會組織模式的優勢，經過艱苦卓絕地努力率先扭轉了疫情。3月份疫情基本穩住，開始有序復工復產。到了4月，中國總體經濟活動恢復了八成左右，在全球各國中是進度領先的，其中，生產端恢復了九成，尤為突出；消費和服務端恢復了六至七成。
筆者是怎麼得出這個結論的呢？答案是通過結合大摩各個行業小組進行的日度追蹤電煤消耗量、空氣汙染指數、交通擁堵指數、人員遷徙情況等的調研。與此同時，為了更緊密地追蹤消費復甦的脈搏，從2020年3月中旬開始，大摩的大數據調研團隊每周進行一次包含2000多名消費者的樣本調查和多個行業分析團隊的服務業渠道調研。消費和服務的需求側復甦更加舉步維艱，至3月底僅恢復到正常水平的六到七成，而完全恢復正常或許要延遲至四季度。尤為突出的是，受限於持續的消費者社交隔離和公共衛生要求，城際旅行和酒店需求僅達到正常水平的30%～40%；餐飲和店內服務的需求也處於低位，是正常水平的40%。少數人員聚集或密切接觸的行業仍不能開業，如影院、線下教育、旅遊、美容院等店內服務等。因此，筆者得出的結論是，中國總體經濟活動在一季度已恢復了八成左右，其中生產端恢復了九成，尤為突出，但消費和服務端僅恢復七成。
抗疫的下半場，挑戰更大，題目更難。已恢復了九成的生產端，進一步復甦面臨需求側瓶頸；除了出口訂單下滑之外，消費端的進一步復甦取決於兩個因素。一是疫情的走勢，這是主導因素，它決定了社交疏離舉措的持續性和消費者行為模式的正常化進度。大摩的調研顯示，4月、5月的消費和服務業恢復似有加速跡象，特別是部分大宗可選消費出現報復性反彈，但完全恢復的時點仍將持續至四季度。二是老百姓的荷包，就是說就業和收入壓力與政府紓困支持政策之間的賽跑。中國正面臨嚴峻的就業壓力，根據大摩自下而上的行業調研估算，短期摩擦性失業（企業停業導致暫時無班可上）和不充分就業，或者叫亞就業（需求不足導致失去計件工資，或工作時長小於合意水平），峰值可能分別達到總勞動力的10%。其中第二產業（包括製造業和建築業）的摩擦性失業可能達到2000萬人。服務業的壓力更大，摩擦性失業和不充分就業可能達到製造業的數倍，尤其是零售、住宿餐飲和美容業的就業形勢最為吃緊。
這是自20世紀90年代末國企改制下崗以來，中國經濟面臨的最為嚴峻的就業壓力。當然，這一衝擊的性質更偏向於短期而非結構，當前已出臺了一些針對中小企業的紓困政策，部分企業在停業期間得以保留降薪的崗位，但非充分就業依然不容小覷，亟須一攬子大規模的紓困舉措，反哺企業和個人共渡難關，避免摩擦性失業轉為結構性失業。應藉助中國完善的數字經濟體系和稅務系統，反哺實體經濟，度過這場全球經濟的暴風雪，實現未來幾個季度的「六保」和復甦（「六保」指保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉）。
中國經濟走勢展望
中國經濟在經歷了一季度的供給衝擊之後，雖復工進展斐然，「先進先出」，但仍面臨全球大衰退和疫情可能反覆帶來的需求側大考。外需受到的衝擊深度可能更甚於2008年金融危機。依據歷史上出口對全球經濟的彈性，筆者估計，2020年中國出口增速可能被下拉20個百分點，加上對於就業和收入的傳導效應，將拖累GDP增速3個百分點。隨著在手訂單逐步交付甚至取消，出口衝擊在二、三季度相交之際將尤為明顯。與此同時，內需受到社交疏離新常態以及隱性失業削弱收入的雙重壓制。而作為經濟的基本盤，就業往往和經濟同步下挫，但其復甦往往滯後且艱難（尤其在產出缺口可能連續數個季度為負的情況下）。
有鑑於此，筆者認為，逆周期調節需聚焦紓困企業和個人，為後續復甦「留下青山」。危機應對下的宏觀政策，講究在「準、狠、快」的前提下最小化副作用。中央近期頒發了《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，提出了土地、勞動力、資本、技術、數據五個要素領域的改革，無疑是中長期改革大方向，也是筆者在過去兩年的城市化2.0研究中的重點著墨領域。但是，我們也不應將危機應對政策和結構性改革措施混為一談。多數國家2020年都會大幅提高財政赤字率三倍或四倍來紓困，緩解衰退期企業和個人的痛苦。甚至韓國、新加坡這些財政相對比較有紀律性的東亞經濟體，都大幅增加赤字到歷史新高，更遑論歐美。
在剛剛結束的全國兩會中，中國政府推出了一攬子政策，其中包括提高財政赤字率超過GDP的3.6%，發行1萬億元抗疫特別國債，提高地方專項債規模至3.75萬億，以及延續之前的減稅降費政策等。與部分聚焦於官方赤字和特別國債的解讀不同，筆者認為財政刺激力度並不低，「細節在魔鬼中」。結合動用財政和社保基金儲備，筆者預計今年中國廣義財政赤字率繼去年顯著擴張後將跳升540個基點至GDP的15.2%，超過2008～2009年全球金融危機時期的14.2%。財政政策將主要聚焦於紓困、減稅降費以及增加公共投資。貨幣政策方面，政府要求M2及社融增速較去年明顯提升，並使用創新型貨幣政策工具以使紓困資金能夠直達實體經濟。與此同時，城市管理與時俱進，通過重現小攤經濟為個體戶間接減稅降費，提升經濟活力。病毒防控、基建投資、政策紓困三管齊下，中國經濟有望走出一季度的泥潭，在二季度轉為正增長，三四季度逐季加速，至年底恢復至6%左右的潛在增長。
作者系摩根史坦利中國首席經濟學家，
摩根史坦利亞洲有限公司董事總經理